SK HYNIX INC。（000660.KS）：买入：担忧过高

公司报告2015年9月3日徐瑞奇*分析员香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行+822 37068777在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司首尔证券分行免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读电信，媒体与技术半导体股权–韩国SK Hynix Inc.（000660 KS）购买购买：担忧过高目标价（韩元）51,000 在周期中期修正中；供应驱动的升级周期仍然完好无损股价（韩元）34,350上升/下降（％）48.5 到目前为止，对资本支出和竞争的担忧并不严重 维持买入评级，以改善风险/收益状况，但由于收益降低，将目标价从63,000韩元下调至51,000韩元周期中期修正，但供应驱动的上行周期仍然存在。Hynix似乎受到PC DRAM价格大幅下跌的广泛影响，我们现在预计其第三季度环比下降-22％（第二季度下降14％），而我们之前预计的第三季度下降17％。华尔街似乎担心DRAM行业将进入一个下行周期，这种下行周期将持续到明年，但是我们认为DRAM价格将从10月份的18美元（4GB DDR3）稳定下来，并从2016年开始提高。我们认为这是周期中的修正，并且上行周期仍然完好，原因如下：1）韩国DRAM制造商更加积极的供应控制； 2）美国制造商将20nm移植进一步推迟到2016年中期；以及3）已废止向上的IT需求。同样，近期现货价格的反弹将减缓9月份合约价格的下跌。对资本支出和竞争的担忧尚不充分。华尔街过度担心中国和英特尔/美光合作伙伴之间的潜在竞争可能会对海力士产生负面影响。如前所述，内存的进入壁垒很多，例如1）专利的各种要求，2）对材料和设备的技术支持以及3）从构造到高质量生产的交付周期为4-5年。我们仍然将中国视为高估的威胁，并认为至少要花5到7年时间才能体现出任何竞争压力。我们还认为，市场对英特尔/美光3D Xpoint技术带来的风险的担忧已过高，因为该技术虽然在速度和速度方面和NAND在每位成本方面都没有比DRAM独有的优势，尽管它可以带来比DRAM更好的密度并且可以比NAND闪存快1000倍如果Hynix成为服务器中的主流内存技术之一，它正在寻求开发这种技术。维持买入评级以改善风险/收益状况，但将目标价从63,000韩元下调至51,000韩元）。我们维持正面看法：1）风险/收益状况有所改善； 2）2016年预期收益增加7％； 3）供应驱动的上行周期仍然存在。由于最近的调整，海力士的2015年/ 2016年预期市帐率为1.2倍/1.0倍，ROE为20％/ 18％，考虑到历史趋势，这具有吸引力。我们预计公司2015/2016年的OPM利润率为29-30％。然而，考虑到我们将2015/2016年的收益削减8％/ 7％，我们将目标价格从63,000韩元下调至51,000韩元。我们还将目标倍数从适用于10年历史区间高端的2.2倍更改为2015年账面价值的1.7倍，即10年历史区间的平均水平，以反映较低的ROE和中期DRAM行业的周期校正。 索引^KOSPI指数指数水平1,914RIC000660.KS彭博000660 KS资料来源：汇丰银行企业价值（十亿韩元）23,519自由流通量（％）71市值（美元）21,264市值（215亿韩元）资料来源：汇丰银行十二月汇丰每股收益2014年2015年5762.58 5827.292016年6220.64汇丰银行6.05.95.5性能1M3M1200万绝对值（％）-7.4-32.9-22.0相对^（％）-1.8-27.1-16.4 abcSK Hynix Inc.（000660 KS）半导体2015年9月3日2资料来源：汇丰银行550045000445004400043500430004250042000420162015相对于KOSPI INDEX 2014 SK海力士公司价格相对55004500044500440004350043000425004200042013财务与估值财务报表年至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e12 / 2017e损益表（KRWb）收入17,12618,70519,04819,109息税折旧摊销前利润8,5539,35410,08210,252折旧及摊销-3,444-3,974-4,329-4,703营业利润/息税前利润5,1095,3795,7535,549净利息-118-444086PBT5,0485,5825,9595,823汇丰PBT0000税收-853-1,340-1,430-1,398净利4,1954,2424,5294,426汇丰净利润4,1954,2424,5294,426现金流量摘要（KRWb）经营现金流量5,6487,3467,6057,796资本支出-4,602-6,000-5,500-5,500投资产生的现金流量-6,088-6,405-6,507-8,133股利-218-437-546-728净债务变化-1,399-1,605-2,238-1,304FCF权益3231,5102,4582,808资产负债表摘要（KRWb）无形固定资产1,3371,6392,2253,202有形固定资产14,09016,33417,75218,905当前资产10,36410,69811,72913,885现金及其他4,0583,5493,7265,031总资产26,88329,79832,87137,198经营负债4,6726,3977,3769,335债务总额4,1752,06100净债务116-1,488-3,726-5,031股东资金18,03621,32325,69829,513投入资金17,06018,72520,60421,627比率，增长和每股分析 