专题研究：美日联合干预汇市，日元被低估了吗？

2026年8月5日 【内容摘要】 联合解读：民银研究团队 为遏制日元单边贬值，美日联合干预外汇市场。近年来日元持续贬值，美日利差与日元汇率背道而驰。一是高市早苗的“财政扩张、货币宽松”姿态，二是中东冲突下能源价格上涨造成日本贸易条件恶化，三是市场对美联储加息的预期不断增强。7月30-31日，美日联合干预外汇市场，导致日元兑美元汇率急剧升值。本次干预既是维护日本经济安全，也是保障美国经济安全，尤其是避免日本在抛售美元的同时抛售美债。 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 应习文民银国际研究部主管兼海外宏观策略研究员 李鑫民生银行研究院资深研究员 过往历次美日联合干预汇市梳理。自1985年以来，美日曾多次联合干预日元汇率，包括1985年《广场协议》、1995年联合干预、1998年亚洲金融危机期间，以及2011年东日本大地震后的联合干预。综合来看，美日联合干预外汇市场确实能在短期内起到稳定甚至逆转汇率走势的效果，但随后的走势仍将由日元基本面决定。 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 为衡量日元偏离基本面的程度，我们建立了基于五大基本面（生产力、购买力、利差、贸易差额、公共债务扩张）的协整模型。从测算结果看，2013年以来，日元基本面确实存在长期贬值基础，其根本原因在于日本相对美国生产力增长更加疲软，日本贸易由大幅顺差转为顺差逆差互现，以及美日利差导致的长期套息交易。 当前日元汇率确实有所超调。三种回归方法得出的一季度日元均衡汇率分别为140.3、155.4和152.8。不论从何种方法看，此前美日汇率最高点163.9的水平确实存在低估日元的情况。但由于日元在长期基本面上存在贬值压力，市场的超调并非没有道理。 模型显示日元误差修正速度较慢，即使日元汇率偏离均衡汇率很远，前期走势的惯性依旧很大，若无外力干预，回归均衡的过程将会较长。综合来看，本次美日联合干预能在短期修正市场的过分超调，但对于扭转日元长期趋势的效果有限。 目录 1.为遏制日元单边贬值，美日联合干预外汇市场.......................12.过往历次美日联合干预汇市梳理...............................................33.日元从基本面看真的被大幅低估了吗？...................................5 美日联合干预汇市，日元被低估了吗？ 7月30-31日，美日联合干预外汇市场，导致日元兑美元汇率急剧升值。特朗普表示，本次干预体现了美日友谊，同时将有助于全球经济。美国财长贝森特则表示，日元被严重低估，并将毫不犹豫地参与进一步联合干预。对此，我们回顾了本次日元干预的过程，并梳理了过往美日联合干预汇市的历史，最后通过协整模型，估算了当前日元偏离基本面的程度。 1.为遏制日元单边贬值，美日联合干预外汇市场 2021年以来，日元汇率持续走弱，从约100日元兑1美元一路贬值至当前近160日元兑1美元。2025年上半年，受美元指数明显下行以及美日之间货币政策周期分化（美联储降息、日本央行渐进加息）的影响，日元对美元阶段性走强。不过在2025年10月高市早苗就任日本首相后，日元再度进入单边贬值通道，2026年7月23日一度跌至163.99日元兑1美元，为日元汇率近40年来低点。 数据来源：Wind 近年来美日利差与日元汇率背道而驰。如果说前些年日元对美元贬值更多是受美日利差变化的影响，那么自2025年下半年以来，10年期美日利差与日元汇率走势已完全背道而驰。不过，今年以来2年期美日利差与日元走势的相关性有所增强，或表明市场更加关注短期的货币政策路径。近期拖累日元的因素主要有三：一是高市早苗的“财政扩张、货币宽松”姿态，特别是债务与利息负 担加重或将加剧日本财政结构失衡风险；二是中东冲突下能源价格上涨造成日本贸易条件恶化，今年5月以来日本对外贸易重回逆差状态；三是市场对美联储加息的预期不断增强，认为其后续加息速度或将快于日本央行。