2021年四季度宏观经济与大类资产展望：速降质升，冬藏春发

速降质升，冬藏春发——2021年四季度宏观经济与大类资产展望总量研究中心宏观经济组分析师：段小乐执业编号：S1130518030001联系人：杨一凡Sep.22, 2021证券研究报告 2主要内容一、国内：需求回落较显著。下调我国实际GDP增速至8.6%左右，低于年初预计的9.0%。预计2021年第三季度和第四季度的实际GDP增速分别为6.0%、5.3%。消费明显走弱，消费意愿难以提振；地产政策不松，地产投资回落趋势延续；专项债发行加速，但是对基建的提振有限；资本扩张见顶，企业进入被动补库存，利润增长仍然集中在中上游；出口高位回落，仍需警惕疫情扰动；需求疲软限制核心CPI升幅，供给端决定PPI何时回落。二、政策：货币转向宽松但时点后移，财政更加积极但力度有限，地产难松。从货币政策来看，需求下行压力加大背景下，货币宽松诉求上升，但大宗商品价格上涨掣肘降准、降息，整体宽松时间节点后移。从财政政策来看，债券发行力度加快，新基建相关项目开工加快，但提振有限。从行业政策来看，房地产政策难以放松，共同富裕政策背景下，效率和公平的均衡点有所偏移，共同富裕不是“杀富济贫”。三、海外：美联储年底实施Taper可期，但难以走到加息。从Jackson Hole会议来看，鲍威尔整体演讲鸽派，市场对于美联储能够在今年缩减购债规模的信心回落。虽然纽联储公布的Primary Dealer显示略上调Taper进程，但是一级交易商仍然预计美联储将在明年1季度正式缩减购债规模。未来美国经济下行压力可能集中在消费：1）通胀高位约束居民购买能力；2）工资报酬无法弥补财政补贴缺口；3）储蓄率和人均可支配收入大幅回落。后续从短期来看，需警惕Taper之后企业可能面临“被推迟”的破产违约潮：美国企业偿债比率疫情后被动处于低位，Taper之后信贷市场的流动性收紧意味着企业贷款预期恶化，当前美国非金融私营部门杠杆率缺口逐步走阔。从长期来看，美国政府债务“远虑”仍存，一方面美联储调控货币政策处于被动状态，美债利率维持低位长期侵蚀美元信用，另一方面，一旦经济增长不可持续，经济增速低于债务净利息支出，那么金融系统的脆弱性也将成系数放大，财政赤字化必然存在“安全区域”问题制约。四、大类资产：海外风险资产波动加剧，A股仍需警惕信用风险。美债：实际利率上行，收益率曲线走平。美股：回调压力逐步加剧，美国经济指标走弱也使得大小盘走势逐步分化，预计四季度美股受到企业盈利和估值两方的双重压力。黑色系：流动性提振有限，从需求端回到供给端定价，国内部分黑色系工业品价格等到季节性因素和供给压力缓和后，出现回落。有色金属（以铜、铝为主）：美联储Taper影响较大。通胀预期和库存回升，推动四季度铜价进一步回落。铝价的成本端支撑较强。黄金：长期配置价值显现。外汇：美元上涨动能较三季度或放缓，人民币贬值压力仍存。A股：流动性托底，但信用风险对A股的扰动仍存。中债：收益率下行空间打开时点取决于何时大宗商品需求下降的速度超过供给的收缩。风险提示：疫情变异超预期；疫情对全球经济体的长期影响较大；通胀风险失控，导致流动性被动大幅收紧，滞涨风险上升。 3目录一、国内经济：需求回落较显著.................................................................P4二、政策：货币财政更加积极、地产难松...................................................P13三、海外：美联储年底实施Taper可期，但难以走到加息..............................P17四、大类资产：海外风险资产波动加剧，A股仍需警惕信用风险.....................P27 4一、国内经济：需求回落较显著 5全年下调实际GDP增速预计在8.6%左右➢下调我国实际GDP增速至8.6%左右，低于年初预计的9.0%。预计2021年第三季度和第四季度的实际GDP增速分别为6.0%、5.3%。➢经济增速周期见顶，结构性表现低于预期。随着政策约束和外部供需缺口逐步回升，房地产销售额和面积的累计两年复合增速从今年以来2月的高点回落，出口韧性依然较强，但是基数效应叠加全球产能逐步恢复，对经济整体的支撑度也在边际回落。疫情后制造业投资整体恢复的较慢，且疫情前，制造业投资的整体表现也持续低于整体制造业投资，数据显示疫情前制造业的两年累计平均增速在2.5%-3%之间，远低于整体固定资产投资增速，经济最优的动力发挥不畅。消费在居民杠杆率高企、局部疫情频发扰动下难以快速修复。财政政策的运行逻辑从简单的“逆周期调控”转向“保民生就业”，对基建的拉动力在疫情后略显不足。图表剔除基数效应的名义增长减速压力在3Q21将开始显现资料来源：Wind、国金证券研究所(10)01020302009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06名义GDP当季同比（%）其他存款型公性公司总资产同比（滞后四个季度，%） 6消费明显走弱，消费意愿难以提振➢消费仍未恢复至疫情前的正常水平。从两年复合增速来看，1-8月的社零的两年平均增长在4%左右，仍低于疫情前的8-9%的水平。另外，8月城镇调查失业率与7月持平为5.1%，16-24岁失业率下降0.9个百分点至15.3%。➢需求放缓+居民杠杆率较高约束居民消费意愿。虽然2季度之后，居民债务-居民可支配收入的同比增速较1季度的22.1%回落至11.2%，但是依然处于历史较高的位置，对居民的消费意愿形成抑制。