SK HYNIX INC。（000660.KS）：买入：4Q需求疲软影响

闪光提示OPM4季度业绩疲软和季节性因素导致收益下降PC DRAM价格稳定后从2016年第二季度恢复鉴于风险/收益状况得到改善，维持买入评级，公允价值目标价不变为49,000韩元2015年第4季度业绩较弱由于1）PC需求疲软导致DRAM / NAND产量增长放缓； 2）主要智能手机客户对NAND施加更大的价格压力，以及3）21nm迁移延迟导致的成本降低减少。营业利润分别比我们和市场平均预期低10％/ 2％，为9890亿韩元（环比-29％，同比-41％）。销售额略低于预期，为4.4亿韩元（环比-10％，同比-14％）。 DRAM比特增长环比下降1％（而我们的环比增长3％），而NAND比特增长仅环比增长4％（而我们环比+ 7％）。 NAND平均售价环比大幅下降15％（相对于我们的10％下降），利润率远低于我们预期的3％（相对我们的6％）。 DRAM 21nm的迁移似乎延迟了第二个季度到2016年第1季度，这从2季度开始是有意义的。公司宣布派发每股500韩元的股息（高于共识的400韩元，但低于我们的600韩元），同比增长67％，支付的总金额为3,530亿韩元。股息派发率从2014年的5.2％增加到2015年的8.2％。该公司的目标是将股息派发率设定为20％，并计划在未来两年内将30-50％的自由现金流分配为股息。2016年第一季度环比下降：季节性需求疲软应保持下行 目标价（韩元）上一个目标（KRW）49000.00分享价格（韩元）上/下28000.00+75.0%（截至2016年1月25日）市场数据市值（韩元）20,384市值（美元）17,041BBG000660 KS3m ADTV（美元）89.1金融和比率（KRW）截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016eDRAM出货量（m单位，1Gb）混合NAND ASP（USD，8Gb）5762.586126.664708.114975.06汇丰EPS（上）-5950.935544.265711.99变化（％）-3.0-15.1-12.9共识每股收益5321.545926.374475.854925.30PE（x）4.94.65.95.6OP1.11.82.33.2EV / EBITDA（x）2.42.12.11.9净资产收益率（％）23.320.914.314.252-周价格（韩元）第一季度内存价格承压，我们预计该公司将出现连续性盈利下滑，销售额为4.1亿韩元（环比-7％，同比-15％），营业利润为8020亿韩元（环比-19％，-49％） ）。我们预计由于季节性因素，DRAM和NAND的位增长将分别出现环比+ 1％和-9％环比的疲软趋势。PC DRAM价格稳定后从2Q16开始恢复。但是，我们看到收益从2季度开始恢复：1）4GB模块的PC DRAM价格稳定在14-15美元； 2）从有意义的移植到21nm的成本降低； 3）随着重新库存开始，NAND价格恢复来自主要的智能手机客户。该公司指导21nm位交叉发生在2H后期，我们估计到年底时它将达到总产量的55％，同时有助于降低成本。我们对2016年的营业利润估计比市场预期高出19％，因为我们看到1）DRAM资本支出削减，2) 进一步的迁移延迟，以及3）减少库存以导致更好的定价趋势。维持买入和目标价49,000韩元。即使营业利润错失，净利润也比我们第四季度的预期要好。但是，我们将2016年的营业利润削减了12％，以考虑到DRAM位增长疲弱以及比我们预期的NAND利润差折旧从3D NAND投资增加。鉴于以下因素，我们维持正面看法：1）风险/收益状况有所改善，以及2）我们对2016年相对盈利弹性的预期比预期高19％。由于最近的调整，海力士的2015/2016年市净率为1.0倍/0.8倍，净资产收益率为21％/ 14％，相对于历史趋势而言，这对我们来说很有吸引力。目标价不变为49,000韩元，基于2015年BVPS的1.7倍目标倍数。55000.0039000.0023000.001月15日7月15日1月16日目标价：49000.00最高：51200.00最低：26600.00当前：28000.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ricky Seo *半导体分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行rickyjuilseo@kr.hsbc.com+822 3706 8777肯尼思·史密斯*研究助理，技术/半导体香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行kennyshim@kr.hsbc.com+822 3706 8779*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行在以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：// www.HSBC.com。研究。