SK HYNIX INC。（000660.KS）：买入：具吸引力的风险/回报特征

2016年2月19日季节性减弱，但有利的外汇部分抵消由于资本支出和产量增长下降，第二季度周期触底维持买入评级，将目标价从49,000韩元下调至42,000韩元（原定为削减收入），并将目标设定为多重变动季节性减弱，但韩元贬值部分抵消了收益收缩。我们认为PC DRAM价格将再次走弱，尽管下降趋势正在放缓。我们认为这将进一步降低海力士的收益，并降低我们对2016年DRAM的ASP假设，同比下降29％（之前为-23％）。季节性需求疲软会对价格产生广泛影响-我们现在假设4GB DDR3模块价格在2016年第二季度末降至12.8美元（之前为14.0美元），导致第一季度环比下降12％（先前环比下降7％） 。但是，韩元贬值将部分抵消收益收缩，因为韩元贬值10％将营业利润提高21％；因此，第一季度收益好于市场预期。现在，考虑到最近的走势，我们假设韩元按季贬值5％，而之前为2％。我们假设2016年第一季度和2016年e营业利润比共识数字高5％。从第二季度开始触底反弹：韩国存储器制造商的资本支出下降和产能增长放缓是导致该周期在第二季度触底的主要原因。我们假设总体而言，2016年DRAM资本支出同比下降12％（从2015年的124亿美元下降110亿美元），并且DRAM生产商正在放慢新产能的增长，同时专注于降低成本的迁移。这导致2016年产量同比增长预测值从之前的25％降至21％。根据需求，移动和服务器DRAM中的内容增长保持不变。虚拟现实将持续推动智能手机内容的增长，而数据中心将推动服务器内容的增长。3D最初会抑制NAND余量，但有机会缩小差距：3D NAND投资可能会进一步抑制NAND利润，因此我们下调NAND利润假设。但是，如果Hynix可以在2H16e推出其解决方案，则3D过渡应该为缩小与领导者之间的技术鸿沟提供机会。该公司计划从2H16开始批量生产48堆电池，具有上升潜力。维持买入估值，将目标价从49,000韩元下调至42,000韩元。SK Hynix仍然产生13％的股本回报率，但其2016年预期市盈率仅为0.9倍，因此该股严重超卖，并且具有诱人的风险/回报率。我们将目标价下调c14％，因为2016年的营业利润减少了23％，我们将参考书从2015年延期至2016年。我们将目标倍数从1.7倍（10年历史平均水平）更改为1.3倍我们预计ROE将大幅下降，原因是：（1）DRAM价格下降更为严重；（2）成本降低延迟；（3）3D NAND贬值成本。 1.3倍P / BV是10年平均值的低范围，从中我们不包括负亏损年数，这与基于ROE的PB估值方法一致。考虑到长期供过于求，我们较低的参考倍数更好地反映了行业基本面。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）42000.0049000.00分享价格（韩元）上/下30200.00+39.1%（截至2016年2月18日）市场数据市值（韩元）21,986自由浮动71%市值（百万美元）17,903BBG000660 KS300万个ADTV（USDm）83.7RIC000660.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益5762.585941.523814.934231.08汇丰EPS（上）-6126.664708.114975.06变化（％）--3.0-19.0-15.0共识每股收益5321.545926.373725.734226.90PE（x）5.25.17.97.1股息收益率（％）1.01.72.23.0EV / EBITDA（x）2.62.32.62.3净资产收益率（％）27.022.312.512.452周价格（韩元）55000.0039000.0023000.002月15日8月15日2月16日目标价：42000.00最高：51200.00最低：26600.00当前：30200.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ricky Seo *半导体分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行rickyjuilseo@kr.hsbc.com+822 3706 8777肯尼思·史密斯*研究助理，技术/半导体香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行kennyshim@kr.hsbc.com+822 3706 8779*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证汇丰科技日| 3月2日•香港•文华东方酒店| 3月3日•新加坡•富乐顿酒店注册：https://www.hsbcscheduling.com/eventweb.php?id=bzJlMzA9YDRkbWcz免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本半导体购买：有吸引力的风险/回报特征SK Hynix Inc.