招商证券K型分化下的大类资产配置策略产品配置全景手册2026年8月

大家晚上好，我是张正券的宏观研究员张一平。今天由我和我们的量化资配的首席王武磊，分别从宏观的定性和量化的定量，来跟大家汇报一下我们对于当前大业资产配置的一些思。好，首先我先抛砖引玉，从宏观定量的角度来谈一谈目前的这样整个的他类资产配置个思路。我想汇报第部分，就是现在全球都是AI的繁荣，对吧？包括上周刚刚公布的中国的出口数据，3 7月份的出口同比比6月份超高增速有一些回落。那目前前七个月的以美元计价的中国出口的增速已经突破18%了。所以按照我们最新的测算的话，全年中国出口增速有可能是在15%左右。从出口上面来看的话，毫无疑问，AI的硬件相关的这些产业，不管是出口的情况还是营业情况都非常好。不光是中国，包括我们的台湾地区，还有韩国，包括日本的都是这样一个情况。但是如果我们回到这个经济增长的表现上来看的话，那那就是截然不同了，对吧？中国经济增现在是一个明显增速放缓了这个状态，二季度这个经济增速比一季度下滑0.7个点。但是我们看韩国还是看台湾地区，AI的繁荣是带动他们的经济是往上走的。好，为什么会出现这样一个情况？都同样的A繁荣，但是经济表现截然不同。我们认为说一方面从经济周期的角度来看，虽然这个AI繁荣可能背后反映的是这个AI革命已经处于一个上行的阶段。但是对于咱们国家而言的话，就是房地产还有房地产背后的这个地方政府债务问题，还是处于一个衰退的阶段。换句话说，就是从经济周期的角度来看，现在中国经济处于一个下行周期和上行周期的重叠期。但是你很难说你的上行的这样一种情况可以完全和下行抽窃的情况完全可以接过这个接力棒，对吧？上周最新的求职杂志上也有一篇文章？专门谈了这个问问题。就是不可能说这个上行和下行的周期和上行的周特区之这么严丝合缝，对吧？所以这必然 是有一个阶段性的一个分化的局面。 这个不光是现在的，从过去历次的技术革命的情况来看，它都是在技术革命发生的过程中，它都是一个分化的。 有的行业是衰退了，有的行业甚至都没有了。 这个情况在现在对于中国而言的话，它也是如此。 这是从经济周期的角度来看，为什么我们的这个A繁荣最终演变成了这个跟然后另外一方面，我们认为从今年上半年的或者说从去年下半年以来的投资数据，他所反映的一个情况，我们认为说现在K金分化利息这么弱，可能也是政策主动追求的一个结果。 因为你现在看你如果房地产的问题，包括地方政府债务的问题，不出心不从现在这个衰退期进入到这个萧条期的话，那自然你的AI的相关产业的繁荣，它是很难扩展到其他行业去了。 所以我们可以看到，今年上半是尤其明你讲的前两个月基建投资增速有11.4，结果上半年跌到了负的二点，基线投资的情况其实背后就反映的是政策的力。 这个力度我们认为说目前来看的话，其实政个是有意说甩掉这个历史宝物历史包袱。 这样的话我们才能更好去拥抱这个AI革命的红利。 那这个这个政策的初心期到什么时候结？然后我们认为说确实到明年2027年可能是一个比较关键的节点。 一方面从房地产的角度来看，海外经验显示这一轮房地产的下行周期平均是6到7年。 所以我们从这个三条红线开始算起来，明年就是第七年了。 然后从今年的这个30层的数据来看的话，整体三月份之后的销售情况是要比预期要好的。 我如果说下半年9月10月，整个房地产的销售还是相对平稳的话，我们认为说可能今年我们叫今明两年我们就会看到房地产销售量的这个筑底量柱底之后，我们认为说这个价格的助底也应该可以看到了，这是从房地产的角。 那从地方政府债务的情况来看的话，第一就是每年2万亿的话债置这个置换额度今年就是最后一年了。 第二，这样贷里面每年有8000亿的化债的额度，28年是最后一年。 然后之所以地方政府有这么多引债，其实它的根本的原因是全都平台去帮地方的政府去融资。 所以要化解地方政府债务问题，那么这个平台也要做市场化的改革，尤其是要剥离这个融 资功能。这项工作完成了节点，今年要完成90%，明年上半年要全部完成。