基础化工行业简评：毛利率的韧性：周期潮汐下的试金石

标配 投资要点： ➢研究方法和背景综述：化工行业自带强周期属性，近五年经历了从景气高点至低谷的完整周期。能在这一过程中维持毛利率高水平和低波动的企业，其业务模式、成本控制及技术壁垒或已得到一定程度的验证。2026年地缘政治再次影响周期波动，在市场交易阶段性的产品价格、库存收益时，我们采用“毛利率韧性”筛选优质企业，以期获得穿越周期的投资价值。我们根据2021-2025年的毛利率相关数据筛选研究标的，一看毛利率的绝对水平，二看毛利率的周期稳定性（方差值），三看毛利率的修复弹性。同时，结合净利率、营收增长规模等财务指标，综合判断标的盈利能力。 ➢子板块差异化明显，方差波动还需区分方向。近五年基础化工子板块毛利率均值中位数为19.53%，首尾分别为钾肥和涤纶板块，毛利率均值分别为57.5%和6.68%。从毛利率稳定性角度（近五年毛利率方差）来看，基础化工整体方差均值为36.46，毛利率水平波动剧烈的子板块有非金属材料、氟化工、氨纶，其方差值均在90以上；方差在50~70区间的子板块如钾肥、有机硅、钛白粉和煤化工等，毛利率波动水平较高；毛利率稳定性较高的前四个子板块如胶黏剂及胶带、合成树脂、橡胶助剂和涤纶，毛利率方差区间在10以内。纯碱、氯碱、钛白粉和有机硅等子板块近五年毛利率水平中枢显著下移，需要往后更长时间周期予以验证。涤纶、锦纶等化纤产品，标准化程度高，毛利率平均值和方差值均较小。 ➢研究标的“大而强”与“小而美”并存，“穿越周期”路径主要有四类。10家营收超百亿元的龙头凭借规模、成本与技术壁垒实现高毛利率和一定的抗周期稳定性；但29家营收低于60亿元的企业同样凭借细分领域的技术壁垒或资源禀赋入选。不同赛道企业实现“穿越周期”的路径主要有以下几类： 1）资源型，靠上游资源壁垒，但周期性较强，例如云天化、芭田股份、亚钾国际等； 2）成本型，靠工艺和供应链的极致成本优势，例如宝丰能源、卫星化学等； 3）技术型，靠持续研发投入构建产品与技术壁垒，毛利率较高且稳定，例如新和成、蓝晓科技、联瑞新材等； 4）政策/规模型，靠政策红利或规模效应构筑护城河，如巨化股份、浙江龙盛等。资源、技术、成本、规模通常互相融合，共同铸造周期的护城河和检验盈利质量的炼金石。 另外，部分龙头企业（或其核心业务）在所属行业周期低谷仍有相对较高和稳定的毛利率水平，例如万华化学的聚氨酯业务、华鲁恒升的尿素业务和金发科技的改性塑料业务，周期反转时或有望率先修复。 ➢风险提示：数据研究时效性；行业系统性风险；地缘政治、政策变更、技术迭代风险；估值与流动性风险。 正文目录 1.研究方法和背景综述...................................................................42.子板块及研究标的.......................................................................63.结论...........................................................................................114.风险提示....................................................................................11 图表目录 图1申万基础化工行业近十年毛利率等财务指标情况..................................................................4图2油价与化工品周期.................................................................................................................5图3申万基础化工各子板块近五年毛利率均值.............................................................................6图4纯碱板块及代表个股毛利率情况（%）.................................................................................9图5氯碱板块及代表个股毛利率情况（%）.................................................................................9图6钛白粉板块及代表个股毛利率情况（%）..............................................................................9图7有机硅板块及代表个股毛利率情况（%）..............................................................................9图8涤纶板块及代表个股毛利率情况（%）.................................................................................9图9胶黏剂及胶带板块及代表个股毛利率情况（%）...................................................................9图10聚氨酯板块及代表个股毛利率情况....................................................................................10图11氮肥板块及代表个股毛利率情况........................................................................................10图12改性塑料板块代表个股毛利率情况....................................................................................10 