七问美日联合干预日元汇率

【宏观快评】 七问美日联合干预日元汇率 华创证券研究所 主要观点 ❖一、历史上国际联合干预日元汇率都是怎么做的？ 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1985年9月广场协议联合干预日元贬值。美日德英法五国协同在外汇市场抛售美元、买入日元，并配套一系列政策。 1995年7-8月联合干预日元过快升值。美日两国联合在外汇市场买入美元、抛售日元；德国等G7国家也配合参与，美国买入美元兑马克。 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 1998年6月联合干预日元贬值。为了避免发生亚洲第二轮危机，美日联合干预日元，干预后美元兑日元汇率从146快速升值到136，但此后再度陷入贬值。 2011年3月联合干预日元升值。日本大地震后为避免日元避险式升值，G7国家协商联合干预日元汇率，大量抛售日元、买入美元。 相关研究报告 ❖二、这次美日联合干预日元汇率有何不同？ 《【华创宏观】北戴河休假开启——政策周观察第91期》2026-08-10 《【华创宏观】物价为何低于预期及后续展望？——7月通胀数据点评》2026-08-10《【华创宏观】美国7月非农数据点评：就业走弱支持联储按兵不动》2026-08-08《【华创宏观】解码出口快讯中的“其他”商品——7月进出口数据点评》2026-08-08《【华创宏观】消费或小幅回升——7月经济数据前瞻》2026-08-04 1、7月30日，日本央行大规模买入日元（预计规模528亿美元），7月31日，美国通过卖出欧元、买入日元的方式正式联合干预日元，买入日元规模推测达到50-100亿美元。历史上G7联合干预日元汇率并非没有动用过美元以外的币种，但均为事前协商，本轮美国抛售欧元、且事后再通知，为历史首次。 2、干预前日本离岸美元流动性健康，历史上偏紧。用日元兑美元掉期点衡量，1998年6月、2011年3月两次日元汇率干预前，日本离岸美元流动性偏紧，日元兑美元掉期点大幅走阔。但本轮日元兑美元掉期点稳定处于低位，反映当前离岸美元流动性并不紧张，并不属于危机情况下的被迫干预。 3、使用FIMA工具干预日元。日本在此次汇率干预中，明确表示：日本计划在未来利用FIMA工具干预日元，可以避免日本通过直接卖出其持有的美债获取美元，从而隔离了汇率干预与美债市场抛售压力。 ❖三、近期日元为何这么弱？ 1、日元套息交易并非主要原因。2026年以来，USDJPY套息交易风险收益比转负，套息交易驱动日元资金外流或并非日元贬值的主因。 2、日央行难以持续加息或是主因。一则，日本“类滞涨”的经济组合，使得日央行进退两难。二则，加息将带来日本财政付息压力提升，因此财政端倾向于维持宽松的货币政策。 ❖四、弱日元交易拥挤到什么程度？ 在7月末美日联合干预前，日元兑美元净空头持仓达到历史峰值，净空头集中度较为分散，联合干预后，做空日元预期有显著修正。数据上体现为：7月末、8月初CME日元兑美元非商业净空头持仓分别达到16.34、4.55万张，处于有数据以来（1986年）的99%、72%分位数，净空头仓位显著下降；7月末、8月初日元兑美元前4大净空头仓位占总持仓比例分别为26.6%、31.2%，处于有数据以来（1995年3月）的43%、65%分位数，汇率干预后做空日元交易更集中在个别金融机构。 ❖五、美国为何主动联合干预？ 1、担心日本抛售美债。此前日本干预日元的常用工具即为抛售美债、买入日元。例如2026年4-5月、2024年4-5月、2022年9-10月日本单边汇率干预时，分别大致卖出美债756、673、953亿美元；且每一轮干预过程中，10Y美债收益率均有大幅走高。2026年7月以来，市场对美联储年内加息预期大幅升温，10Y美债收益率再度冲高至4.7%以上，若此时放任日央行抛售美债（目前日本持有美国国债1.14万亿美元，子弹充裕），可能会加剧美债市场波动。 2、担心金融市场波动加大。美股美债250交易日滚动相关系数长期处于正区间，这通常意味着传统的资产多元化配置策略失效，金融市场脆弱性较高。若 任由日本抛售美债来干预日元汇率，可能会进一步加大金融市场波动。 ❖六、IMF的“自由浮动”规则是否存在硬约束？ IMF在《汇率安排与汇兑限制年报》中把“自由浮动”的标准定为：6个月内干预不超过3次、每次不超过3个交易日；按此口径日央行仍有1次干预额度（4-5月、7月末分别用掉2次额度）。额度用完会怎么样？AREAER是统计分类，不是监管评级，不附带任何触发措施，因此额度用完也不会触发实质性风险。构成约束的真实力量，核心是声誉风险，如果连续汇率干预都无法逆转日元贬值趋势，那么未来继续干预的难度就会大幅提高。 七、不一样的联合干预，对资产有何意义？ 美元霸权优先下，规则让位于美债安全，利好黄金。本轮美日联合干预的最大看点在事先未告知欧洲央行的情况下抛售欧元，这意味着美债安全被置于政策排序的首位、协调规则可以让位于霸权私利。当规则让位于利益，“去美元化”与储备多元化需求或将进一步强化；而黄金作为不依附任何主权信用的储备资产，其中长期配置价值进一步凸显。 ❖风险提示：美联储加息超预期 目录 一、历史上国际联合干预日元汇率都是怎么做的？.............................................................5 二、这次美日联合干预日元汇率有何不同？.........................................................................5 （一）美国直接抛售欧元，历史上未出现过.................................................................5（二）干预前日本离岸美元流动性健康，历史上偏紧.................................................6（三）使用FIMA工具干预日元.....................................................................................6 三、近期日元为何这么弱？.....................................................................................................7 （一）日元套息交易并非主要原因.................................................................................7（二）日央行难以持续加息或是主因.............................................................................7 四、弱日元交易拥挤到什么程度？.........................................................................................8 五、美国为何主动联合干预？.................................................................................................9 （一）担心日本抛售美债.................................................................................................9（二）担心金融市场波动加大.......................................................................................10 六、IMF的“自由浮动”规则是否存在硬约束？..................................................................11 七、不一样的联合干预，对资产有何意义？.......................................................................11 图表目录 图表1国际联合干预日元汇率的历史.................................................................................5图表2本轮干预前日本离岸美元流动性不紧张.................................................................6图表3日元投机性净空头寸与USDJPY套息风险收益比正相关.....................................7图表4日本居民实际消费支出增速仍为负.........................................................................8图表5加息或将大幅提升债务利息负担.............................................................................8图表6 7月末美日联合干预后，日元兑美元净空头持仓显著下降..................................8图表7 7月末美日联合干预后，做空日元集中度提升......................................................9图表8日元汇率干预期，美债收益率普遍走高.................................................................9图表9日本持有美国国债占外资持有量的12.2%............................................................10图表10当前美股美债250交易日滚动相关系数长期处于正区间..................................10 一、历史上国际联合干预日元汇率都是怎么做的？ 1985年9月广场协议联合干预日元贬值。1980年代初由于沃尔克高利率政策，美元大幅走强，美国出口竞争力受损、对日德贸易逆差急剧扩大。为纠正美元高估、改善巨额贸易逆差，1985年9月，美日德英法五国共同签署《广场协议》，承诺将协同在外汇市场抛售美元、买入日元；除此之外，还配套一系列政策，如美国承诺削减财政赤字、日本承诺推进金融自由化等。广场协议后，美元兑日元汇率由240快速下跌至1987年最低120左右。 1995年7-8月联合干预日元过快升值。广场协议后，日元进入长期升值趋势，1995年4月，美元兑日元汇率升值到79.75的历史低点。为抑制日元过度升值的趋势，1995年7-8月，美日两国联合在外汇市场买入美元、抛售日元；德国等G7国家也配合参与，联合发布公报宣布美元过度下跌；同时美国买入美元兑马克，进一步向市场表明美国本轮干预的目标是支持美元兑全球货币走强而非仅针对日元。 1998年6月联合干预日元贬值。当时的宏观背景是亚洲金融危机爆发，亚洲货币普遍大幅贬值；同时日本经济深度衰退，日元快速贬值，美元兑日元汇率最高突破145。为了稳定亚洲金融市场、避免进一步发生亚洲第二轮危机、波及美国市场，6月17日美国货币当局卖出美元、买入8.33亿美元等值日元；同时日本财务省投入2312亿日元（约16.56