2026H2海外宏观经济及大类资产展望：旧序余寒，新质去伪存真

戴璐：国泰君安期货首席分析师、宏观总量组行政负责人日期：2026年8月投资咨询资格证号：Z0021475 目录CONTENTS 2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理 旧序余寒，新质去伪存真——2026年下半年海外宏观经济展望 FICC大类资产观点 2026年上半年海外宏观经济和市场主线逻辑梳理 上半年海外经济基本面概述：总量稳定、结构分化、市场再平衡 u回顾上半年，一是全球宏观经济和大类资产的节奏被突如其来的中东地缘局势扰动，供给端约束、成本通胀和潜在紧缩预期成为短期市场关注的焦点。二是经济结构上“K型分化”成为普遍特性，AI产业链与传统经济板块泾渭分明、生产/投资强于消费、内外需分化等特征。三是权益市场在“AI叙事”交易结构拥挤、杠杆度偏高一度带来剧烈调整和再平衡需求，外溢至全市场。 u但在Q2的地缘扰动和Q3科技板块再平衡冲击之外，我们依旧能看到总量经济动能和产业趋势的稳定性和持续性： •全球主要经济体总量基本面呈现相对韧性，但“K型分化”特性仍在加剧。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究•以AI为代表的产业趋势仍在延续，尽管市场提升了对该板块投资/收入平衡和业绩验证的要求，导致AI板块内部亦显著分化、缩圈、去伪存真，但总体看产业趋势并未逆转。 上半年海外经济基本面概述：从结构上看，“K型分化”是全球性主题 自6月以来，美国消费同比增速快速下行（Second Measure28日均），且能源消费占比仍旧最大，非能源消费系数陷入负增长 从三年增长维度看，投资分化仍在加剧，科技板块和传统经济板块增速泾渭分明 u在宏观表征上，K型分化有两大特征：1）行业景气度差异；2）生产/投资>消费。 u行业景气度差异基本定义了当前资产价格分化表现，私人固定三年增速录12%，偏高。传统基础结构三年同比则陷入负增长。设备类中信息处理设备、知识产权类中的软件三年持续大幅增长。生产/投资>消费，美国视角，从内生性两大驱动板块“消费+投资”贡献看，经济动能中固定投资贡献提升，但消费端总量增速下滑、结构走差。中国视角，经济韧性依靠“生产-出口”单循环。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u“K型分化”下的投资背后的融资差异同样具有深刻意义。中国以政策性资本（国家大基金+超长期特别国债+政策性银行工具）为主、市场资本为补充；美国则以科技巨头自有现金流和多层次信用市场为主导，债务工具创新（私募债、可转债、表外融资）正成为新的增量来源。两者的结构差异也造成了中美宏观环境差异：中国弱信贷、低利率、强汇率；美国高利率、强信贷。 “地缘-油价-宏观”方法论：“炼厂的原油”和“宏观的原油” u在美伊战争期间，我们也构建了对“地缘-油价-宏观”的分析方法论，我们称之为“炼厂的原油”和“宏观的原油”差异。我们的核心观点是，宏观层面我们关心远端油价预期是否稳定，淡化现货和近端合约（本质是地缘的不可预测）的不确定性。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u“炼厂的原油”——现货原油价格和近月原油合约代表的市场对于地缘局势的反复博弈、海峡未有实质性通航的现实约束、通航后共振性补库行为对油价的影响等——在当前处于高位区间震荡，市场共识并不明朗，风险犹存。“宏观的原油”——远月原油期货价格代表的是原油市场在中长期消化近期供需扰动的能力（Q2-Q3地缘冲击+补库）——已经早于现货和近端油价及地缘局势本身率先稳定。而宏观层面的情绪企稳本质上并不要求地缘局势彻底明朗化，只需远月期货价格稳定，即可使得对应久期通胀预期相对稳定，从而相对安抚住债券波动率，进而使得对更广泛的股债市场冲击持续缓和。 从极致分化到再平衡：上半年全球大类资产表现回顾 主要大类资产上半年表现（截止8.7），经历了Q2剧烈上涨和Q3剧烈去杠杆之后，大类资产表现从极致分化到相对均衡 u权益市场：以AI产业逻辑和盈利驱动渡过宏观逆风，从极致分化到相对均衡。