石油喷涌：2026年二季度及上半年勘探开发策略手册（下）——伊萨卡能源之夏

2026年8月14日 关键要点 全欧股权石油 • 伊塔卡公司2026年第二季度财报即将发布（8月19日）；我们视此事件为迫在眉睫的催化剂，预计将推动2026财年每股收益（DPS）上涨超过20% • 此外，我们继续观察到超预期业绩的公司多于业绩不及预期的公司，但特别指出，被评级为“买入”的ENOG公司存在罕见的独特利好 • 我们重申对“质量优于贝塔”的行业偏好。伊塔卡公司是我们的首选勘探与生产（E&P）股 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0940cian.evans-cowie@bofa.com凯安·埃文斯-考伊 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 8222christopher.kuplent@bofa.com克里斯托弗·库普莱恩 催化剂日历：下周公布伊萨卡2026年第二季度业绩 伊塔卡公司预计将于下周（8月19日）公布2026年第二季度业绩。我们认为这将是本业绩季中值得关注的对象。随着瓦尔能源（Var Energi）将其季度股息从3亿美元上调至3.5亿美元，以及恩尼集团（Eni）自身回购指引的提升，我们预计恩尼集团控股（恩尼集团持有ITH/VAR约36%/63%）下的股东回报升级主题将得以延续。鉴于伊塔卡公司明确的现金流挂钩的回报政策，我们继续认为其市场预期（>20%）和现有2026财年指引（~20%）均存在上行空间。为何现在就应感到兴奋？根据该公司的回报政策，我们预计其2026财年股息的50%将与第二季度业绩一同公布，这将为公司股票提供一个迫在眉睫的重新估值机会（参见第3页）。伊塔卡能源是我们在欧洲E&P公司中的首选——买入。 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 7109matt.smith1@bofa.com马修·史密斯 术语解释： 桶博伊：桶油当量兆瓦时Kboepd：每日千桶油当量 2Q26 / 1H26 E&P 指南：把握节奏 我们持续观察到，在本财季中，利好消息多于利空消息。尚未发布业绩报告的公司的综合盈利预期比市场一致预期高5%，而我们的自由现金流折旧及摊销前利润（CFFO）预期则远超市场一致预期超过10%（参见附表9和附表10）。在我们看来，大部分的积极预期都可以用实际价格上涨来解释。与实物销售更相关的布伦特原油即期价格近期处于历史最高溢价水平（参见附表7），而市场一致预期则变化缓慢。尽管如此，我们觉得在买入评级的企业Energean身上，存在罕见的、非同寻常的积极预期空间。我们预测其CFFO将比市场一致预期高30%以上，这反映了我们认为是对今年早些时候报道的以色列生产中断的过度反应（有关ENOG的更多信息，请参见第11页）。 早报成绩单：疑虑得到证实迄今为止，本财季的现金流表现已超越盈利预期，公司平均经营现金流（CFFO）超出预 期+5%，而平均息税折旧摊销前利润（EBITDA）则低于预期-4%（尽管这部分主要归因于赛瑞卡）。剔除塔洛（其2026年上半年的完整业绩尚未公布）后，本季度股价表现最显著的公司是Var Energi和Harbour，其派息比率有所提升。在我们看来，这对伊萨卡公司而言是利好。然而，从年初至今的表现来看，我们发现高油价贝塔系数的股票与基本面最为脱节（参见附表6）。此外，随着布伦特原油目前交易价格超过85美元/桶，我们认为风险/回报仍偏向下行，因此更倾向于选择优质公司。在塔洛发布交易更新后，我们略微调整了我们的估值数据（主要涉及年内时点和营运资本——EBITDAX低于1%），我们的目标价上调至6.4便士，从之前的5.7便士。