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 事实上，近几年日本政府已经实施过几次大规模的外汇干预。2024年4月29日至5月1日，日本财务省支出近10万亿日元用于买入日元、卖出美元；同年7月11日至12日又支出逾5万亿日元用于外汇干预。两轮累计动用资金约15.3万亿日元，创当时历史干预规模新高。2026年4月28日至5月27日期间，日本政府再度动用约11.73万亿日元来买入日元，旨在支撑一度逼近160日元兑1美元关口的本币汇率，为日本有记录以来规模最大的单月外汇干预行动之一。不过总体来看，几轮干预的效果均较为短暂，日元在短暂升值后又重回贬值通道。 2026年7月30日纽约交易时段，日元兑美元汇率急剧升值。从美国东部时间7月30日上午9时30分起，在短短50分钟内，汇率从约162.80日元兑1美元附近升至157.80日元兑1美元，升值约5日元。盘中最大涨幅达到3.3%，创下自2023年12月以来的最大单日涨幅。据市场相关人士透露，日本政府进行了大规模的日元买入干预。此后，日元汇率一度回归至159.5-159.9，但在下午1点过后再次急升至158.5-158.9区间。原因是根据美国财政部的指示，纽约联邦储备银行向多家银行询问货币买卖之际的汇率，进行“汇率询价”。汇率询价是指金融货币当局通过央行向银行方面询问当前汇率和市场状况，通常被视为外汇干预的准备阶段，是比口头干预更强烈的市场干预信号。据英国《金融时报》援引知情人士报道，7月31日，美国财政部通过纽约联储委托高盛、摩根士丹利出售欧元、买入日元。 8月2日，美国总统特朗普表示，美国上周参与了推高日元汇率的外汇市场干预行动，称这体现了美日友谊，同时将有助于全球经济。随后美日财政部同步官方证实联合干预行动属实。这是两国15年来的首次联合干预，旨在支撑遭受重创的日元。其中，日本财务大臣片山皋月发表声明称，此次联合干预依据2025年9月发表的美日财长联合声明实施，旨在应对近期日元汇率剧烈波动与混乱走势；日本将继续与美国保持密切沟通，如有必要“将毫不犹豫进一步采取协调干预措施”。美国财长贝森特也表示，将“毫不犹豫地参与进一步的联合干预”。 此外，日本财务省还宣布了未来利用美联储外国和国际货币当局（FIMA）回购机制的计划。美联储的FIMA回购机制，允许经批准的外国央行和货币当局通过临时交换美国国债来获得短期美元，换言之可以让日本获取美元流动性，无须直接抛售美债。 联合干预日元汇率既是维护日本经济安全，也是保障美国经济安全。对于日本来说，日元贬值直接推高进口价格，加剧输入性通胀压力，加重普通家庭的经济负担；而对于美国来说，如果坐视日本当局被迫不断动用外汇储备维持日元汇率的稳定，日本将有可能在抛售美元的同时抛售美债，这会推高本已处于高位的美国长期国债利率。 截至8月4日收盘，美元兑日元报157.7455，日元汇率较最低点升值3.96%。 2.过往历次美日联合干预汇市梳理 自1985年以来，美日曾多次联合干预日元汇率。 1985年《广场协议》：1985年9月22日，美国、日本、英国、法国、前联邦德国五国财长会议在美国纽约的广场饭店举行，会后发表联合声明，决定以联合干预的方式有秩序地使日元和欧洲货币对美元升值。五国开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值。在不到三年时间里，日元对美元升值了一倍多，由250日元兑1美元升值至120日元兑1美元。这是历史上最具影响力的联合干预案例，但效果远超预期，对后续日本泡沫经济产生深远影响。 1995年联合干预：在阪神地震3个月后的1995年4月，日元对美元汇率一度升破80日元兑1美元。