花旗SK海力士(000660.KS)：重申买入，存储上行周期持续，HBM短缺叠加股东回报

SK Hynix (000660.KS) 重申买入：持续记忆+HBM短缺+股东回报 中信的观点 在我看来，当前的AI驱动内存升级仍处于早期阶段，有潜力超越2001-2007年的NAND升级，因为AI需求正推动DRAM和NAND的发展。持续的HBM短缺正推动芯片制造商扩大生产规模，尽管每款GPU的HBM含量下降，但预计每套AI系统的总HBM容量仍将激增433%。凭借强劲的中长期盈利预期，我们预计海力士将在第三季度盈利报告发布前启动股东回报计划。重申买入评级。 15:45)W1,495,000W3,100,000107.4%0.1%107.4%W1,092,086,086MUS$768,287M价格（2026年8月6日）目标价格预期股价返回预期股息产量；收益；出产预期总回报市值 长期记忆项目升级；仍处于第二局——从记忆产业的长期历史周期来看，我们当前的人工智能升级周期，类似于2001年至2007年间长达七年的NAND长期升级周期。在此期间，出现了MP3播放器和数码相机等新的终端应用，而NAND逐渐取代了传统的磁带和模拟相机胶卷。虽然过去的巨大升级仅由NAND驱动，但鉴于人工智能需求正推动DRAM和NAND需求，我们认为当前的人工智能周期有望超越“01-07”期间的升级周期。我们观察到当前的升级周期将持续的时间比预期更长，这体现在客户寻求3~5年的LTA合同。 HBM短缺：AI芯片制造商将从扩大规模转向规模外延——正如我们在近期笔记（全球半导体——AI芯片制造商将在HBM短缺中从扩大规模转向规模外延）中所强调的，我们预计持续的HBM供应短缺将推动客户转向规模外延方法，选择更多GPU，但每个单元的HBM含量较低。尽管每个GPU的HBM含量降低，但预计每个AI系统的总HBM容量仍将从20.7TB激增至110.6TB，增幅达434%，这是由系统级GPU数量从72增至576所推动的。预计海力士将在第三季度盈利前宣布其股东回报计划—— 在第二季度财报电话会议中，海力士表示正在评估多种股东回报方案。考虑到近期股价回调，我们预计海力士将在第三季度财报发布前公布其股东回报计划。随着中期至长期盈利前景逐渐清晰，在持续的人工智能内存周期回暖以及通过长期供应协议（LTA） secured 的重大预付款项的支持下，我们预计海力士将分享积极的市场前景以及不错的股东回报。反映近期市场发展，我们上调了我们对海力士 2026/2027 年 OP 的预估，分别上调 4% 和 3%，并维持目标价 W3,100k。买入。 AC+82-2-3705-0720peter.sc.lee@citi.com李彼得 +82-2-3705-0747jayden.oh@citi.com奥登·杰登 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究部估计，Datacentral © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。资料来源：摩根大通研究部估计，Datacentral Bull/Bear: SK Hynix (000660.KS) SK海力士 公司简介 SK海力士制造DRAM、NAND闪存和SRAM芯片等半导体。 投资策略 我们给予SK海力士股票“买入”评级。我们相信，SK海力士能够从有限供应增长的DRAM市场复苏中获益。特别是，我们认为SK海力士在DRAM领域的科技领先地位，加上其对高速增长的服务器应用的高敞口，将支撑公司的长期盈利增长。此外，我们认为SK海力士收购英特尔NAND业务应能与其现有NAND业务产生协同效应，并强化其产品组合。 估值 我们针对SK海力士的W3,100,000的12个月目标价，采用了一种分部估值法（SOTP），其依据为2026年的预期EBITDA。在计算总运营价值时，我们将SK海力士的运营业务拆分为HBM业务和通用/其他业务，以反映下一代内存市场的结构变化。在为HBM业务分配公允价值EV/EBITDA倍数时，我们参考了一家全球同行（台积电），因为我们预计内存市场正从传统大宗商品市场演变为高度定制化及客户特定的市场，更接近代工业务模式。对于通用内存业务，我们采用了过去内存周期初期的12个月前瞻性EV/EBITDA历史平均值。最终我们应用8.6倍的EV/EBITDA倍数于HBM板块，以及7.4倍的EV/EBITDA倍数于通用板块，从而得出目标价。 风险 可能阻止股价达到我们目标价格的下行风险包括：1）DRAM需求下滑；2）NAND需求弱于我们的预测；以及3）全球消费疲软。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 负责本研究报告的编制和内容的主要研究分析师要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但（a）不包括归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均对本报告的各部分进行认证。 其负责内容包括：(1) 报告中表述的观点准确反映了其对所提及的每个发行人和证券的个人看法，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及(2) 研究分析师的任何薪酬部分，现在、过去或将来，均未直接或间接与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任SK海力士证券发行的经理或共同经理。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司已从SK海力士获得提供投资银行服务的报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司已从SK海力士获得除投资银行服务之外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：SK海力士。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与证券相关但非投资银行服务：SK海力士。 花旗全球市场公司及其附属公司之一在SK海力士方面拥有重大经济利益。（关于重大经济利益的认定说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的利益冲突管理政策。） 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户利益而进行的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何基础工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/笔记中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级同时考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 呼叫表示分析师预期在30或90天的特定时期内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将上涨（下跌）（以绝对值计算）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察报告；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察报告或STV上行/下行呼叫将在指定的30/90天期限结束时自动到期。如果股价表现（以收盘价计算）与呼叫方向相反且超出15%（除非分析师覆盖），催化剂观察报告也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察报告或STV呼叫。催化剂观察/STV上行或下行呼叫可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对总回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上行呼叫对应买入建议，而催化剂观察/STV下行呼叫对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上行、催化剂观察下行、STV上行或STV下行呼叫的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV上行/下行评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV上行/下行呼叫，存在催化剂和相关股价变动未能按预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得研究分析师资格。此类研究