美日何时再联手干预日元汇率？

2026年08月14日美日何时再联手干预日元汇率？ 证券研究报告 日元持续贬值是长期竞争力衰退、国际收支恶化与利差分化多层因素叠加的结果。 张亮分析师SAC执业证书编号：S1450526030001zhangliang1@sdicsc.com.cn 从长期看，日本经济潜在增速低迷、产业竞争力衰退叠加政府债务高企，是日元弱势的长期底层逻辑。从中期看，日本经常账户顺差来源已从贸易转向海外投资收益，但大量收益以再投资形式滞留海外，形成"顺差不顺收"，叠加金融账户逆差扩大。从短期看，日元作为套息货币，形成"贬值—套息加仓—再贬值"的自我强化循环。2025年高市早苗上台后的大规模财政扩张引发市场对日本财政可持续性的担忧，叠加地缘冲突推升能源价格，成为日元再度加速贬值的催化因素。 吴光豪联系人SAC执业证书编号：S1450126040004wugh@sdicsc.com.cn 相关报告 隔夜OMO操作点评：隔夜OMO常态化与政策利率换锚2026-08-13人民币实际有效汇率的构建及对资产价格的启示结汇潮推动人民币升值的空间还有多大在岸与离岸人民币掉期：谁在定价？为何收敛？本轮出口高增有何不同2026-08-082026-07-272026-07-222026-06-17 本次美国联合日本干预日元汇率，核心在于"护美债"与阻断美债—美股螺旋抛售，未来日本再度干预可能有四条路径。 日本抛售美债筹措美元，直接推升美债收益率，并通过无风险利率和抵押贷款利率两条渠道对美股构成利空影响。美国参与联合干预，主要目标在于维护美国金融市场稳定，同时纠正日元低汇率带来的贸易竞争优势。 美国财长贝森特公开确认日元"严重低估"，并呼吁日本启用FIMA回购工具、鼓励扩容，但该工具目前仍停留在设计阶段，并未实际启用。同时美国联合干预附带政策条件，要求日本央行加快推进加息。市场层面，干预后日元投机空头头寸仅小幅下降，掉期期限结构显示市场预期中长期美元流动性偏紧，日元贬值压力仍在。 未来日本干预有抛售美债、联合美国动用外汇储备、利用FIMA工具、加快加息四条路径。当前日本加快加息是美国希望看到，并且短期可能实际落地的路径，日本加快加息可能对美股和美债构成阶段性压力。 联合干预或难以逆转日元贬值趋势，日元止跌回升需外部事件催化套息交易平仓，后续再度联手干预取决于多重条件。 1998年6月美日联合买入日元后，日元短暂升值即回落，真正逆转日元贬值趋势的是当年8月俄罗斯国债违约引发的套息交易平仓，因此日元止跌需要可能需要外部事件催化。 后续美日再度联合干预的条件可能包括日本单边干预失效且抛售美债对美债收益率构成上行压力，日本加息进程符合美国要求，美国自身外币弹药允许，以及套息交易大规模平仓等系统性传染风险。 风险提示：日元超预期升值风险，联合干预超预期有效风险，美国政策转向或退出联合干预风险。 内容目录 1. 2021年以来日元贬值的系统性原因............................................31.1.长期根源是日本经济竞争力降低和债务问题恶化...........................31.2.中期原因是国际收支恶化...............................................41.3.短期周期性与政策因素.................................................61.4. 2025年中以来日元再度大幅贬值的特殊催化因素...........................72.本次美日联合干预汇市的原因、政策信号及路径.................................72.1.本次美日联合干预的原因...............................................72.2.美日联合干预传递的政策信号...........................................92.3.阻止日元趋势性贬值的干预路径.........................................93.美日联合干预汇市的效果可能只是暂时缓解日元下跌压力........................103.1.本次美日联合干预并未改变日元下跌趋势................................103.2.本次干预后资产价格变化..............................................113.3.从历史经验看美日联合阻止日元下跌效果有限............................124.何种条件下美日会再度联手干预日元汇率......................................155.风险提示..................................................................16 图表目录 图1.2021年以来日元持续贬值..................................................3图2.疫情后日本实际有效汇率大幅下降..........................................3图3.疫情后日本经济增速长期低于欧美经济体....................................4图4.日本政府债务占GDP比重疫情后回落但仍较高................................4图5.疫情后日本经常账户顺差更加依赖投资收益..................................5图6.疫情后收益再投资差额大幅上升............................................5图7.