从高端计算到AI超集群，国产算力龙头加速进阶

中科曙光(603019)[Table_Industry]计算机/信息科技 本报告导读： AI算力需求与政策推动超大规模智算基础设施建设，公司依托“两光”协同、十万卡超集群及全栈产品能力，有望持续受益国产算力基础设施升级。 投资要点： 国产算力由单点替代向全栈系统升级，超节点与超大规模集群成为基础设施演进核心方向。政策持续推动国产算力由芯片、服务器等单点突破向软硬件生态和超大规模智算基础设施建设延伸，国产算力已进入万卡级集群规模化部署阶段。随着加速卡数量增加，系统性能约束由单卡算力扩展至卡间互联、存储带宽、散热及集群调度。 “曙光+海光”贯通核心芯片与算力系统，全栈能力由服务器进一步延伸至超节点、互联、存储和液冷。海光CPU、DCU构成国产计算芯片底座，中科曙光围绕处理器构建服务器、超节点、高速网络、存储和集群管理平台，曙光数创提供液冷基础设施。ScaleX640将单机柜级高带宽通信域扩大至640张加速卡，scaleFabric提供400Gb/s端口带宽、低于1微秒端侧时延并支持十万卡以上集群扩展，公司产品体系已由单体计算设备向一体化算力基础设施延伸。 曙光8000验证十万卡级系统工程与运营能力，80亿元募投继续强化下一代超节点、训推和存储能力。2026年7月，全国产十万卡AI超集群曙光8000落成投用并接入国家超算互联网郑州核心节点，上线首周实现满载运行，日均处理作业超过15万个、单日峰值超过50万个，并已完成近千项超智融合应用适配；公司随后与北京科学智能研究院启动第二套全国产十万卡超智融合算力系统。公司80亿元可转债募投拟投入建设先进算力集群、下一代AI训推一体机和国产化先进存储，其中先进算力集群项目规划推动Scale-Up域由640卡向1024卡及以上扩展、网络端口由400G向800G/1600G升级，为公司承接超大规模国产算力基础设施建设提供产品和技术储备。风险提示：技术迭代及研发进展不及预期；关键部件供应链及国产 IT基础设施领军，所处服务器、存储赛道保持高景气2025.11.13 化适配进度不及预期；产业政策支持力度及国际合作环境变化；超大规模算力集群建设进度及市场需求不及预期。 目录 1.盈利预测和投资建议........................................................................41.1.收入和盈利预测..........................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.中科曙光：国产高端计算龙头，经营业绩稳健增长...........................52.1.深耕高端计算：国产算力基础设施龙头.......................................52.2.AI算力需求驱动收入增长，经营质量稳步提升...........................73.行业趋势：AI驱动算力基础设施扩容，国产化进程持续推进............93.1.Scaling Law持续演进，训练与推理共同拉动算力需求.................93.2.CSP资本开支维持高位，AI基础设施建设周期延续...................113.3.AI算力基础设施市场持续扩容，AI服务器、超节点与HPC协同增长123.4.算力架构由单机向超节点演进，Scale-Up互联成为系统升级 核心123.5.算力功率密度持续提升，液冷由可选配置迈向基础设施刚需.....143.6.国产算力加快突破，生态适配与系统集成推动规模化落地.........154.曙光+海光协同构筑国产算力底座，全栈能力向超大规模算力集群延伸164.1.曙光+海光贯通芯片与系统，光合生态强化国产算力适配..........164.2.ScaleX超节点与scaleFabric高速互联推动计算产品向超集群升级174.3.存储与液冷补齐数据供给与热管理能力，提升单项目价值量.....194.4.曙光8000十万卡系统落地，验证超大规模集群工程与运营能力204.5.80亿元募投推动Scale-Up向1024卡升级，持续强化集群、训推与存储能力...........................................................................................215.风险提示........................................................................................22 1.盈利预测和投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）IT设备业务：公司IT设备业务主要包括高端计算机、通用服务器、智能计算设备及存储等产品，高端计算和通用服务器构成业务基本盘，AI服务器、ScaleX超节点、万卡集群、高性能存储等产品则打开增量空间。考虑到国产算力基础设施投入持续增长，公司产品由单台服务器向机柜级 超节点及集群级系统升级，同时存储、液冷等产品配套范围扩大，我们预计2026-2028年IT设备业务营收将分别实现15.00%、16.00%和18.00%的同比增长，营收额分别达143.79亿元、166.80亿元和196.82亿元。考虑到服务器及设备业务市场竞争较为充分，同时高价值量智能计算产品占比提升有望 对冲部分价格压力，我们预计2026-2028年该业务毛利率维持在27.00%左右。 2）围绕高端计算机的软件开发、系统集成及技术服务：公司依托高端计算设备、存储、网络、液冷和基础软件能力，为客户提供软件开发、系统集成、云计算、数据中心建设、算力调度及技术服务，业务形态由单一设备销售逐步延伸至“算、存、网、电、冷、管、软”一体化交付。