SK HYNIX INC（000660.KS）：N：DRAM的NAND吞噬额外利润

公司报告目标价2012年12月至2013年Ë2014年汇丰每股收益-228.75 4045.16 4430.16汇丰控股9.2 8.42014年3月14日徐瑞奇*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 37068777在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术半导体股权–韩国abc全球研究SK Hynix Inc.（000660 KS）N：NAND吞噬了DRAM的额外利润 由于近期价格大幅调整，NAND收入下降 一季度DRAM价格走强，但二季度风险更大 我们给予中性评级，目标价39,000韩元由于价格调整幅度超出预期，NAND疲软。我们对海力士（SK Hynix）持中性态度，这主要是由于NAND价格下降幅度更大以及DRAM价格下降所致。最近两个月来NAND价格大幅下调18％，这将削弱NAND从2014年第一季度开始的盈利能力，此后可能会恶化。看起来由于NAND的供过于求1）智能手机中的内容增长放慢2）3D技术延迟导致企业固态磁盘（SSD）需求下降，从而阻碍了成本下降； 3）NAND制造商的高库存。在高端智能手机上，随着智能手机制造商或运营商免费提供云存储，32GB已成为事实上的标准。此外，NAND库存似乎增加到2个月以上，而4周是正常水平。因此，我们预计到2014年第二季度末，NAND价格将进一步下降15-20％。我们认为，疲软的NAND价格也将更多地影响到DRAM的容量分配。一季度DRAM价格走强，但二季度DRAM风险更大。第一季度DRAM价格高于我们的预期，主要是由于PC-OEM厂商的库存增加。但是，由于1）库存水平的提高和2）PC需求仍然疲软，需求似乎正在减弱。由于DRAM成本占笔记本电脑制造成本的11-12％，因此PC-OEM厂商感到负担重。此外，现货价格的调整将对合约价格产生负面影响。我们认为未来几个月合约价格将再下降15％。在我们看来，在移动领域，内容增长放缓将继续抑制价格，直到新产品的势头恢复。我们认为，随着行业转向寡头垄断，DRAM价格的波动性将大大低于历史。预计2014年第1季度的运营支出为9290亿韩元（环比增长18％，同比增长193％），但在2季度有所下降。鉴于疲软的NAND价格将吞噬DRAM价格上涨带来的额外利润，因此我们的盈利预测没有变化。我们认为，由于无锡工厂的正常化以及价格上涨，DRAM位的环比增长强劲，环比增长22％，将使2014年1季度DRAM销售环比增长17％。 NAND ASP均价环比下降-11％，远高于先前预期的-6％。我们给予中性评级，目标价39,000韩元。鉴于强劲的DRAM和疲软的NAND的净影响我们的盈利预测没有变化，我们维持谨慎的看法。我们对2014年的收益预测比彭博预期低14％，而且市场预期似乎过高，因为2月份DRAM价格下跌幅度较小。但是，DRAM价格下跌的风险似乎大于上涨的可能性。我们的目标价基于2014年账面价值与目标PB倍数1.8倍（即周期平均值）的比率。目前，该股的2014年预期市盈率为1.7倍，上涨空间有限。 索引^KOSPI指数指数水平1,933RIC000660.KS彭博000660 KS资料来源：汇丰银行企业价值（韩元）28351自由流通量（％）85市值（美元）24,840市值（韩元）26,562资料来源：汇丰银行中性目标价（韩元）39000股价（韩元）37400潜在回报（％）4.3注意：潜在回报等于当前股价与性能1M3M1200万绝对值（％）-6.12.633.1相对^（％）-6.04.537.3 abcSK Hynix Inc.（000660 KS）半导体2014年3月14日2资料来源：汇丰银行1779320152014相对于KOSPI INDEX 2013 SK海力士公司177932012227932279327793277933279332793377933779342793价格相对42793财务与估值财务报表年至12 / 2012a 12 / 2013e 12 / 2014e12 / 2015e损益表（KRWb）收入10,16214,16615,59317,005息税折旧摊销前利润2,9766,5997,0837,828折旧及摊销-3,204-3,219-3,255-3,448营业利润/息税前利润-2273,3803,8294,380净利息-238-184-111-80PBT-1993,0754,0084,642汇丰PBT0000税收41-202-862-1,045净利-1592,8733,1463,598汇丰净利润-1592,8733,1463,598现金流量摘要（KRWb）经营现金流量2,2126,3755,3055,823资本支出-3,737-3,560-4,100-4,000投资产生的现金流量-4,698-3,902-4,551-4,542股利000-355净债务变化-209-2,896-155-1,399FCF权益-1,7202,7389151,844资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产9841,1111,3391,579有形固定资产11,58612,12913,10813,818当前资产5,3146,6287,8059,168现金及其他1,7862,7603,0563,751总资产18,64920,77223,33925,907经营负债2,4373,1802,9262,731债务总额6,4724,5504,6903,986净债务4,6861,7901,635235股东资金9,74013,04215,72319,190投入资金13,66013,92716,27018,083比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2014年3月12日收盘价年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e同比变化收入-2.239.410.19.1息税折旧摊销前利润-22.4121.77.310.5营业利润-161.613.314.4PBT-541.530.315.8汇丰每股收益9.514.4比例（％）收益/ IC（x）0.81.01.01.0投资回报率-1.422.919.919.8鱼子-1.622.020.018.7资产回报率-0.914.614.314.6EBITDA利润率29.346.645.446.0营业利润率-2.223.924.625.8EBITDA /净利息（x）12.535.963.798.1净债务/权益48.113.710.41.2净债务/ EBITDA（x）1.60.30.20.0来自运营/净债务的现金流47.2356.1324.62473.0每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）-228.754045.164430.165065.95汇丰每股收益（全面摊薄）-228.754045.164430.165065.95DPS0.000.000.00500.00账面价值14031.6418364.2822138.6427020.88估值数据年到12 / 2012a12 / 2013e12 / 2014e12 / 2015e电动汽车/销售3.12.01.81.6EV / EBITDA10.54.34.03.4电动/ IC2.32.01.71.5PE *9.28.47.4P /账面价值2.72.01.71.4FCF产率（％）-6.510.33.46.9股息收益率（％）0.00.00.01.3 abcSK Hynix Inc.（000660 KS）半导体2014年3月14日312月12日3月13日6月13日9月13日12月13日3月14日6月14日资料来源：DRAMeXchange，彭博社，汇丰银行估计现货价格比2月份下跌9％，合约价格下跌3％4Gb现货价格4Gb合约价4.5（美元）4.03.53.02.52.01.51.00.50.04Gb DRAM合同和现货价格趋势资料来源：DRAMeXchange，彭博社2Gb和4Gb现货价格分别比合同价高22％和2％1月12日6月12日11月12日4月13日9月13日2月14日-20%-40%2Gb和4Gb DRAM现货/合约价格差80%2Gb现货/ 2Gb合约4Gb现货/ 4Gb合约60%40%20%0%DRAM价格趋势摘要合约价格（美元）4GB2Gb2Gb2/1/20143.811.911.913/12/20143.691.841.84自2月以来的变化百分比-3.1%-3.7%-3.7%现货价格（美元）4Gb：1600 MHz2Gb：1333 MHz2Gb：1600 MHz2/1/20144.172.902.633/12/20143.782.252.11自2月以来的变化百分比-9.4%-22.3%-19.9%合约现货溢价4GB2Gb2Gb2/1/20149.4%51.8%37.7%3/12/20142.3%22.5%14.5%自2月以来的变化百分比-7.1％pt-29.3％pt-23.2％pt资料来源：DRAMeXchange，彭博社64Gb NAND闪存合同和现货价格趋势（美元） 64Gb合同价格1264Gb现货价格10864207月11日2月12日9月12日4月13日11月13日14年6月资料来源：DRAMeXchange，彭博社，汇丰银行估计资料来源：DRAMeXchange，彭博社14年3月13年7月12月3日11月12日-30%2011年7月现货价格比合同价高29％30%10%-10%64Gb现货/ 64Gb合约50%64Gb NAND Flash现货/合约价差 abcSK Hynix Inc.（000660 KS）半导体2014年3月14日4SK Hynix：汇丰银行的估算与共识（十亿韩元）汇丰银行2014年2015年共识2014年2015年区别2014年2015年营业额15,59317,00515,79916,357-1%4%OP3,8294,3804,4674,439-14%-1%资料来源：彭博社，汇丰银行估计SK Hynix：季度收益和主要假设2014年1季度2014年第二季度14年3季度14年4季度2015年1季度2015年第二季度2015年第3季度2015年第4季度20132014年2015年销售额（十亿韩元）3,7423,7503,9624,1384,1154,1634,3914,33614,16615,59317,005增长q-o-q，y-o-y11064(1)15(1)39109记忆体2,8592,7922,8472,9833,0183,0533,2383,19510,21011,48012,505NAND闪存及其他8839581,1161,1561,0971,1101,1531,1403,9564,1124,500销售明细（％）记忆体7674727273737474727474NAND闪存及其他2426282827272626282626OP（十亿韩元）9298509441,1061,0731,0791,1531,0743,3803,8294,380增长q-o-q，y-o-y18(8)1117(3)17(7)不适用1314记忆体9408638951,0271,0151,0121,0739952,9143,7254,096NAND闪存(12)(12)497958678079436103284OPM（％）2523242726262625242526记忆体3331313434333331303434NAND闪存(2)(2)5867881338关键假设DRAM出货量（m单位，1Gb）2,6042,7893,0413,3193,4803,6493,9894,1889,23811,7541