H权益市场呈现三大特征：1）盈利扩张主导，估值扩张空间有限；2）AI VS非AI”资产的K型分化在Q2极致呈现，但在Q3呈现剧烈去杠杆和再平衡；3）AI科技板块内部对逐步缩圈、对财报能见度要求更高，在“上游-中游-下游”的产业逻辑中寻找利润分配能力。 /资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究uFICC市场：美债市场，从通胀预期主导转为对货币政策框架的定性。外汇市场，避险范式的变化，金融属性让位于实需属性，利差逻辑让位于产业链韧性。贵金属，持续处于上涨后估值回落、消化杠杆和波动率平复的趋势中。 旧序余寒，新质去伪存真——2026年下半年海外宏观经济展望 旧序余寒，新质去伪存真——2026年H2海外宏观经济展望 u展望2026H2，我们认为美国经济增速总量维持韧性，实际GDP年同比在2.1附近。具体看： u通胀趋势看，关注两个逻辑：1）CPI同比高点出现在6月，而后边际回落；2）下半年通胀中枢仍旧偏高，关注是否向核心通胀传导。从我们的框架和所追踪的数据看，我们对于通胀中长期偏乐观。 u货币政策方面，我们认为美联储仍将按兵不动，且认为市场押注短期持续加息的预期或许过于激进。但从交易策略上看，由于通胀中枢偏高+货币政策“真空期”，2026H2“鹰派惯性”也难以证伪。需要注意的是，2026H2至2027年货币政策预期分歧正在显著放大，反映出市场对沃什时代政策框架的深度不确定。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u宏观流动性方面，我们认为2026H2美国金融条件指数边际有所收紧，分项中我们将基准利率从“中性宽松”调整为“中性偏紧”，将信用利差从“宽松”调整为“中性宽松”，将股票市场从“中性宽松”调整为“中性”，将美元指数从“中性宽松”调整为“中性”。 当下全球主要经济增速+通胀预期的共识在哪？ 经历中东战争后，2026年主要经济体增长实际年增长预期除中国以外全线下调，美国2.5->2.1；欧洲1.2->0.7，日本0.8->0.6，英国1.1->1.0 u经历中东战争后，2026年主要经济体增长实际年增长预期除中国以外全线下调，美国2.5->2.12；欧洲1.2->0.8，日本0.8->0.7，英国1.1->0.8，但中国经济增速预期维持稳定。美国和泛欧在本轮地缘终极后通胀年同比增速预期显著提升，日本、中国相对稳定。 地缘问题是时间的函数：双通道受阻，但关注潜在地缘变局 霍尔木兹海峡当前通行量约占战前10%左右，叠加曼德海峡因胡塞武装威胁受阻，目前原油供给较为严峻，但地缘局势仍有变化 u现实端，原油供应压力在霍尔木兹和曼德海峡双通道受阻的背景下仍旧客观存在。霍尔木兹海峡当前通行仅剩150万桶/日，约占战前10%左右，为5月以来最低水平，同时受胡塞武装封锁红海风险提升影响，曼德海峡作为重要替代航道亦存在扰动，影响约400万桶/日补充。 u但需求端负反馈亦出现，6月底7月初亚洲炼厂完成第一波补库后，当前面对高价采购意愿低迷，这预示油价（目前定价当前进一步上行依赖地缘进一步恶化驱动。上周原油月差和裂解价差回落，现货升水结构回落意味着地缘恐是当前原油进一步上行的唯一助推，加大了油价当前对地缘反馈的波动幅度。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u时间的函数：油价走高显然高度“政治不正确”，油价处在高位基本依赖地缘溢价，但随着时间推移，多方解决地缘诉求势必增强。 / 通胀趋势：即便经历7月油价反弹，但通胀趋势延续回落 7月油价有所反复，但从原油和汽油价格同比趋势看，对Headline通胀影响或有限 u2026H2看美国通胀，关注两条线索：1）CPI同比高点出现在6月，而后边际回落；2）下半年通胀中枢仍旧偏高，关注是否向核心通胀传导。我们对于通胀中长期偏乐观。 u从高频指标看，克利夫兰联储对7月CPI读数边际回落至3.42%附近，以及7月油价有所反复，但从原油和汽油价格同比趋势看，对Headline通胀影响或有限，这强化年内通胀高点已出的大势判断。 