随着智算中心、云计算和数据中心项目持续落地，后续增速预计逐步回归稳健。我们预计2026-2028年软件开发、系统集成及技术服务业务收入将分别实现30.00%、25.00%和20.00%的同比增长，营收额分别达31.80亿元、39.75亿元和47.71亿元。随着软件平台、定制开发、系统优化和运维服务等高附加值业务占比提升，我们预计2026-2028年该业务毛利率分别为50.00%、52.00%和53.00%。 3）其他业务：来源于主营业务以外的其他业务，占营业收入比例较低。考虑到该业务缺乏明确的大规模扩张驱动，我们预计2026-2028年其他业务收入每年均实现10.00%的同比增长，营收额分别为0.15亿元、0.17亿元和0.18亿元；基于历史盈利水平，预计同期毛利率维持在40.00%左右。 最终我们预计2026-2028年公司营业收入分别为175.74/206.72/244.71亿元，归母净利润分别为28.77/35.95/43.89亿元，EPS分别为1.97/2.46/3.00元。 1.2.估值分析 我们采用PE和PB两种估值方法，对公司进行估值。 1）PE估值法 我们选取浪潮信息、软通动力、紫光股份和锐捷网络作为可比公司。其中，浪潮信息与中科曙光均聚焦智算基础设施，产品覆盖通用服务器、AI服务 器、存储及液冷等环节；软通动力通过软通计算机布局服务器、存储、超节点和AI基础设施，同时拥有软件开发、数字技术服务和智算中心建设运营能力；紫光股份控股子公司新华三的产品覆盖服务器、网络、存储、云计算和安全等ICT基础设施；锐捷网络主要提供交换机、无线产品、云桌面及网络安全产品，并面向互联网和运营商客户提供智算网络、数据中心交换机及云网解决方案，与中科曙光AI基础设施、数据中心和网络业务存在一定可比性。 我们预计2026-2028年中科曙光营业收入分别为175.74/206.72/244.71亿元，归母净利润分别为28.77/35.95/43.89亿元，EPS分别为1.97/2.46/3.00元。参考可比公司2026年平均估值水平约为62.46倍PE，考虑公司在国产高端计算、液冷、存储和ScaleX超节点领域的产品布局及AI基础设施成长潜力，我们给予公司2026年63倍PE，合理市值为1812.51亿元。 2）PB估值法 我们仍选取浪潮信息、软通动力、紫光股份和锐捷网络作为可比公司。 预计2026-2028年中科曙光净资产分别为242.24/267.31/297.93亿元。参考可比公司2026年平均估值水平为7.09倍PB，综合考虑公司在国产算力基础设施领域的龙头地位、软件及系统服务收入占比提升，以及海光信息股权账面价值与市场价值之间的差异，我们给予公司2026年7.5倍PB，对应合理估值为1816.8亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为1812.51亿元人民币，对应目标价为123.88元。 2.中科曙光：国产高端计算龙头，经营业绩稳健增长2.1.深耕高端计算：国产算力基础设施龙头 公司技术积淀深厚，已由高性能计算产业化主体成长为国内算力基础设施领域的重要企业。公司技术与产业化基础可追溯至国家“863”计划支持的曙光高性能计算机项目，上市公司前身天津曙光计算机产业有限公司 成立于2006年，2010年整体变更为曙光信息产业股份有限公司，并于2014年在上海证券交易所上市。公司早期主要从事高性能计算机、通用服务器和存储产品的研发制造，经过多年业务拓展，目前已形成覆盖高端计算机、通用 服务器、存储、安全、数据中心、液冷、云计算、智能计算及算力服务的产品与服务体系，业务定位逐步由计算设备供应商向算力基础设施综合 服务商延伸。 公司经营模式以自主研发为核心，采用“研发＋生产＋销售＋服务”一体化运营模式。1）研发：坚持核心技术自主可控，持续加大智能计算、国产化软硬件、液冷、算力调度等关键技术投入；2）生产：采用自主生产 为主、外协生产为辅的生产模式，保障产品品质与交付效率；3）销售：销售模式分为公司直接销售及通过经销商、集成商销售两种方式，其中以直销模式的销售为主；4）服务：建立全生命周期服务体系，提升客户粘性与综合价值。公司聚焦算力基础设施全产业链，以研发、生产、销售高性能计算机、通用服务器、存储等IT设备及围绕IT设备提供软件开发、系统集成与技术服务为核心，持续拓展云计算、数据中心、液冷、算力服务等高附加值业务。 资料来源：科技日报 公司主要股东持股比例较为分散，控制权状态已变为无控股股东、无实际控制人。截至2026年一季度末，北京中科算源资产管理有限公司持有公司2.15亿股，持股比例为14.68%，仍为公司第一大股东；公司董事长历军、天津海泰控股集团有限公司和北京思科智控股有限责任公司分 别 持 股2.88%、2.03%和1.80%，除中科算源外不存在其他持股5%以上的股东。中科算源原为公司控股股东，其唯一股东中国科学院计算技术研究所原 为公司实际控制人；2026年4月15日，公司公告称，鉴于中科算源持股比例降至14.68%、其余股东持股较为分散，且不存在单一股东能够控制股东会表决结果、决定半数以上董事选任或通过一致行动及表决权委托安排影 响公司控制权的情形，公司控制权状态变更为无控股股东、无实际控制人。本次变化不涉及股份及董事会构成变动，公司经营管理团队保持稳定。 资料来源：公司2026年第一季度报告，国泰海通证券研究 高管团队长期深耕曙光体系，兼具经营管理、技术研发、市场渠道和财务管理经验。公司现任高级管理人员共5名，董事长、总经理历军为经济学博士、教授级高级工程师，自1996年加入曙光体系，长期负责公司经营管理；高级副总裁李斌具有博士学历，由工程师、部门经理逐步成长为公司高级管理人员，具备技术研发和组织管理经验；任京暘、关宏明分