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第38至41页的重要披露。分析师资质在第37页。目标价位依据/风险在第35页。 内容 358910111213141517182022242526303132催化剂日历：伊萨卡2026年第二季度1小时26分战术方案公司预览伊塔卡能源 – 8月19日恩奎斯特——9月3日爱涅瑞根 – 9月9日图洛 - 9月28日半期成绩单阿克博石油公司2026年第二季度摘要瓦尔能源2026年第二季度摘要科斯莫斯能源2026年第二季度摘要港华能源2026年第二季度摘要赛瑞科能源2026年第二季度摘要欧洲大型石油公司韧性基准那么，什么东西被定价了？大型石油公司盈利和现金流热力图石油天然气宏观——有何新动态？行业估值背景股价表现基准比较近期研究和即将举行的活动 催化剂日历：伊萨卡2026年第二季度8月19日，记在日历上 伊塔卡公司是本季度下一家将在8月19日公布业绩的欧洲勘探与生产公司。 在我们看来，其2026年第二季度的业绩表现，是我们欧洲勘探与生产领域在本财季覆盖范围内的最具吸引力的催化剂预期。 我们预计伊塔卡公司将宣布的股息将接近全年预期股息宣布额的50%。我们600亿美元的2026财年预期股息估算值比VA共识（扣除我们的贡献）高20%以上，且比超过5亿美元的现有指引高约20%。 如我们之前所写，指导升级此前已有先例——参见Ithaca Energy plc: 2026:再度升级？ 2026年第二季度结果 = 重新评级的机会根据伊塔卡公司新的派息政策，2026年第二季度的业绩应能提供更高程度的公司全年股 息预期可见度，预期全年股息金额的约50%。 我们2.6财年的60亿美元估算意味着，扣除我们贡献后，相较于约4.95亿美元的共识预期有超过20%的上浮空间，并且比现有指引（该指引已在2月份财报发布后上调至超过50亿美元）高出约20%。 附件2：我们预计将在2026年第二季度获得进一步的指导升级。伊塔卡股息历史，2026年指引修订及美银美林对2026财年预估（百万美元） 近期事件进一步印证了我们的论点。我们关注到 Var Energi 和 Eni 已公布的第二季度业绩。需要提醒的是，Var 宣布 将其季度股息从一季度的 3 亿美元上调至 3.5 亿美元，并将该指导水平延续至第三季度。类似地，Eni 也上调了其 2026 年第二季度的股东回报指引，将回购金额从之前的 28 亿欧元上调至 34 亿欧元。 共性特征增强了跨领域借鉴的信心 为什么这一点对伊萨卡尤其相关？在我们看来，这些事件强化了我们的论点，因为它们与伊萨卡有两个重要特征相似：(1) 持有 substantial 的 Eni 股权（Eni 在 BlueNord 收购前持有 Var 的 ~63% 股权，以及持有伊萨卡的 ~36% 股权），以及 (2) 明确的现金流挂钩派发政策（作为提醒，伊萨卡今年有 30% 的税后 2026 年经营现金流承诺分红）。 注意项目管道更新……正如我们在《Ithaca Energy plc：项目储备已全面启动》中所阐述的，我们相信Ith aca Energy因其拥有丰富的、可感知的、近期的有机增长机会组合，而区别于同行。 在未来12个月内，我们预计将对Fotla（最近已削减至Harbour）、Tornado和Cambo进行可行性研究（FID）。为提供背景信息，我们估计仅Cambo一项就有潜力将产量提高约45%（相对于2025年的产量）。 我们期待对这些项目任何积极的评论都将有助于降低风险，从而刺激股票市场上涨。 罗斯班克：我们预计将在2027年年中实现全面生产。 我们继续预期 Rosebank 于 2027 年中期实现全面投产。注意：这将使 Ithaca 的净产量增加约 15 千桶油当量/天（参见下文附录 3）。 附件3：若考虑2C项目，当前产量远未达峰值 ……以及并购公告/评论我们不仅将伊塔卡视为一个有吸引力的投资机会，原因在于其有机增长组合，也在于其 非有机增长的潜力。