所以在这样一个情况下，我们认为说其实今年也好，明年也好，都是一个初军的这样一个阶段，政策的话他只是以拖地为主，所以我们预计就是这样一种K型分化在明年还会延续28年之后的话，这个K型分化的局面可能会收敛。但是现在的情况是什么呢？就是上半年投资这么差。我们观察到如果我们用出口的增量、消费的增量和投资的增量来衡量总需求水平的增长情况的话。其实今年上半年中国的总需求水平已经比去年下半年去年的上半年，去年的同期是有所萎缩了。所以我们可以看到这个需求缺口已经到了疫情之后的最大的这个阶段了。所以带来的结果什么呢？就是七月末的政治局会议在政策上做了比较大的调整。一方面就是我们可以看到，从926之后，国内的政策把金融周期的冲击。纳入了他的这个政策的决策函数里面。这是这么多年以来我国政策的一个非常重大的分水里。就是现在的金融周，中国的金融周期背后就是房房地产房地产不好，所以你能看到整个广义的这个价格是往下跌的。这个不管对于信贷的扩张，还是对于居民的扩表，都是非常不利的。所以我们我们可以看到926之后，每一次政治会议都会提到房地产，916之后每一次A股出现重大的波动的时候，甚至机会都会提要稳定市场对吧？增强信心，或者是说这一次最新的提法要增加韧性，所以我们认为说这是七月末的政治局会值得关注的第一点。第二点的话，就是跟会前市场普遍预期不太一致的点，就是下半年还是要做稳增长。换句话说，虽然我们是要做房地产和地方政府债务的出清，必然是要付出成本。那现在成本就很很明显，消费也好，投资也好都不怎么样。但是增长还有包括就业，是不是政策不能容忍的这个成本，如果这两块出问题的话，正策编辑这件事儿做调整。所以这一次去年的中央经济济工作会议还说是这个逆周期调节和跨周周期调节切末的政治。这位置提了这个逆益周期调节。上一次单独题强化D周期调节力度什么时？就是920。 然后另外在这个层面，我们认为说一方面是要用足现在的这个存量政策，另外一方面下半年是有增量政策推出的可能性的，至少增量政策是处于相机决策的这个状态。所以切月末的政治会这一点是比较超出市场预期的那怎么做对吧？怎么做？上半年如果我们看财质的这个支出进度话，确实情况比较差。但是这个事物都有两面性，对吧？你下半年做的这个进度比较慢，那你下半年用的空间就更大一些。所以不管是赤字的这个完整的进度，包括广义财政支策增速，我们预计说下半年都会有明显的变化。然后从货币这个角度来看的话，我们认为说适时调整货币政策供具大概率是不等同于降准降息。我们倾向于说甚至说消半年可能降准的可能性不高。因为现在这个出口强汇率强，私人部门的这个结汇率也是在提高的，它已经和人民币深值形成阵正反馈了。所以我们可以看到今年虽然没有降准，但是新增外汇降款的大量增加，事实上是起到了降脂的作用。所以我们可以看到目前个比较活跃的时这个交易活跃的时材，十年国债收益率已经跌破1.7了，然后资净利率现在还是在政策的的下方，这个我们认为说密切的联系的。然后如果说下半年货币政策有增量政策出台的话，我们倾向于他会做的是类似于今年1月份就是结构性工具价格下调，这个额度提高。所以我们认为说虽然这一次也提了适时调整货币政策工具，但是总量的降准降息可。下半年如果要稳定内需的话，我们认为说一般而言他不会通过这个刺激旧经济来应平经济的波动。肯定是在一些新的领域里面，我们认为说就是服务的消费和6张网服务消费它其实是一个慢变利化。它对于短期内扭转经济持续。效果是有限的。我想说还是要看投资，就是看六张网的投资面。我们认为说会相对而言进展会更快的就是新息联网和物流网的建设。因为在7月31号的国常会上，总理是专题听取了这两张网的建设情况。所以现在来看这个就业从去年的这个中经济工作会议之后，一直很强调就业的问问题。 所以这一次我们可以看到天猫的政治机会会议，对于这个民生就业的强化时，进一步的表加强了表述的力度。 所以基于此的话，我们认为说会后第一政策会怎么变，关键是什么因素会触发这个增量政策出来。我们认为第11个是前三季度经济增速已经跌破了4.5。