SK HYNIX INC。（000660.KS）：买入：深谷越深

闪光提示2016年3月23日盈利前景较弱，但由于价格已达到30纳米技术的现金成本，因此对DRAM周期的关注将于2016年第二季度触底中国的3D NAND进入是一个长期的灾难，但我们仍不确定其在未来三年内的竞争力维持买入评级，目标价为42,000韩元（不变）我们缺少什么？DRAM需求似乎远弱于我们的预期，被压抑的需求似乎已延迟。的确，这些负面因素胜过韩国DRAM制造商的防御策略，并导致PC DRAM价格下降的幅度超出了我们的预期。正如我们在最近的三星电子报告中指出的那样（2016年3月16日，GS7和Edge需求有上升潜力），到2016年第二季度末，PC DRAM价格的下降空间为14％（基于4GB DDR3），而我们在2月份做出的预测为10％ 。考虑到1）较低的PC DRAM价格前景以及对服务器和移动设备价格的负面影响，2）一季度较低的位增长以及3）通过20nm迁移而降低的成本降低，我们将2016年营业利润预期下调了13％。我们将DRAM的ASP假设值从之前的29％预测下调至同比下降31％。但是，将重点放在DRAM周期以在第二季度触底：我们认为，由于市场已经充分意识到DRAM价格的下跌，并且目前主要是在价格中，因此DRAM周期对于股价而言更为重要。Hynix的股价仍相当于0.9倍2016年预期市盈率，尽管该公司的净资产收益率达到11％。我们认为1）资本支出下降（2016年同比下降12％），2）价格达到30nm产品的现金成本以及3）2季度末的季节性需求回升将为价格带来稳定，并导致DRAM周期在20世纪末触底反弹。 16年2季度。我们还预计2017年的定价会有所改善，平均售价同比下降19％，而2016年则为31％。因此，我们对海力士维持正面看法。 DRAM制造商将加快迁移速度以捍卫利润率，但这将加快30nm技术的生产速度，因为PC DRAM的价格即将达到现金成本。NAND进入中国市场是长期的祸患，但在技术上仍存在很大差距：3月23日，《汉京新闻》报道称，XMC将与Spansion合作建立3D NAND晶圆厂，由中国私人和公共共同投资240亿美元支持。该新闻报道称，将从2018年开始批量生产，最大产能为200K wpm。但是，我们怀疑XMC在未来三年内能否在3D领域中获得竞争力。鉴于目前的技术差距相当大，因此推出竞争性产品将需要更多时间（2018年以后），因为大多数NAND制造商将生产72层堆叠到96层堆叠，而XMC则需要从头开始。维持买入和目标价为42,000韩元。我们的收益削减对我们的2016年账面影响最小，仅比先前的估计低1.2％；因此，我们维持目标价。由于周期将在第二季度触底，且估值看起来很有吸引力，因此我们维持买入评级。我们将2016年账面价值的1.3倍PBR（未变化）应用在十年平均值范围的低端，从中我们排除了负亏损年数。我们认为，2016年DRAM价格进一步下跌将导致2017年价格环境改善，因为这将导致未来新产能的资本支出减少。 目标价（韩元）上一个目标（KRW）42000.0042000.00分享价格（韩元）上/下30200.00+39.1%（截至2016年3月22日）市场数据市值（韩元）21,986市值（美元）19,013BBG000660 KS3m ADTV（美元）75.7RIC000660.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e汇丰每股收益5762.585941.523324.664021.83汇丰EPS（上）--3814.934231.08变化（％）---12.9-4.9共识每股收益5321.545926.373506.454032.59PE（x）5.25.19.17.5股息收益率（％）1.01.72.23.0EV / EBITDA（x）2.62.32.82.4净资产收益率（％）27.022.311.011.952-周价格（韩元）55000.0039000.0023000.003月15日9月15日3月16日目标价：42000.00最高：51200.00最低：26600.00当前：30200.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ricky Seo *半导体分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行rickyjuilseo@kr.hsbc.com+822 3706 8777肯尼思·史密斯*研究助理，技术/半导体香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行kennyshim@kr.hsbc.com+822 3706 8779*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com韩国股本半导体购买：山谷越深，山越高SK Hynix Inc.（000660 KS）买进自由浮动71% abc股本 半导体2016年3月23日2财务与估值财务报表估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）电动汽车/销售1.31.11.21.1收入17,12618,79816,59117,492EV / EBITDA2.62.32.82.4息税折旧摊销前利润8,5539,1827,3188,232电动/ IC1.31.11.00.9折旧及摊销-3,444-3,846-4,307-4,601PE *5.25.19.17.5营业利润/息税前利润5,1095,3353,0113,631PB1.21.10.90.9净利息-118-86-654FCF产率（％）1.59.53.99.5PBT5,0485,2703,0253,660股息收益率（％）1.01.72.23.0汇丰PBT0000*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-853-945-605-732净利4,1954,3252,4202,928汇丰净利润4,1954,3252,4202,928价格相对现金流量摘要（KRWb）经营现金流量5,6488,2776,4996,51253000.0053000.00资本支出-4,602-6,500-6,000-5,00048000.0048000.00投资产生的现金流量-6,088-6,696-6,452-5,540股利-218-364-473-65543000.0043000.00净债务变化-1,399-1,089-550-93538000.0038000.00FCF权益3232,0838512,094资产负债表摘要（KRWb）33000.0033000.00无形固定资产1,3371,7052,3843,50528000.0028000.00有形固定资产14,09016,96618,92319,712当前资产10,36410,68210,2329,00723000.0023000.002014201520162017现金及其他4,0584,7914,1862,457 SK Hynix Inc.相关于KOSPI INDEX总资产26,88330,47932,70333,429经营负债4,6725,9476,6187,744资料来源：汇丰银行债务总额4,1753,8182,6630注意：价格于2016年3月22日关闭净债务116-973-1,523-2,457股东资金18,03620,71423,42225,685投入资金17,06018,61520,73522,022比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入20.99.8-11.75.4息税折旧摊销前利润32.47.3-20.312.5营业利润51.24.4-43.620.6PBT64.24.4-42.621.0汇丰每股收益43.23.1-44.021.0比例（％）收益/ IC（x）1.11.10.80.8投资回报率27.624.512.213.6鱼子27.022.311.011.9资产回报率17.615.17.78.9EBITDA利润率49.948.844.147.1营业利润率29.828.418.120.8EBITDA /净利息（x）72.3106.3112.9净债务/权益0.6-4.7-6.5-9.6净债务/ EBITDA（x）0.0-0.1-0.2-0.3来自运营/净债务的现金流4848.7每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）5762.585941.523324.664021.83汇丰每股收益（摊薄）5762.585941.523324.664021.83DPS300.00500.00650.00900.00账面价值24775.2628453.4232173.2335281.74 abc股本 半导体2016年3月23日3SK海力士：汇丰vs共识 汇丰银行 共识 区别（十亿韩元）2016年2017年2016年2017年2016年2017年销售业务16,5913,01117,4923,63116,9322,84117,6043,244-2%6%-1%12%资料来源：彭博社，汇丰银行估计SK Hynix：盈利预测变更（十亿韩元） 已修改 以前 变化 2016年2017年2016年2017年2016年2017年收入16,59117,49216,90316,573-2%6%记忆体12,02112,42012,33311,721-3%6%与非4,5705,0724,5704,8520%5%OP3,0113,6313,4603,805-13%-5%记忆体3,2243,8513,6744,016-12%-4%与非-153-159-153-1510%-5%OPM18%21%20%23%记忆体27%31%30%34%与非-3%-3%-3%-3%资料来源：汇丰银行估算SK Hynix：季度收益和主要假设1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16e 2Q16e 3Q16e 4Q16e 2014 2015 2016e 2017e销售额（十亿韩元）4,8184,6384,9254,4163,9753,9034,3054,40917,12318,79816,59117,492增长q-o-q，y-o-y(6)(4)6(10)(10)(2)1022110(12)5记忆体NAND闪存及其他3,6231,1953,4541,1843,6761,2503,2781,1383,0159602,8741,0293,0551,2503,0781,33113,2453,87814,0314,76612,0214,57012,4205,072销售明细（％）记忆体757475747674717077757271NAND闪存及其他252625262426293023252829OP（十亿韩元）1,5891,3751,3839896625868239405,1095,3353,0113,631增长q-o-q，y-o-y(5)(13)1(29)(33)(11)4114514(44)21记忆体1,6321,3771,3419837236618559855,2485,3323,2243,851NAND闪存(2)265726(47)(60)(17)(30)(80)107(153)(159)OPM（％）333028221715192130281821记忆体454036302423283240382731NAND闪存(0)253(5)(6)(1)(2)(2)2(4)(3)关键假设DRAM出货量（m单位，1Gb）3,4643,5944,0063,9863,9864,2714,7625,17112,22315,05018,19123,079增长q-o-q，y-o-y(5)411(0)071