注：* =基于汇丰每股收益（完全稀释）注意：2015年9月2日收盘价年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入20.99.21.80.3息税折旧摊销前利润32.49.47.81.7营业利润51.25.36.9-3.5PBT64.210.66.8-2.3汇丰每股收益43.21.16.8-2.3比例（％）收益/ IC（x）1.11.01.00.9投资回报率27.622.822.220.0鱼子23.319.917.616.0资产回报率17.615.014.512.6EBITDA利润率49.950.052.953.7营业利润率29.828.830.229.0EBITDA /净利息（x）72.3211.2净债务/权益0.6-7.0-14.5-17.0净债务/ EBITDA（x）0.0-0.2-0.4-0.5来自运营/净债务的现金流4848.7每股数据（韩元）每股收益报告（完全稀释）5762.585827.296220.646078.99汇丰每股收益（全面摊薄）5762.585827.296220.646078.99DPS300.00600.00750.001000.00账面价值24775.2629290.2335299.7040540.34估值数据年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售1.51.31.11.0EV / EBITDA2.92.52.11.9电动/ IC1.51.31.00.9PE *6.05.95.55.7P /账面价值1.41.21.00.8FCF产率（％）1.36.09.811.2股息收益率（％）0.91.72.22.9 abcSK Hynix Inc.（000660 KS）半导体2015年9月3日3资料来源：DRAMeXchange，汇丰银行估算182015年第4季度2015年第3季度2015年第二季度2015年1季度151919202125252930新PC DRAM合约价格预测先前的PC DRAM合同价格预测（美元）35PC DRAM合同价格预测（4GB DDR3）-季度通过周期中校正 在周期中期修正中，但从中期来看，供应驱动的上行周期仍然完好无损 对资本支出和竞争的担忧尚不充分 在近期回调后重申有吸引力的风险/回报状况，但由于目标收益较低，目标价从63,000韩元下调至51,000韩元，重申买入在周期校正中；供应驱动的周期在中期还活着由于PC需求疲软，PC DRAM价格下降幅度更大SK Hynix受到PC DRAM价格下降幅度超出预期的更广泛影响，我们预计第三季度环比增长22％，而我们之前预计的为17％。下降幅度从14％扩大我们认为，由于PC需求放缓，第二季度Q-o-q，并且DRAM行业正在经历周期中期修正。华尔街似乎担心DRAM行业将在明年之前处于下行周期，但我们认为DRAM价格将从10月起稳定在18美元（4GB DDR3），并由于以下原因从2016年起提高：1）更加积极的供应控制韩国DRAM制造商）； 2）美国/台湾制造商将20nm迁移进一步推迟到2016年中期； 3）个人计算机需求被压抑，并且智能手机和电视的内容有所增加（请参阅“亚洲内存：3D NAND”， 2015年6月19日）。资料来源：DRAMeXchange，汇丰银行估算1819.0 18.5 18.0 18.018.0Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-1515191920202025.5 24.5 24.0 2120.528.5 27.52530.430新PC DRAM合约价格预测先前的PC DRAM合同价格预测（美元）35PC DRAM合同价格预测（4GB DDR3）-每月 abcSK Hynix Inc.（000660 KS）半导体2015年9月3日4近期现货价格反弹以减缓合约价格下跌根据DRAMeXchange的说法，由于三星和金士顿积极争取一定价格的意愿，新容量提升的放缓以及PC向移动/服务器分配的更多容量，现货价格上涨了4-5％（4Gb DDR3 ）在过去的一周内。我们认为，这种价格反弹将对9月份的合同价格产生积极影响，因为它反映了领先的DRAM制造商追求利润而不是市场份额增长的意图。我们假设4GB的价格为18美元，因为它将完全负担一些30nm技术的成本。 DRAM追随者将比预期提前停止生产30nm产品。同时，在25nm / 20nm的成品率提升速度似乎低于市场预期。因此，即使美国/台湾制造商也可以将其视为供应控制。从中期来看，世俗的供应驱动的升级周期仍然完好无损华尔街似乎担心DRAM行业将进入更长的下行周期，但我们不同意。我们认为这是周期中的修正，因为DRAM价格下降与PC DRAM的关系更大，PC DRAM在2015年仅占总DRAM的22％（低于2013年的33％）。我们认为其他DRAM领域（如移动/服务器/消费）的供求关系仍然紧张，价格下降幅度不大，这不及通过迁移降低的成本。我们认为，该行业中DRAM含量的增长将成为关键的需求催化剂。我们认为智能手机/电视的增长放缓将被每个系统的DRAM内容强劲增长所抵消，并且服务器需求正在1Q14 3Q14 1Q15 3Q15e 1Q16e 3Q16e资料来源：IDC，汇丰银行估算-160.0%0-120.0%50-80.0%73 75 80 80 68 65 74 75 64 63 72 741000.0%-40.0%150-1%-14%2%-4%-15%14% 3% 40.0%13%2% 6% 1%-11%PC出货量季度展望全球PC出货量（LHS）（百万单位）环比增长（RHS）2002012 2013 2014 2015e 2016e 2017e资料来源IDC，汇丰银行估算10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%2000274274282315308349400-8.4%-9.8