通胀趋势：长期视角，关注1y forward通胀及资产的演绎 从各方模型看，市场目前对于2027H1通胀趋势预期下行较快，2027年年中通胀地点在1.8%-2.5%区域 若1y forward油价稳定在战后均值之下（90美元），油价同比转负可贡献Headline CPI回落 u更中长期看，各方模型（考量模型、主观和市场计价），1）年内对于CPI同比高点出现在7月模型读数在3.95-4.0%附近，边际回落，H2平均通胀水平在3.2-3.3%附近。2）基数效应下2027H1CPI同比趋势快速下行，2027年年中回落至1.8%-2.5%区间。 u从油价的角度看，若当前2706合约油价可做参考，或2027H1油价低于92美金（战后至今油价平均值），则明年能源价格将形成同比通缩贡献，驱动Headline CPI同比回落。 u如果我们认可以上通胀节奏和轨迹，意味着年内通胀拐点具备重要意义——美元指数和美债收益率或显著回落、黄金获得传统流动性利多驱动、风险型非美汇率体现弹性、权益市场获得流动性溢价的上行驱动、板块扩散更为广泛（而非当下拥挤的景气度范式）。 通胀趋势：当前仍只是原油的故事，能源通胀向核心传导有限 货币政策：打破了旧框架，但尚未建立新框架 u美联储7月FOMC以9：3投票按兵不动，沃什仍旧未给出货币政策框架，短期市场定价联储未兑现前期鹰派控通胀态度，美元、10y美债和美股期货在FOMC回落，2y美债有所反弹，是典型的联储信用受损定价模式。 u前瞻指引分为两种，一是最为直接的点阵图、SEP等量化前瞻指引，沃什认为其本质上难以精准预判从而对市场具有误导性，故而摒弃点阵图——这一举措有其合理性。二是相对间接但最为核心的美联储政策框架，本质上是一套“出现A情景，美联储会采取B政策”的行动纲领，市场可以没有点阵图、SEP，但是不能没有行动纲领。这是沃什当前最大的诟病。这一情况若在8月Jackson Hole会议或是后续几场FOMC会议仍无改善，则必定继续伤害美联储公信力、长端美债承压、FOMC内部分歧加大。 货币政策：何为美联储的公信力？ u我们认为沃什当选后从听证会到6、7月两次FOMC，证明了他在与市场沟通中表现较差，以一种“官僚式”的态度和空洞信息量应对全球市场高度关注的问题。以及他对“前瞻指引”的粗暴处理最终伤害他的治理信誉。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u我们曾言，沃什领导下美联储最大的风险点——不是鹰派或鸽派的政策取向——而是缺乏货币政策框架。我们6月半年报原文如下，目前看用来点评7月FOMC仍然适用：“需要注意的是，2026H2至2027年货币政策预期分歧正在显著放大，反映出市场对沃什时代政策框架的深度不确定。由于美联储打破了旧框架，但尚未和市场清晰沟通其将采用的新框架，意图淡化前瞻指引，但又缺乏稳定的可追踪的行事逻辑，这会使得美联储货币政策预期进入一段“真空期”。亟待后续几次会议告诉市场本届美联储的行动准则究竟是什么——比如，美联储需要看到核心PCE在2%以下，否则就采取控通胀的紧缩思路？还是看到通胀趋势持续下行即可，货币 宏观流动性：市场正自发从边际宽松逐渐转为收紧 2026H2半年报对美国金融条件指数各成分评估，部分板块从宽松边际收紧 2026年报中对美国金融条件指数各成分项评估 u金融条件指数参考美联储FCI-G指标中核心七大参数：基准利率、美债长端利率（10y、30y房贷）、信用利差、股票市场、房地产市场和美元指数。 /资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究u2026H2美国金融条件指数从边际宽松逐渐转为中性偏紧，我们的调整在于：1）我们将基准利率从“中性宽松”调整为“中性偏紧”，代表货币政策从年内降息预期转为当前按兵不动，但这一板块存在较大定价分歧，若后续通胀趋势回落或美联储跟随给出更中性的货币政策框架，这一指标将有所缓和；2）将信用利差从“宽松”调整为“中性宽松”，因其利差继续收窄空间有限；将股票市场