SK HYNIX INC。（000660.KS）：买入：让我们关注2QE的周期结束

2016年4月26日一季度业绩较预期疲软由于季节性需求和进一步削减资本支出，重点关注DRAM周期和第二季度收益触底维持买入评级，但将目标价下调至41,000韩元（原为42,000韩元），原因是收益预估有所下调需求疲弱令第一季度令人失望。一季度业绩显示，销售额为36亿韩元（环比增长17％，同比-24％），运营利润为5620亿韩元（环比下降-43％，同比增长-65％），比我们的预期低15％，与市场预期一致。 PC和iPhone的销售疲软导致DRAM（实际：-3％相对于我们的季度环比）和NAND（实际：-11％的环比对我们的-9％）的位增长较低。服务器DRAM与PC相比的溢价收窄，导致ASP较上一季度下降-15％（而我们的-12％）。主要客户对智能手机的需求减弱，进一步降低了移动DRAM价格。在成本上，21nm迁移看起来较慢；该公司为从2季度开始的PC DRAM迁移和从2H16e开始有意义的移动DRAM迁移提供了指导。但是有一些好消息：Hynix表示，其2016年的资本支出将有所降低，与之前的持平预期相符。我们估计该公司将使资本支出同比下降17％，因为这可能会使M14的增长速度从60-70k wpm降至40-50k wpm，这将有助于 目标价（韩元）上一个目标（KRW）41000.0042000.00分享价格（韩元）上/下29150.00+40.7%（截至2016年4月26日）市场数据市值（韩元）21,221市值（美元）18,512BBG000660 KS3m ADTV（美元）69.6RIC000660.KS金融和比率（KRW）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益5938.982578.233434.073739.76汇丰EPS（上）5941.523324.664021.83-变化（％）0.0-22.5-14.6-共识每股收益5926.373003.723515.154001.85PE（x）4.911.38.57.8股息收益率（％）1.71.72.73.4EV / EBITDA（x）2.23.02.52.2净资产收益率（％）21.98.510.510.5缓解某些部分DRAM中的供过于求。而且，3D NAND的进展有望是52周价格（韩元）比华尔街担心的要好。该公司将提供固态的36层MLC芯片55000.003Q的磁盘制造商，并从后期开始批量生产48层TLC芯片39000.002016年。这将有助于缩小与行业领导者的技术差距，尽管最初23000.00折旧负担将在短期内抑制利润率。关注第二季度触底的DRAM周期：我们认为，由于市场已经充分意识到PC DRAM价格的下跌，并且目前主要是价格下跌，因此DRAM周期对于股价而言现在更为重要。由于1）DRAM资本支出进一步下降，我们预计周期将在第二季度触底。 2016年同比增长18％，导致产量增长放缓，2）3D NAND的容量分配增加，3）PC DRAM利润率达到收支平衡，以及4）2季度末的季节性需求回升，导致2H16的定价更好。同样，成熟的21nm迁移将带来2H16更好的利润率。此外，削减资本支出导致2017年更好的定价，平均售价同比下降-18％，而2016年则为-36％。重申买入评级，将目标价从42,000韩元下调至41,000韩元。我们考虑到以下因素：1）第一季度业绩较弱； 2）PC DRAM价格前景走低以及对服务器和移动设备的负面影响4月15日10月15日4月16日目标价：41000.00最高：51200.00最低：26600.00当前：29150.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Ricky Seo *半导体分析师香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行rickyjuilseo@kr.hsbc.com+822 3706 8777肯尼思·史密斯*研究助理，技术/半导体香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行kennyshim@kr.hsbc.com+822 3706 8779价格，以及3）通过20nm迁移速度降低的成本降低，并降低了我们的2016e OP通过 22％。我们将DRAM的ASP假设同比从我们之前的估计降低至-36％-31％。我们的收益削减对2016年预期收益有2％的影响，因此目标价略微降低了41K韩元。我们重申买入评级，因为周期应在第二季度触底，且估值看起来很有吸引力。我们将2016年账面价值的1.3倍PBR（未变化）应用在十年平均值范围的低端，从中我们排除了负亏损年数。*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司首尔证券分行查看汇丰银行全球研究部：https：// www.research.hsbc.com韩国股本半导体购买：让我们专注于2Qe的周期触底反弹SK Hynix Inc.（000660 KS）买进自由浮动71% abc股本 半导体2016年4月26日2在本文件中，汇丰银行可能会根据英国公投的结果对潜在的经济影响发表评论。汇丰银行没有政治立场，本文档和此处包含的信息无意于促进或采购，或与促进或采购有关英国公投中所提问题的特定结果。