资料来源：Wind、国金证券研究所图表居民债务-居民可支配收入依然处于较高的位置(20)0204060802005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06居民债务-居民可支配收入（同比）城镇居民人均可支配收入：同比居民债务总额：同比（%）图表1-8月商品零售和餐饮收入两年平均增速还未到疫情前水平-30%-20%-10%0%10%20%商品零售餐饮收入除汽车以外的消费品零售额 7地产政策不松，地产投资回落趋势延续➢央行提出延续“守住不发生系统性金融风险的底线”，意味着房地产市场的相关政策依然没有明确边际放松的迹象，地产销售持续回落。数据显示，1-8月商品房销售额两年平均增长从前值的13.13%回落至11.72%，商品房销售面积两年平均增长从前值的7.0%回落至5.89%。➢地产投资领先指标新开工面积累计同比跌幅负值。前8月房地产主要的资金来源（个人按揭贷款+定金及预收款）累计同比从前值的31.25%回落至25.42%，另外，在新屋开工7月累计同比跌入负值后(-0.9%)，8新屋开工的累计同比持续下跌至-3.2%。意味着后续建安投资对地产投资的拖累仍将持续。图表新屋开工累计同比跌入负值资料来源：Wind、国金证券研究所图表1-8月商品房销售面积和金额累计两年符合增速回落(100)(50)0501001502007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-08房屋新开工面积:累计同比个人按揭贷款+定金及预收款:累计值:同比-30%-20%-10%0%10%20%30%2019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-08商品房销售额:累计两年复合增速商品房销售面积:累计两年复合增速 8专项债发行加速，但是对基建的提振有限➢基建投资企稳，但是提振有限。8月各地组织发行地方政府债券8797亿元，其中，新增地方政府债券5930亿元，包括一般债券1046亿元和专项债券4884亿元。8月新增地方债和新增专项债规模均创下年内新高，并实现发行进度过半。➢专项债后续集中发行对基建投资的力度存在但是亦有限。预计9月和12月大概率迎来专项债的高峰。但是对比去年到目前专项债投放来看，政府专项债对社会民生类的投向逐步上行。从8月的数据显示，民生支出相关的教育、社会保障和就业和卫生健康两年平均累计同比增长分别为3%、6%和5%，但是基建支出相关的节能环保、城乡社区事务、农林水事务和交通运输两年平均累计同比增长分别为-10%、-13%、0%和-9%。图表地方政府专项债发行进度（新增累计额发行额除以年度预算额）资料来源：Wind、国金证券研究所图表1-8月基建相关的累计同比增速依然跌入负值02040608010012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2019年2020年2021年(10)(5)0510教育科学技术文化旅游体育与传媒社会保障和就业卫生健康节能环保城乡社区事务农林水事务交通运输债务付息 9资本扩张见顶，企业进入被动补库存➢资本开支周期见顶逐步回落。数据显示，2季度工业产能利用率为78.4%，已经超过了2017年四季度的78.0%，产能利用率进一步扩张相对有限。BCI的企业库存前值指数逐步见底回升，说明中下游企业不仅面临成本上升的压力，也面临需求下降的风险，投资意愿逐步放缓。➢虽然不同行业库存周期表现分化，但整体工业企业有望从主动补库存进入到被动补库存中。一方面产成品补库存还在加速中，另一方面企业利润和营业收入在需求放缓的背景下有望加速回落。图表7月工业企业利润两年复合增速回落资料来源：Wind、国金证券研究所图表企业库存前瞻指数逐步上行35404550556065667176812013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06工业产能利用率:当季值BCI:企业库存前瞻指数:3月中心移动平均（右轴）-40%-15%10%35%注：两年复合均值处理营业收入利润总额 10工业企业利润增长仍然集中在中上游图表1-7月累计复合两年工业企业利润进一步走弱资料来源：Wind、国金证券研究所-15%35%85%石油和天然气开采业非金属矿采选业煤炭开采和洗选业有色金属矿采选业黑色金属矿采选业木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业纺织业非金属矿物制品业金属制品业橡胶和塑料制品业化学原料及化学制品制造业造纸及纸制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业电气机械及器材制造业通用设备制造业仪器仪表制造业专用设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业纺织服装、服饰业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业家具制造业文教、工美、体育和娱乐用品制造业印刷业和记录媒介的复制食品制造业农副食品加工业酒、饮料和精制茶制造业汽车制造医药制造业上游资源中游原材料下游工业品下游消费品6月7月➢从两年平均增速来看，中上游工业企业的利润仍然处于高位。数据显示，黑色、有色和煤炭相关的两年平均利润分别为89.8%、28.3%和23.8%，较前值的89.1%、26.0%行业21.3%进一步上行，另外石油和天然气开采业增速由负转正，中上游对整体工业企业利润增长提供了重要的贡献。➢下游工业企业面临着需求走弱和成本压力的双重挤兑。从下游工业品来看，专用设备制造业两年复合增速从6月的25.7%回落至7月的20.9%，回调幅度较大。从下游消费品来看，纺织服装、服饰业和皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业两年复合增速从6月的-9.1%和-10.5%进