近期宏观经济与大类资产运行回顾与展望：能源通胀再起，大宗商品秋日胜春朝

中期观点回顾：穿越荣枯，谋定后动（2023年7月） •A、关注国内经济和政策的破局之路：1）、人民币贬值有一定“主动性”，美国金融条件的空中加油，构成了Q2预期差；2）、关注国内政策从干预贬值斜率、干预汇率贬值方向到逆周期政策推出的政策节奏，中国库存周期弱反弹；3）、关注中美基于债务压力在经贸关系上的合作； •B、大类资产-谋定后动：1）、关注下半年再通胀交易交易的回归，商品震荡偏强，A股相对弱势的局面或扭转；2）、美债和美股问题会对于大类资产带来一些阶段性的扰动，但冲击力度有限；3）、再通胀交易的反弹本身又会增加美国通胀斜率的不确定性，向降息转换不会一帆风顺，下半年虽然对于风险资产相对乐观，但是对于风险资产的“新周期”保持耐心。 数据来源：wind，国投安信期货 大类资产：三季度再通胀交易逐步兴起，结构再重估 大类资产：全球制造业景气度有低位共振修复迹象 全球库存周期有低位触底的迹象：1）、中国在库存周期低位较为明确地启动了逆周期调节政策；2）、虽然欧洲的PMI弱势，但美国较为强势，同时EM主要国家的景气度较为强势；3）、美国库存周期已经下行了1年半，在美国中周期衰退（避免硬着陆）的背景下，内生性地有启动新库存周期的诉求； 全球的通胀有低位反弹迹象：从美国的视角来前期管理通胀的成果为再次推动再通胀交易创造了条件，非核心与核心通胀呈现出了“此消彼长”的格局；虽然金融因素没有理顺成为压制需求侧弹性的因素，但是库存周期低位的补库动力，仍然助推着大宗商品整体偏强势。 底层逻辑：美国库存周期的底部，但金融紧缩的力量仍在延续 •美国库存周期低位，美联储仍然偏鹰：进入8月份后，美国库存周期的低位反弹特征被市场识别，这是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果；但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤，因此，到了9月份之后，美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力； •国内政策的取舍与再通胀交易的延续：在稳增长压力相对不大的背景下，如果中下游利润被挤压，政策往往推动供给侧改革修复利润，但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长，因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应；另外，也可能存在通过稳利差来稳汇率。 底层逻辑：美国制造的紧缩，进一步施压全球金融市场 •美联储的紧缩继续施压全球风险资产：在议息会议前后，鲍威尔释放的偏鹰信号继续施加全球风险资产，俄罗斯限制能源出口继续增加能源成本抬升的预期；全球市场承压明显，全球在8、9月份以震荡回调为主的信用利差有低位抬头的迹象，欧洲主权CDS有抬升迹象，同时欧洲股指跌幅较大； •关注外围风险下中国资产是否存在积极驱动：决定人民币汇率的既有美联储货币政策也有中美经贸关系，上周虽然美联储维持偏鹰的基调，但是中美成立经济和金融工作组，因此资金在流出流入方面有一定的波动；观察外围市场风险下，是否其它主流市场波动下是否对中国资产的配置增强。 底层逻辑：中国库存周期的底部，但地产金融紧缩仍在延续 •美国库存周期低位，美联储仍然偏鹰：进入8月份后，美国库存周期的低位反弹特征被市场识别，这是美国前期有效地平衡通胀和就业后结果；但相对从容的经济状况让美联储的紧缩取向不轻易回撤，因此，到了9月份之后，美股的震荡承压的特征开始给全球股指施加一定的压力；•国内政策的取舍与再通胀交易的延续：在稳增长压力相对不大的背景下，如果中下游利润被挤压，政策往往推动供给侧改革修复利润，但是短期政策在经济压力下倾向于维持稳增长，因此上游成本抬升有一定的向下游价格传导效应；观察政策是否通过稳利差来维持汇率的稳定。 