疫情后日本服务贸易逆差明显扩大..........................................6图8.2025年后日本证券投资逆差明显扩大........................................6图9.日美利差仍较大..........................................................7图10.从政策和交易层面的日元持续贬值的两条负反馈循环.........................8图11.2026年以来日本持有美国国债金额明显下降.................................8图12.2026年3月以来FIMA余额持续为零........................................9图13.日本干预日元贬值的路径及资产价格影响..................................10图14.本次干预后日元大幅升值后下跌..........................................11图15.本次干预后日元空头仅小幅下降..........................................11图16.本次干预后日元隔夜掉期汇率平稳、3个月掉期汇率明显上升.................11图17.本次干预后日债收益率明显上行..........................................12图18.1998年上半年日本经济负增长、失业率大幅上升............................13图19.1998年8-10月美股下跌、美债收益率下行.................................14图20.1998年8-10月美元指数大跌.............................................14图21.1998年8月-1999年1月日元空头头寸大幅下降............................15图22.1998年8月后日元贬值趋势逆转..........................................15图23.2026年6月末美国外汇储备结构..........................................16 1.2021年以来日元贬值的系统性原因 1.1.长期根源是日本经济竞争力降低和债务问题恶化 疫情后日本经历明显的货币贬值。2021年以来，日元兑美元汇率从约104一路震荡走贬，经历了三轮加速下行：2021-2022年从104贬至150上方，2023-2024年小幅震荡后继续走弱，2025年中以来再度大幅贬值，至2026年7月一度逼近164日元兑1美元，创近40年新低。以实际有效汇率衡量，日元已从1995年峰值下跌约三分之二，在主要发达经济体货币中表现垫底。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 日本经济竞争力的长期衰退是疫情后日元持续贬值的底层逻辑。欧美经济体在疫情后采取大规模财政刺激，直接向居民和企业“撒钱”，直接刺激总需求。同时AI和科技产业驱动的生产力提升使美国潜在增速维持在2%以上，日本经济增长持续疲软。日本与欧美经济体增长的差距在疫情后较显著，从根本上决定了日元的弱势方向。具体到产业层面，日本未能在互联网和数字经济浪潮中培育出具有全球竞争力的新兴产业，汽车等传统优势产业份额被韩国、中国等后发国家不断赶超，而数字服务领域则长期依赖美国科技巨头的产品。增长动能疲弱叠加产业竞争力的下滑，使得日元资产的长期回报预期系统性低于美元资产，是日元疲软的长期底层根源。 日本政府的巨额债务是疫情后日元疲软的另一个底层根源。截至2025年，日本一般政府债务占GDP的比重为207%，在发达国家中处于较高水平。虽然疫情期间的大规模财政刺激将债务/GDP一度推至更高水平，此后随着名义GDP增长有所回落，但绝对水平仍处于高位。2026财年国债相关支出已高达31万亿日元，约占全年预算的四分之一，显著高于美国（约13%）和德国（约8.9%）。巨额债务对货币政策和汇率形成的"硬约束"，导致日本央行无法像美联储或欧央行那样大幅加息。由此导致疫情后美日利差显著走扩，在套息交易机制下形成日元抛压，使得日元汇率面临长期下行压力。 资料来源：Wind,国投证券证券研究所 资料来源：Wind,国投证券证券研究所注：2021年增速使用复合两年平均增速。 竞争力衰退和债务高企并非疫情后才出现，为何在疫情前长达二十余年的时间里，日元并未发生大幅贬值？ 首先，日本央行自2016年引入收益率曲线控制后，通过大规模购债将长期利率锚定在零附近。这使得尽管债务规模不断膨胀，政府的实际利息负担却始终维持在较低水平，财政风险并未显性化。 其次，疫情前全球经济处于"低通胀、低利率、低增长"的长期停滞状态，主要经济体均面临相似的困境，美日利差长期处于低位且相对稳定，日本的结构性问题并未被单独"定价"。 再次，2013-2015年在安倍经济学"三支箭"的推动下，日元经历一轮贬值，但当时市场将其解读为日元从高估向合理水平的回归，而非危机信号。 疫情后三重冲击打破了这一脆弱平衡：一是欧美经济体强势复苏并激进加息，而日本复苏乏力、央行在加息上严重滞后，美日利差急剧拉大。二是俄乌冲突和中东地缘危机导致能源价格飙升，日本贸易条件急剧恶化，进口依赖劣势转化为巨大的即期日元卖压。三是全球从"低通胀"向"通胀常态化"切换，日本渐进加息直接推高债务负担，放大了日本本就严峻的债务问题。 1.2.中期原因是国际收支恶化 日元自2021年以来的贬值与日本国际收支结构变化密切相关。从经常账户看，日本经常账户2021年后仍然维持顺差，但顺差的来源和性质已发生明显变化： 贸易收支的恶化是疫情后日元承压的直接触发因素。2