由于担心美元陷入惯性贬值，1995年4月20日，在美国财政部长鲁宾的主导下，美国同七国集团的其他成员联手，共同干预外汇市场，使得美元兑西方主要货币在随后几年出现大幅度升值，而日元汇率则从1995年中期80多日元兑1美元持续贬至1998年的147日元兑1美元。1995年的联合干预可以被视为一次“反向《广场协议》”。 1998年亚洲金融危机期间联合干预：1998年亚洲金融危机期间，日元对美元不断贬值，6月份逼近147日元兑1美元。在此情况下，美日两国当局各自出资共同实施了买入日元、卖出美元的联合干预。与此前日本政府曾单独动用210亿美元单独干预却收效不高相比，美日联手仅仅动用约25亿美元干预汇市，却收到较好成效。尽管后续在8月时日元一度跌破了147日元兑1美元，但随后开始快速升值，并在1年后回到102日元兑1美元附近。 2011年东日本大地震后联合干预：2011年3月东日本大地震后，日元因避险资金流入而异常升值，逼近76日元兑1美元的战后新高。在此情况下，包括美国在内的G7成员国政府达成一致，从东京时间3月18日9点开始一起出售日元。干预效果立竿见影，日元单边升值态势基本被遏制。后续日元在10月份一度升破76日元兑1美元后，正式进入贬值通道。 综合来看，美日联合干预外汇市场确实能在短期内起到稳定甚至逆转汇率走势的效果，但随后的走势仍将由日元基本面决定。1998年在联合干预两个月后日元汇率终究跌破了147，而2011年在联合干预七个月后也慢慢升破了76。而 后续真正决定中长期日元汇率走向的还是基本面因素的变化。更何况IMF规定六个月内最多允许三次同类干预，才能保留“自由浮动汇率”资质，因此美日协调性干预也要受到规则限制。如果基本面因素未发生明显的转变，即便是联合干预，其效力也会边际递减，甚至反而会削弱政策可信度，进一步助长投机情绪。 3.日元从基本面看真的被大幅低估了吗？ 本轮干预中，美国财长贝森特一度表示“日元存在严重低估”。为衡量日元偏离基本面的程度，我们建立了基于五大基本面（生产力、购买力、利差、贸易差额、公共债务扩张）的协整模型。根据数据的最大可得性，模型选取时间范围为1990年一季度至2026年一季度的季度数据，共145期。直接采用美元兑日元汇率作为被解释变量，并选取以下五大解释变量： 一是美国与日本的人均GDP产出比值，即美国人均GDP除以日本人均GDP，并将起始季度（1990q1）的比值标准化为100，用以衡量两国生产力水平的差异。一般而言，生产力水平升高有助于提升本国的汇率水平。 二是美国与日本相对物价比值，计算方法为美国消费者价格指数（CPI）除以日本CPI（物价指数的绝对量而非增速），并将起始年份标准化为100，用以衡量通胀对汇率的影响。根据购买力平价假设，通胀较高的经济体倾向于因本币购买力下降而贬值。 三是美国与日本国债收益率利差，计算方法为季度平均10年期美债收益率，减去对应的日本10年期国债收益率。按照利率平价理论，美日利差越大，则美元兑日元的汇率水平越高。 四是日本贸易差额占GDP比重，计算方法为日本季度贸易差额（出口额减进口额）除以日本季度GDP，贸易顺差占比越高，则日元越倾向于升值。 五是美日两国公共债务占比的差，计算方法为每个季度末美国国债总额占GDP的比重，减去日本国债总额占GDP的比重，用以衡量公共债务规模对汇率的影响。 回归步骤：首先利用ADF单位根检验，验证发现所有被解释变量与解释变量全部为一阶单整，符合协整回归的基本要求。随后进行不含AR项的OLS回 归，发现残差存在序列自相关。对此采用两种方法进行修正，一是在回归中添加上两期残差（AR1与AR2）进行序列自相关修正，二是直接添加上一期被解释变量作为解释变量。结果表明，两种方法均能令D-W值显著趋向于2，较好地消除了序列自相关影响。最后我们对三组回归的残差在进行ADF检验，发现残差序列平稳，符合协整要求。相关结果如下： 在三组归回中，美国与日本的人均GDP产出比值的系数均为正，表明1990年以来日本实际人均生产力相对于美国下降，是日元贬值的原因之一，但在回归2和3中的显著性相对不足。 美国与日本相对物价比