贵金属：人民币汇率预期稳定，关注内外价差走阔持续性 •美元强势和汇率被管制的背景下，资金通过做多内盘黄金来表达对于贬值担忧的情绪； •内外盘金银价差持续走阔：进入8月，在人民币汇率贬值预期驱动下，内外黄金价差不断走阔。9月11日，随着全国外汇市场自律机制专题会议召开，向市场释放出汇率管理信号，人民币汇率再回到7.3之下并有所企稳。但剔除汇率因素后内外金银价差仍继续走强，近期分别冲高至25元/克，618元/千克之上，为历史高位。从供需角度看黄金进口受限以及囤买需求旺盛支撑了内盘贵金属价格强势，但在人民币汇率预期稳定的情况下，内外价差能否保持值得继续关注。 9月份FOMC会议：经济预测顺势调整，政策利率路径传递偏鹰信号 大类资产：短期成本推动型复苏延续，中期关注紧缩带来的扰动 商品强势成长股偏弱势格局有所延续：在美元和能源同强格局没有显著变化的情况下，Q3以来商品强势成长股偏弱势的格局仍然有所延续，华为产业链能够带来成长的结构性行情但扩散效应预计仍有限，周期板块或仍偏强；继续关注国内在经济和金融市场上的政策；债市的波动率放大格局有所延续。 商品短期关注传导，中期关注紧缩带来的负反馈：总的来看，全球经济短周期底部的共振和国内逆周期政策的推动会有个惯性延续，波动的驱动主要来自于全球金融市场和美元走势的信号；由于当前的复苏仍非典型的复苏，注定了全球经济周期运行的波折，中期来看，一方面关注美国实体经济对于油价的容忍度，另一方面关注国内政策推动实体修复的持续性，关注到Q4后期可能出现的负反馈。 能源：中枢上移，风险犹存 高明宇从业资格号：F0302201 投资咨询号：Z0012038 能源系商品等热值价格走势：油>气>煤 原油：8月末以来油市重回强势，并创年内新高 预期发生明显变化，月差同步走强，基差相对坚挺 页岩油：从弹性产能到“无弹性产能“ 疫情前后美国页岩油行业发生两大质变，一方面新井单产见顶回落，另一方面新开工井持续低于完工井，导致新增产量22Q4-23Q1再次见顶。 能源危机引发对“能源安全”的更多关注，页岩油投资意愿边际升温但再投资率仍远低于页岩油革命峰值。 今年以来美国非墨西哥湾原油钻井量连续回落18.5%，下半年美国原油产量继续回升但增速放缓，2023H1美国原油环比增产49.4万桶/天，DOE预估下半年这一增速回落至23.3万桶/天。 OPEC+：减产保价的决心再次强化 页岩油增产弹性的弱化坚定了OPEC+的“减产提价”决心：9-5，沙特、俄罗斯再次同步宣布分别将100万桶/天额外减产、30万桶/天出口减量延续至年底。 3月以来沙特官价升贴水持续上调；2月以来俄油升贴水持续走高，目前所有油种均高于60美元/桶 数据来源：路透，国投安信期货 OPEC+：俄罗斯限制汽柴油出口 9月21日俄罗斯宣布即日起临时限制汽油、柴油出口，不影响其向欧亚经济联盟成员国白俄罗斯、哈萨克斯坦、亚美尼亚和吉尔吉斯斯坦的出口 1-8月俄罗斯海运柴油出口96.6万桶/天、汽油出口14.6万桶/天；2月5日欧盟对俄罗斯成品油禁令生效后柴油出口已大部转向土耳其、非洲、南美和中东，预计短期内西区柴油供应将明显偏紧。 原油：美国油品需求“软着陆”，海外汽柴油裂解分化延续 截至9-15当周，美国成品油4周均值同比增6.8%，其中航煤14.2%、柴油11.5%、汽油2.8% 年内成品油裂解价差的表现好于石脑油、丙烷等化工原料；预计柴强汽弱的相对结构性特征仍将延续 原油：炼化利润有所回落但仍处高位，炼厂开工相对健康 欧美炼厂面临秋检，国内开工延续偏强，炼化利润的相对高位意味着四季度炼化需求总体健康。 对冲高油价的风险点1：OPEC减产豁免国的增供潜力 伊朗：8月上旬美伊双方达成60亿美金换5名人质的“换囚协议”，8月伊朗原油产量307万桶/天，官方表态10月前计划增产至350万桶/天；5月原油及凝析油出口228.2万桶/天，较伊核协议瓦解前仍有30-50万桶/天的增量空间。 利比亚：产量及出口稳定在高位，留意地缘政治风险导致的短期断供 委内瑞拉：美国有意放松对其石油出口的制裁，欧美流向增加，亚洲流向减少 对冲高油价的风险点2：再通胀-加息担忧重燃 8月美国CPI当月同比3.7%，略超预期，年初以来油价同比增速将首次在9月回归正值，上周美联储议息会议释放偏鹰信号。 