（000660 KS）买进 abc股本 半导体2016年2月19日2财务与估值财务报表估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）电动汽车/销售1.31.11.21.2收入17,12618,79816,90316,573EV / EBITDA2.62.32.62.3息税折旧摊销前利润8,5539,1827,7688,406电动/ IC1.31.11.00.9折旧及摊销-3,444-3,846-4,307-4,601PE *5.25.17.97.1营业利润/息税前利润5,1095,3353,4603,805PB1.21.10.90.8净利息-118-86-646FCF产率（％）1.59.52.99.5PBT5,0485,2703,4723,850股息收益率（％）1.01.72.23.0汇丰PBT0000*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-853-945-694-770净利4,1954,3252,7773,080汇丰净利润4,1954,3252,7773,080价格相对现金流量摘要（KRWb）经营现金流量5,6488,2776,2906,51853000.0053000.00资本支出-4,602-6,500-6,000-5,00048000.0048000.00投资产生的现金流量-6,088-6,696-6,452-5,818股利-218-364-473-65543000.0043000.00净债务变化-1,399-1,089-521-1,10238000.0038000.00FCF权益3232,0836462,085资产负债表摘要（KRWb）33000.0033000.00无形固定资产1,3371,7052,3843,50528000.0028000.00有形固定资产14,09016,96618,92319,712当前资产10,36410,68210,4579,33223000.0023000.002014201520162017现金及其他4,0584,7914,1572,596 SK Hynix Inc.相关于KOSPI INDEX总资产26,88330,47932,92833,755经营负债4,6725,9476,5567,634资料来源：汇丰银行债务总额4,1753,8182,6630注：于2016年2月18日收盘价净债务116-973-1,494-2,596股东资金18,03620,71423,70926,121投入资金17,06018,61521,05122,319比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入20.99.8-10.1-2.0息税折旧摊销前利润32.47.3-15.48.2营业利润51.24.4-35.110.0PBT64.24.4-34.110.9汇丰每股收益43.23.1-35.810.9比例（％）收益/ IC（x）1.11.10.90.8投资回报率27.624.514.014.0鱼子27.022.312.512.4资产回报率17.615.18.89.2EBITDA利润率49.948.846.050.7营业利润率29.828.420.523.0EBITDA /净利息（x）72.3106.3121.8净债务/权益0.6-4.7-6.3-9.9净债务/ EBITDA（x）0.0-0.1-0.2-0.3来自运营/净债务的现金流4848.7每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）5762.585941.523814.934231.08汇丰每股收益（摊薄）5762.585941.523814.934231.08DPS300.00500.00650.00900.00账面价值24775.2628453.4232567.3435880.29 abc股本 半导体2016年2月19日3在保守的资本支出和产出增长方面达到最低点季节性疲软，但韩元贬值部分抵消了收益收缩尽管下降趋势正在放缓，但我们认为PC DRAM价格将再次走弱。因此，我们认为这将进一步降低海力士的收益，并降低我们对2016年DRAM的ASP假设，同比下降29％（之前为-23％）。季节性需求减弱对价格产生广泛影响；我们现在假设4GB DDR3模块价格在2016年第二季度末降至12.8美元（之前为14.0美元），从而导致第一季度环比下降12％（先前环比下降7％）。然而，韩元贬值将部分抵消收益收缩，因为10％的韩元贬值将营业利润提高了21％。因此，第一季度收益好于市场预期。我们假设2016年第一季度和2016年e营业利润比共识数字高5％。我们认为华尔街低估了韩元贬值的影响，我们假设第一季度环比贬值为5％，而之前为2％。有利的KRW贬值外汇敏感度：10％KRW贬值将营业利润提高21％1,400 韩元/美元环比增长4.5％1,300环比增长6.7％2015年第四季度环比增长-1.0％在1Q16e*销售的美元部分：100％1,200在2015年第三季度齿轮 * COG的美元部分10,515S：45％10,9884.5%1,100GP8,2839,6901,40717.0%SG＆A费用2,9483,24329510.0%1,000销售，一般及行政管理部分16%16%OP5,3356,4471,11220.8%9008001月14日5月14日9月14日1月15日5月15日9月15日16年1月15日资料来源：彭博社，汇丰银行资料来源：汇丰银行估算同时，PC DRAM价格的下降趋势正在放缓，但由于宏观需求严重疲软导致季节性需求下降，PC DRAM价格将在1H16呈现疲软趋势。特别是，强劲的美元走势提高了零件价格，并阻碍了最终产品的价格下降，尤其是在新兴市场中。目前还没有需求恢复的迹象，由于需求疲软，PC DRAM价格将受到压制。因此，我们降低了DRAM的ASP和利润率假设。 DDR4溢价从2015年10月的7.5％降至1月的1.6％，这是我们削减收益的另一个原因。考虑到以下因素，我们认为价格下降速度将放缓：（1）DRAM容量增加和资本支出削减放缓，以及（2）库存减少。此外，我们认为PC DRAM价格有潜在上涨空间，由于PC需求疲软和内容增加，价格可能在2H16e反弹。 DRAM成本将降至笔记本PC材料清单的3.7％，这是自2014年第4季度的峰值9％以来的历史最低水平。如果终端需求恢复到正常趋势，则似乎有增加更多DRAM的空间或提价。（十亿韩元）2015年+10%折旧收益/（损失）区别收入18,79820,6771,88010.0% abc股本 半导体2016年2月19日494%67%23%3%-43%12.2 -50%11.9-27% -32%-12%12.0 12.411.08.76.15.97.2PC DRAM价格下降正在放缓，但最低价格正在下降每台