海外浆厂Q4财报总结：余寒未消，暖意渐来？
——海外浆厂Q4财报总结 Guotai Junan Futures all rights reserved, please do not reprint首席分析师高琳琳Z0002332分析师石忆宁Z00225332026年3月2日 核心观点 ➢多数浆厂财务表现分化，Q4普遍改善。SUZANO：2025年营收创历史第二高，净利润由负转正，Q4提价后明显改善。CMPC：营收与净利润小幅增长，阔叶浆表现优于针叶浆。UPM：营收连续三年下滑，但Fiber业务触底回升，EBITDA改善。Mercer：中国市场占四成收入，针叶浆价格承压，阔叶浆价格上涨。Metsa Group：营收略增但利润大幅下滑，Fiber业务Q4环比改善。 ➢成本控制与结构性优化。SUZANO成本小幅下行，未来受益于雷亚尔走强、烧碱价格下降、木片自给率提升，预计2027年完全运营成本降至371美元/吨。UPM和Mercer成本控制稳定，但Mercer提示2026Q1木片供应紧张或推高成本。此外，近期北欧桨材价格回落，Metsa Group成本压力有所缓解，但是由于各种因素带来的长期供应偏紧，Metsa Group认为北欧桨材价格下方有支撑。 ➢产业链利润流向变化。产业链毛利水平在浆价高点时表现最佳，但近年来随着下游纸浆自给率水平不断提高，利润逐步向下游转移。包装环节受益于造纸产能过剩带来的纸价下行。最新数据显示，SUZANO、Mercer、UPM毛利回升，CMPC略降，产业链上游出现企稳迹象。 全球浆厂市场格局 SUZANO ➢2025年，SUZANO实现营收501亿雷亚尔，创2022年之后新高，历史第二高。 ➢公司净利润由负转正，2025年营收135亿雷亚尔，其中纸浆业务净利润为89亿雷亚尔，Q4净利润在持续提价后明显好转。 ➢从销售量价来看，Q4销售净价为2897雷亚尔/吨，销量为340.6万吨，单吨EBIT为904.7雷亚尔/吨，环比出现初不同程度的改善。 ➢各项成本均呈现出小幅下行,2025Q4现金成本约为778雷亚尔。 SUZANO运营成本指引 ➢Suzano Pulp业务完全运营成本主要包含三点：1）可持续性的资本开支、2）现金销售运营费用+管理费用+运费、3）（含停机的）现金成本。从远期指引来看，未来阔叶浆成本或逐步下降，主要受益于雷亚尔的走强、烧碱价格的下降、运输距离的下降、以及木片自给率的提高。预计2027年完全运营成本为1983雷亚尔/吨，根据其5.35的汇率指引来看，约为371美元/吨。 CMPC ➢2025年，CMPC实现营业收入74.75亿美元，净利润2.01亿美元，Q4营收18.9亿美元，环比+1%。净利润0.37亿美元，环比+10%。 ➢从纸浆业务来看，Q4 BEKP产量为93.6万吨，BSKP产量为180万吨，阔叶产量比重提升。从价格来看，Q4 BSKP单价为663美元/吨，BEKP单价为529美元/吨，阔叶走势强于针叶。从现金成本来看，Q4 BSKP现金成本为403美元/吨，BEKP现金成本为228美元/吨。 ➢Q4 Pulp业务EBITDA为1.68亿美元，环比小幅改善，EBITDAMargin为21.9%，环比微降。 UPM ➢2025年，UPM实现营收96.56亿欧元，连续第三年下滑，为2022年以来最低值。 ➢公司实现扣非净利润4.9亿欧元，同比微增。 ➢UPM Fiber业务方面，Q4营收7.81亿欧元，可比EBITDA为10.2亿欧元，均呈现出了触底回升的迹象。 ➢量价方面，Q4纸浆交付量为127.6万吨，单价约为612.1欧元/吨，单吨EBITDA约为79.9欧元，环比改善，主要系成本下降。 Mercer ➢Mercer每年4成营收来自中国。 ➢中国市场2025Q4，NBSK销售净价为671美元/吨，环比下降19美元/吨，NBHK销售净价为540美金，环比上升37美金。➢2025Q4成本保持稳定，但是2026Q1现金成本或延续上涨，主要系木片供应紧张。 Mercer Pulp Markets回顾与展望 ➢BSKP市场持续疲软：1）北美市场方面，关税驱动的贸易需求变化导致北美市场受到严重冲击。2）中国市场因运营率下降而面临压力，市场上替代品增多；3）欧洲市场保持稳定。 ➢BHKP市场稳中有升：1）中国市场方面，由于中国国内纤维价格上涨以及需求回暖，中国价格有所上行；2）北美市场价格稳定； ➢短期展望：1）中国和欧洲市场的NBSK和NBHK价格或延续上涨。2）北美市场价格或维持稳定。3）贸易不确定性持续存在，供应侧对供需平衡的影响更大。 ➢2026H1，公司暂无停机安排，2026Q3,预计Rosenthal浆厂停机14天，Peace River停机10天，2026Q4，预计Celgar浆厂停机20天。 Metsa Group ➢2025年，Metsa Group实现营收58.33亿欧元，略高于2024年57.47亿欧元，营业利润为-0.85亿欧元，较2024年的2.03亿欧元下滑，营业利润率为-1.5%，环比去年下降5个百分点。 ➢从Fiber业务来看，Fiber业务盈利持续下滑，但是Q4出现环比改善。 ➢从产能停产检修情况来看，交付量没有出现实质性减少，但是年报里提及疲软市场对于产量形成抑制，隐含的是上游浆厂主动去库正在逐步进行。 北欧木材价格的变化趋势 ➢趋势性方面，芬兰再生林桨材的价格中枢逐步抬升。从周期性来看，芬兰再生林的桨材呈现出明显的季节性特征，年内高点通常出现在6月份。随着北欧桨材价格回落，针叶成本曲线右侧浆厂压力减轻。 ➢结合公司指引与历史规律，我们认为桨材价格短期或延续弱势，但是下方支撑相对有力，主要系俄罗斯木材进口受限、需求的季节性特征、森林资源开发的限制等因素。 现金成本曲线更新 ➢2025Q3,BHKP平均现金成本291.56美元/吨，环比2025Q2的288.63美元/吨小幅上行；BSKP平均现金成本为492.34美元/吨，几乎持平2025Q2的492.12美元/吨的现金成本。 ➢截止2025Q4，BSKP存量产能为2112万吨，环比2025Q3减少35.7万吨；BHKP存量产能约为5525万吨，环比2025Q3减少39.7万吨，产能出现出一定出清。 产业链利润流向 ➢从产业链利润特征上来看，产业链平均毛利水平最高的时间点往往发生在浆价最高的时间点，制浆强于造纸强于下游包装。 ➢从产业链利润分配来看，近年来，随着中游造纸环节木片自给率逐步提高，产业链利润分配整体呈现出由上游向下游转移的过程，而包装环节的毛利水平则主要受益于造纸环节产能过剩带来的纸价下行。 ➢从最新的边际变化来看，上游制浆环节毛利水平出现出企稳迹象，除CMPC的毛利水平整体略有下降之外，SUZANO，Mercer和UPM的毛利均呈现出不同水平的回升。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 THANK YOU FOR WATCHING