财务与估值：SK Hynix公司购买净债务变化-1,093 -388 -637 -697财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益表（KRWb）电动汽车/销售1.11.31.21.1收入18,79815,43016,12916,551EV / EBITDA2.23.02.52.2息税折旧摊销前利润9,2896,5467,6468,274电动/ IC1.11.00.90.8折旧及摊销-3,953-4,212-4,531-4,900PE *4.911.38.57.8营业利润/息税前利润5,3362,3343,1153,373PB1.00.90.90.8净利息-78-48-832FCF产率（％）12.05.47.99.3PBT5,2692,3463,1253,403股息收益率（％）1.71.72.73.4汇丰PBT*根据汇丰每股收益（摊薄）税收-946-469-625-681净利4,3241,8772,5002,723汇丰净利润4,3241,8772,5002,723发行人信息现金流量摘要（KRWb）股价（韩元）29150.00自由浮动71%经营现金流量8,9676,3806,1666,286目标价（韩元）41000.00部门半导体类资本支出-6,555-5,500-5,000-5,000路透社（股票）000660.KS国家韩国投资股利产生的现金流量-7,126-364-6,139-364-5,952-582-7,174-728彭博（股票）市值（美元）000660 KS18,512分析师联系徐瑞奇+822 37068777FCF权益2,6101,1961,6951,938资产负债表摘要（KRWb）价格相对无形固定资产1,7052,4363,6365,581有形固定资产16,96618,52519,39820,117当前资产9,7608,2897,6568,09453000.0053000.00现金及其他总资产4,79529,6784,02730,5002,84631,9552,69935,08748000.0048000.00经营负债4,4644,9846,2988,24343000.0043000.00债务总额3,8192,663844038000.0038000.00净债务股东资金-97621,387-1,36522,852-2,00224,812-2,69933000.0033000.0026,843投入资金19,17220,24021,54522,85128000.0028000.0023000.0023000.00比率，增长和人均分享分析2014SK海力士公司20152016相对于KOSPI INDEX2017年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：收盘价为2016年4月26日收入9.8-17.94.52.6息税折旧摊销前利润8.6-29.516.88.2营业利润4.4-56.333.58.3PBT4.4-55.533.28.9汇丰每股收益3.1-56.633.28.9比例（％）收益/ IC（x）1.00.80.80.7投资回报率24.29.511.912.2鱼子21.98.510.510.5资产回报率15.36.28.08.1EBITDA利润率49.442.447.450.0营业利润率28.415.119.320.4EBITDA /净利息（x）119.4136.01018.3净债务/权益-4.6-6.0-8.1-10.1净债务/ EBITDA（x）-0.1-0.2-0.3-0.3来自运营/净债务的现金流每股数据（韩元）EPS Rep（稀释）5938.982578.233434.073739.76汇丰每股收益（摊薄）5938.982578.233434.073739.76DPS500.00500.00800.001000.00账面价值29377.4731390.6134081.8236871.58 abc股本 半导体2016年4月26日31Q15 4Q15 3Q16e 2Q17e 1Q18e 4Q18e94%67%23%6%-43%12.2 -50%11.9 -27% -32%8.7-18%12.0 12.710.56.15.97.2Hynix：由于DRAM价格从供应控制中稳定下来，第二季度收益将触底Hynix：由于48层的销量增长，NAND利润率将从2Q17e开始转为正值（十亿韩元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000销售总额OP（十亿韩元）2,0001,5001,0005000南德销售量与非OPNAND OPM10%0%-10%-20%-30%1Q15 3Q15 1Q16e 3Q16e 1Q17e 3Q17e(500)-40%资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算调整Hynix削减后，2016年DRAM资本支出将同比进一步下降18％每台笔记本电脑的PC DRAM成本PC BOM成本达到历史最低（十亿美元）30252015105DRAM资本支出同比200%0%-200%12%9%6%3%笔记本PC上PC DRAM的BOM成本部分020082010201220142016年-400%0%1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：汇丰银行估算，DRAMeXchange4Gb DRAM合同和现货价格趋势移动DRAM合同价格趋势5（美元）44Gb合约价4Gb现货价（美元）25移动DRAM LPDDR3 16Gb合同价格环比％30%20 17.531521015.5 15.0 14.9 14.613.3 12.5 12.020%10%0%101月13日7月13日1月14日7月14日1月15日7月15日1月15日5-8%0-11%-3% -1% -2% -4% -4% -1%-6%-4%-10%-20%1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16资料来源：DRAMeXchange资料来源：DRAMeXchange10.9%9.2%8.6%6.8%3.8%3.5%14.0 13.5 abc股本 半导体2016年4月26日4Hynix：PB趋势Hynix：PE趋势60,00050,00040,00030,00020,00010,0000Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16海力士x