汇丰银行comabc股本半导体2016年1月26日abc股本半导体2016年1月26日 页 页财务与估值财务报表估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）电动汽车/销售收入EV / EBITDA息税折旧摊销前利润电动/ IC折旧及摊销PE *营业利润/息税前利润PB净利息FCF产率（％）PBT股息收益率（％）汇丰PBT*基于汇丰每股收益（摊薄）税收净利汇丰净利润价格相对现金流量摘要（KRWb）经营现金流量资本支出投资产生的现金流量股利净债务变化FCF权益资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产有形固定资产当前资产现金及其他SK海力士公司相对于KOSPI INDEX总资产经营负债资料来源：汇丰银行债务总额注：于2016年1月25日收盘价净债务股东资金投入资金比率，增长和每股分析年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收韩国股本OP买入：第四季度需求疲软影响更大SK Hynix Inc.（000660 KS）买进RIC000660.KS自由浮动71% 入息税折旧摊销前利润营业利润PBT汇丰每股收益比例（％）收益/ IC（x）投资回报率鱼子资产回报率EBITDA利润率营业利润率EBITDA /净利息（x）净债务/权益净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）每股收益报告（摊薄）汇丰每股收益（摊薄）DPS账面价值SK Hynix：2015年第4季度收益回顾（十亿韩元）实际汇丰银行差共识 -营业额 OPOPM2SK海力士：汇丰vs共识 汇丰银行共识OPM（％）记忆体NAND闪存关键假设DRAM出货量（m单位，1Gb）OPM（％）记忆体NAND闪存关键假设DRAM出货量（m单位，1Gb）（十亿韩元）已修改1.21.01.11.02013年4月4日17,12618,79817,93418,204变化2.42.12.11.9增长q-o-q，y-o-y8,5539,1828,8239,3462017年1.21.00.90.82015E 2016E-3,444-3,846-4,307-4,6012017年4.94.65.95.62015E 2016E5,1095,3354,5154,7452017年1.11.00.80.8收入-118-86-3636记忆体1.610.25.212.5增长q-o-q，y-o-y5,0485,2704,5104,766OP1.11.82.33.2记忆体0000与非OPM-853-945-1,082-1,144记忆体4,1954,3253,4283,622与非4,1954,3253,4283,622资料来源：汇丰银行估算SK Hynix：季度收益和主要假设2015年1季度5,6488,2776,6556,91653000.0053000.002015年第二季度-4,602-6,500-6,000-5,00048000.0048000.002015年第3季度-6,088-6,696-6,028-6,3932015年第4季度-218-353-473-65543000.0043000.001Q16e-1,399-1,089-548-1,45138000.0038000.0016年2季度3232,0831,0562,5393Q16e 4Q16e33000.0033000.002015年1,3371,7052,3843,50528000.0028000.002016年14,09016,96618,92319,7122017年10,36410,6829,36310,20123000.0023000.002014201520162017销售额（十亿韩元）4,0584,7912,7132,972 增长q-o-q，y-o-y记忆体26,88330,47931,83534,624NAND闪存及其他4,6725,9476,6277,722销售明细（％）记忆体4,1753,8181,1920NAND闪存及其他OP（十亿韩元）116-973-1,521-2,972增长q-o-q，y-o-y18,03620,71424,01626,902记忆体17,06018,61521,33022,723NAND闪存OPM（％）记忆体NAND闪存关键假设DRAM出货量（m单位，1Gb）增长q-o-q，y-o-y2013年4月4日20.99.8-4.61.5增长q-o-q，y-o-y32.47.3-3.95.9NAND出货（m单位，8Gb）51.24.4-15.45.1增长q-o-q，y-o-y64.24.4-14.45.7混合NAND ASP（USD，8Gb）43.26.3-23.25.7增长q-o-q，y-o-y资料来源：公司数据，汇丰银行估算1.11.10.90.8估值：27.624.517.216.4我们的目标价为49,000韩元，是基于适用于我们2015e BVPS的1.7倍的不变目标倍数。该目标倍数与其10年历史平均值一致。23.320.914.314.2下行风险17.615.111.010.9其中包括韩元升值幅度增大以及全球经济进一步放缓，这可能会削弱盈利能力，而日元疲软可能会削弱竞争力。由全球经济放缓引起的潜在需求下降是公司的另一风险。49.948.849.251.3披露附录29.828.425.226.1分析师认证72.3106.3244.2下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：瑞奇徐和肯尼思·申0.6-4.7-6.3-11.0重要披露0.0-0.1-0.2-0.3股票：股票评级和财务分析基础4848.7汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情 -营业额 OPOPM3况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：5762.586126.664708.114975.06目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持