在我们看来，伊塔卡拥有一个罕见的结合体：1）相对规模和2）资产负债表实力。这些因素共同提升了成功潜在交易的预期。 早在这个财年，英国石油公司确认其已开始其英国石油公司（BP plc）的营销流程：2026年上半年债务减少400亿美元 + 2026年下半年减少140亿美元？然而，英国上游业务（仍需花费200亿美元才能达到20%的杠杆率）。正如我们在《油井喷发：对英国北海的深入剖析》中所述，很少有玩家具备追求这种规模交易的规模、财力以及战略合理性。在我们看来，伊塔卡公司就是其中之一。一个重要的考虑因素是伊塔卡公司庞大的（约100亿美元）英国税收损失资产，如果交易对手方缺乏此类资产，这些资产可能会创造财政协同效应。 此外，我们认为农场倒闭将预示着柬埔寨FID的启动。因此，我们敦促投资者密切关注与此相关的任何信息。 1小时26分战术方案 股价跑赢基本面调整 自本季度开始（因此自当前盈利季开始），截至当前时间段的平均股价上涨约20%，而2026财年EBITDAX的共识预估平均而言基本持平（剔除Serica的大幅向下修订后为+1%）。 高贝塔股票与基本面最脱节 截至今年迄今为止的全年趋势来看，表现最为突出的无疑是该领域内高油贝塔值的股票（科斯莫斯、图洛和恩基）。第六 exhibit 显示，这些股票的股价涨幅在集团中最为领先，超过了基本面盈利预测的调整幅度。 派息波动 = 股价波动 值得注意的是，除Tullow外，股价QTD涨幅最大的两个名字——Harbour和Var Energi——都是我们观察到派息上调的。 图6：高油贝塔的勘探与生产公司似乎与基本面调整最为脱节 图5：截至 FY26 年度的业绩预测调整总体保持稳定，但在此期间，平均股价上涨了 20%。 2026财年QTD EBITDAX VA市场预期修正与价格变动对比（美元） 截至2026财年迄今为止EBITDAX估值调整与价格变动对比（美元） 美国银行全球研究部 实现溢价提供了上行线索26年第二季度，现货布伦特原油溢价创近期历史新高，达到约每桶5美元（参见附图7）。这 有何关联？勘探与生产（E&P）行业的参与者通常按接近现货（Dated）价格出售实际原油，而不是按市场普遍倾向于锚定的远期（front-month）价格出售。 然而，我们注意到，QTD这一溢价已显著收窄。 本季初的印刷新证明了这一点：2026年第二季度的实际油价均接近110美元/桶——不仅高于当月布伦特原油，也高于现货价格（约98美元/桶）。在我们看来，这解释了（至少部分地）我们对现金流预期高于市场一致预期的原因，即现货价格的变动传导至实际价格，而市场一致预期尚未跟上。 第八项证据：在本财季迄今为止公布的已实现油价，更接近于即期布伦特油价。已公布的2026年第二季度油价（桶/美元） 盈利和现金流好于疲软的共识预期 对于欧洲E&P子行业的未来2Q26和1H26的剩余业绩，我们预计总盈利和现金流都将有所上升。然而，我们仍需对市场预期持保留态度，因为我们认为这种上升部分是由于市场预期调整缓慢且过于保守所致。 总体来看，我们预计剩余的EBITDAX将因2026年第二季度/上半年欧洲E&P盈利而增长5%。我们认为，对Energean的共识EBITDAX的最大增长潜力在于，我们感觉市场对以色列宣布的停产对上半年盈利的影响高估了。 图9：我们认为，Energean高估了其在以色列宣布的1H26年关停对2Q26/1H26 EBITDA预期的实际影响——美银vs.意见一致 vs. 历史数据 关于现金流，我们再次看到2026年第二季度/2026年上半年结果对市场预期的上调。我们对总标题数字（包括营运资本影响）上的市场预期现金流看到了12%的总体上调，而在从总标题数字中剔除营运资本影响时，我们看到的上调为11%。 2026年第二季度/2026年上