表1毛利率角度筛选子板块及代表标的列示.................................................................................7表2营收超百亿元标的相关情况列示............................................................................................8表3营收低于60亿元部分标的相关情况列示...............................................................................8 1.研究方法和背景综述 周期的潮汐与护城河的价值。化工行业是典型的周期性行业，产品价格随供需格局、原材料成本、宏观经济景气度波动，企业盈利随之起伏。对于化工周期股的投资，市场往往聚焦于产品价格拐点的博弈——何时见底、何时反转。然而，我们认为，真正决定一家化工企业长期价值的，并非它在一个景气周期高点能赚多少钱，而是它在多轮周期更迭中能否守住盈利底线、维持合理的毛利率水平。 毛利率及其跨周期的稳定性，是衡量化工企业护城河深浅较为直观且核心的财务指标。化工企业的护城河可归纳为三种核心类型：技术壁垒型、成本领先型、资源禀赋型。高毛利率反映的是企业对下游的定价权或对上游的成本控制力；而毛利率在行业低谷期不崩塌、在景气回升时能快速修复，则体现了企业护城河的真实厚度。 基础化工行业周期在2025年经历转折，财务数据均值改善。2022年至2024年，受产能持续扩张、需求预期走弱及上游能源价格高企的多重挤压，基础化工行业盈利能力持续承压。但2025年成为重要的转折之年——随着原料价格中枢回落、供需格局趋于改善，申万基础化工行业实现营收23664.52亿元，同比增长2.43%，归母净利润1199.16亿元，同比增长3.92%，毛利率回升至16.59%，同比提升0.48个百分点。进入2026年第一季度，行业盈利加速修复。基础化工行业毛利率进一步提升至17.19%，同比提升0.6个百分点。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 2026年地缘政治再次影响周期波动，在市场交易阶段性的产品价格、库存收益时，我们采用“毛利率韧性”筛选优质企业，以期获得穿越周期的投资价值。 1）确认基础化工各子板块毛利率水平和波动情况。通过对基础化工各子板块的销售毛利率整理统计，计算2021年至2025年的毛利率均值和方差，近五年基础化工子板块毛利率均值中位数为19.53%，钾肥板块毛利率均值高达57.5%，毛利率均值低于10%的子板块为涤纶，为6.68%。从毛利率稳定性角度（近五年毛利率方差）来看，基础化工整体方差均值为36.46，毛利率水平波动剧烈的子板块有非金属材料、氟化工、氨纶，其方差值均在90以上；方差在50~70区间的子板块如钾肥、有机硅、钛白粉和煤化工等，毛利率波动水平较高；毛利率稳定性较高的前四个子板块如胶黏剂及胶带、合成树脂、橡胶助剂和涤纶，毛利率方差区间在10以内。 2）确认研究标的筛选标准，筛选各子板块中毛利率水平突出且具有韧性的个股：a.毛利率均值高于化工行业均值（即不低于16%）；b.最新财年的毛利率及均值处于子板块前列，且近三年走势平稳或底部企稳回升；c.毛利率方差值较小，不超过子板块方差均值。 3）结合其他财务指标综合判断标的质量。例如结合净利率及走势、营业收入等分析指标，综合评估标的的市场规模与盈利能力。优先选择净利率10%附近或以上，营业收入规模稳步增长的标的。 2.子板块及研究标的 我们通过前文提出的筛选方法，从毛利率角度，列举以下各子板块的代表标的： 从上表可以看出，“大而强”与“小而美”并存。10家营收超百亿元的龙头凭借规模、成本与技术壁垒实现高毛利率和一定的抗周期稳定性；但29家营收低于60亿元的企业同样凭借细分领域的技术壁垒或资源禀赋入选。 其中10家百亿企业代表了化工行业不同的“高质量”路径——新和成靠技术与产品壁垒实现高毛利率；宝丰能源、卫星化学靠工艺路线的成本优势穿越周期；巨化股份靠配额制的政策红利实现盈利爆发；云天化、新洋丰靠上游资源禀赋构建护城河；昊华科技的高端氟材料、圣泉集团的电子树脂受益于下游需求旺盛、产品毛利空间稳定。它们共同的特点是在各自赛道中拥有难以复制的竞争壁垒，这正是其能在近五年周期波动中维持较高且稳定毛利率的根本原因。 营收低于60亿元的入选企业大致也可分为资源型和技术型。例如毛利水平较高但同时方差波动也较大的钾肥企业，资源壁垒强，国内钾资源高度集中；复合肥板块的芭田股份受益于高毛利的磷矿石业务，近年毛利方差波动向上。精细化工方向的蓝晓科技、联瑞新材、呈和科技、沃顿科技等，属于技术密集型产业，在各自细分领域占据领头地位，近五年毛利水平高且稳定。 未列示板块注意以下几点： 1）部分子板块未在表中列举，主要考虑到它们近五年毛利率水平中枢显著下移，或说明其行业景气度仍处于相对疲软状态，行业供需和竞争格局变化导致整体盈利水平下降，需 要往后更长时间周期观察，例如纯碱、氯碱、钛白粉和有机硅等子板块。这些板块中有部分毛利率突出且相对稳定的个股，但整体上仍跟随板块行业周期波动，目前处于低谷状态。 资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 资料来源：同花顺，东海证券研究所 2）部分子板块毛利率均值低于基础化工行业均值，同时毛利率方差均值处于行业低位，或