按照我们的测算的话，就是三季度g dp增速再下滑0.2个点，就基本上到增量正现是否要推出的临界值。而从七月份的这个APMI来看的话，三季度开局的情况应该是比较弱的，比上半年还要弱。这个也在上周末公布的这个价格数据上已经有所反映了。所以我们说这是第一点。第二点的话就是就业，就是从这个情况下，三季度就是全年就业的季节性的高点。而且今年还面临另外一个问题，就是就业的数这个业力的数据是一个滞后指标。下半年我们可以看到二季度的事业率边际上在下降，其实对应的是至少是今年一季度经济超预期。那对于下半年而言，特别是三季，它肯定要反映二季度经济增速大幅下滑的这样一个情况。所以如果是这样的话，我们我们认为说如果就业也出现比较大的问题，那这个时候我认为说也可能会触发这个增量政策的出台。如果说如果说下半年这个政策要趋于稳的增长的话，那我们要观察什个指标来验证说他这个说的和做的是一致的。我们说第一就是广义财政支支错情况。今年二季度广义财政支出是持续负增长，其实就对应的是这个投资立刻就出现了问题。所以如果说他说的跟做的是一样的，我们应该能看到广义财政支出增速在下半年会由负转正。那反映在总量的经济指标上的话，我们认为说基建投资的增速会由负转正，从而带动整体投资的增速至少要回到去年-3.9的这个水平之上。所以基于以上的判断，回到我们这个宏观定量定性的核心的大于资产判断的模型零格时，我们认为说既然我们并不认为说下半年国内会降准降息，那我们倾向于认为说金融指标会沿着现在这个下降的趋势继续往下走。 然后这本病的指标的话，我们认为说如果说下半年投资的形式会展现的话，再叠加中国的出口还是维持一个比较快速的增长。按照我们的策的，哪怕8到12月份出口增速已经跌到10附近了，全年的出口增速都还有15%。如果这样的话，我们认为下半年的基本面的情况会往上走。然后价格的话，虽然可能全年的顶部已经到，但是这个明显下滑的可能性也不高。所以对应的这个价格指标它也是往上走。所以从普林哥十周的角度看的话，我们认为说以其实下半年胜利比较高的品种是权益和商品。但是K金分化对于这个大于资然配置形成了新的变化。第一就是出口好之后，我们认为说今年人民币汇率会跟美元脱钩，就是不管美元是强还是弱，人民币汇率会持续的升值。我们预计全年人民币汇率，美元的人民币汇率会升到6.6附近。换句话说，今年人民币的升值幅度会达到5.6。那5.6达到5.6大概结果是什么呢？就是这个汇率升值预期的不断的强化，会进一步强化私人部门的协会的一月今年上半年这个结汇率比去年同期提高了五个百分点，现在是65%左右，平均的这个结汇率下半年可能会进一步的提高。所以说在这样一个情况下，我们可以看到的一个结果就是我们倾向于认为说新增外汇贷款会持续的正增长。因为我们可以看到，其实央行目前是任何人民币汇率升值的，现在人中间价和及其汇率汇差是一个比较窄的水平，洗衣机位率已经升过6.75了，中间价已经在6.78附近。这个跟当初贬值压力比较大的时候的这个中间价和及其汇率的汇差相比的话，这个少少了很多。所以我们认为说人民银行是会容忍从去年开始的汇率的快速升值。所以带来的结果是什么呢？带来的结果我们可以看到就是新增外汇债款会持续的增加。在这样一个情况下，其实国内的下半年K金分化的局面下，流动性的宽松是对于人民币股债或商品资产是一个极大的这样一个支撑的作用。所以我们倾向于认为说从胜利的角度来看，只要出口不出大的问题，人民币汇率不出现明显的贬值的话，就是人民币的股债会包括商品它的胜率都会比较高都会比较高。在科技分化的这个局面下，人民币资产的胜率都不差。 所以在在这样一个背景下，我们需要选择的是候需要选择是赔率更高的品种。我们认为说前期这个有大幅下跌的股和商品，它的机位会比较好鼓的话，那肯定是外部的波动传递的结果。我们认为说这个会后A股就处可能是处于一个超跌反弹的这样一个局面。那对于商品而言的话，其实我们可以看到，其实今年一季度商品价格是大幅上涨的，其实对应的就是今年一季度中国的基建投资表现比较好。但是二季度之后这个基建投资迅速邮政转之后