最新CME美联储观察显示，到11月、12月累计加息25个基点概率为25.5%、35.5%。 原油：震荡偏强，关注通胀-加息担忧带来的顶部压力 新井单产瓶颈、低投资意愿导致美国页岩油增产潜能下降，潜在竞争力量的减弱强化了OPEC+减产保价的决心；炼化利润虽有回落但仍处同期高位，近期中国的地产刺激政策也为围绕国内需求的悲观预期带来边际改善，下半年原油市场去库预期强化且持续得到现实端的印证，Q4布伦特均价或自前三季度的82.1、78、85.4美元/桶上移至90美元/桶左右，波动区间80-100美元/桶。 原油市场延续震荡偏强基调，关注价格连续上涨后伊朗、委内瑞拉制裁放松的信号及通胀、加息传导担忧带来的顶部压力；沙特、俄罗斯控制供应强化中质馏分产品的供应紧缺，继续关注多柴油、空汽油及远月做空高低硫燃料油价差的策略。 动力煤：9月中旬以来，现货价格涨势明显加速 动力煤：安监力度强化，产量释放再度承压 9月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于进一步加强矿山安全生产工作的意见》；9月14日，国家矿山安监局发布认定7种情形为露天煤矿重大事故隐患情形的通知。 内蒙：目前正处《安全生产“大起底、大整治、大提升”百日攻坚专项行动方案》能源领域的8/1-11/10监管排查 阶段，9月25日起鄂尔多斯能源局开展针对辖区内86家露天矿的边坡安全隐患排查会诊工作。 陕西：今年3-8月，国家矿山安监局陕西局平均每月责令11-12处煤矿停产整顿，而9月以来这一数量已达21处。 动力煤：安监力度强化，产量释放再度承压 8月下旬鄂尔多斯煤矿开工率本已恢复至79%的正常水平，近期又回落至73%；最近4周三西样本煤矿周均产量环比8月中水平回落2.1%。 1-8月原煤产量同比增3.35%，我们预估全年广义动力煤产量同比增3.7%。 数据来源：cctd，国投安信期货 动力煤：关注到港利润修复及调入量改善的持续性 3月以来蒙煤到港发运持续倒挂，近期亏损幅度一度修复至20元/吨以内。 受四大家发运增加影响，近两周北方港口铁路调入量出现改善，但市场户发运依然偏低 大秦线检修影响：10月4-23日大秦线检修每日3小时，为2015年以来秋检强度最低的一次 动力煤：环渤海港口库存低位，非电需求煤种结构性短缺 截至9月15日当周，包括秦港、国投曹妃甸港和黄骅港在内的北方三港中Q5500以上库存占比仅为11%、Q5300-Q5500占比20.5%。 数据来源：cctd，国投安信期货 动力煤：进口煤价格优势再度凸显，电厂需求制约采购节奏 1-8月广义动力煤进口量同比增88.5%。 根据8月发运船期预估9月进口量环比微降1.1%，关注Q4进口减量能否兑现。 数据来源：cctd，国投安信期货 动力煤：9月以来电厂日耗同比好转，库存高位震荡 我们一直提示的厄尔尼诺周期来水改善预期在8月得到充分兑现，当月水电同比增速自1-7月的-21.8%扭转为+18.5%，受此挤压8月火电同比-2.2%。 9月以来25省日耗同比改善，同比增速自8月的-4.6%提升为2.9%。 动力煤：预期边际好转，但非电需求季节性峰值将至 刺激政策对此前低迷的预期起到边际改善的作用，8月制造业原材料采购预期、建筑业预期出现好转 非电用煤需求季节性释放，但10月拐点降至 数据来源：wind，国投安信期货 动力煤：中枢上移，风险犹存 目前动力煤中下游库存仍处同期偏高水平，仅略低于2019年，但库存结构性集中在电厂环节，关键定价节点的环渤海港口库存仍处绝对低位。从库销比的展望来看，四季度价格重心或自三季度的862.6元/吨上移至900元/吨左右。 从节奏上看，短期价格暂能维持强势，但非电补库需求尾声将至，产地到港发运亏损修复后港口调入量恢复的持续性有待观察，警惕10-11月价格的高位回落风险。 天然气：美国夏季需求强势累库放缓，利多因素近期