新周期下的资产三重奏：潮汐与锚点

潮汐与锚点——新周期下的资产三重奏 2025-03-31 股指 公司资质 ◆概要： 长江期货股份有限公司交易咨询业务资格：鄂证监期货字{2014}1号 宏观基本面方面，社融虽受政府债支撑有所增长，但信贷受化债等因素制约，居民与企业信贷表现不佳。CPI、PPI数据显示通胀压力下行，进出口增速回落，不过经济增长整体平稳，部分行业发展较好。 金融期货团队 研究员： 金融市场方面，股指短期受关税扰动、预期与现实的收敛扰动等因素干扰，面临回调风险，中期则受政策与科技突破影响较大；国债市场波动加剧，二季度在财政与货币政策博弈下仍将震荡；黄金市场定价逻辑重构，2025年需求或仍保持高位，短期内金价波动加剧，长期牛市趋势或延续。 张志恒从业编号：F03102085投资咨询编号：Z0021210 一、潮汐与锚点——新周期下的资产三重奏 1.宏观基本面 2025年2月新增社融同比多增，政府债是主要支撑。2月社融口径人民币贷款新增0.65万亿，同比减少0.33万亿，原因有三：一是信贷在1月开门红季节性回落；二是2月地方化债进度加快，对信贷有所压制；三是当前实体经济融资需求仍较疲弱。 2025年新增政府债合计较2024年增加2.9万亿，预计政府债将对今年社融产生持续支撑。但值得注意的是，化债本质是置换，化债资金的发行或对信贷、非标、企业债等规模产生下行压力。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2月居民部门信贷减少0.39万亿，同比少减0.2万亿、主要是去年同期基数较低，其中居民短贷、中长贷当月分别减少0.27、0.12万亿，指向当前居民消费意愿仍较低，居民加杠杆仍需政策呵护和房价牵引。 2月企业部门信贷新增1.04万亿，同比-0.53万亿，其中企业短贷、中长贷同比分别-0.2、-0.75万亿，一方面受开门红后信贷投放季节性回落，另一方面化债提速对信贷投放亦有压制。 2月社融存量同比增速回升至8.2%，但剔除政府债之后则回落至6.0%，社融口径的信贷增速亦回落至7.1%。 政府债同比多增在预期内，且2月置换债发行提速，置换债会导致信贷同步下降，这或是导致本月信贷、尤其是企业中长贷同比减少的原因，如果把这部分影响加回信贷，预计信贷、企业中长贷2月仍是多增的状态。置换债仍有万亿额度或集中在3、4月发行，预计仍将对信贷有所压制，二季度或是观察化债之后企业信贷恢复成色的较好窗口。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2025年，2月份CPI（居民消费价格）同比下降0.7%，环比下降0.2%。 CPI、核心CPI同比均由涨转降，春节错位叠加消费品价格下降是CPI回落的主因。随着天气转暖，果蔬价格或将季节性下行；叠加能繁母猪存栏量走高，后续猪价上涨动能或趋弱，预计食品价格或对短期CPI同比造成拖累。短期通胀仍有下行压力。 PPI（工业生产者出厂价格）同比下降2.2%，环比下降0.1%。 PPI环比续降，同比降幅收窄。春节前后工业生产处于淡季。一季度国债、地方债的发行规模好于2024年同期，后续随着建筑项目资金逐步到位，叠加返乡人员逐 步返城务工，建筑项目开复工率有望逐步恢复，或带动国内部分工业品价格回升，但受地缘政治风险（俄乌冲突）有所缓和、全球经济走弱等影响，短期国际油价或面临一定下行压力，PPI同比降幅或延续收窄趋势，目前来看，年内转正有难度。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 以美元计，我国1-2月出口5399亿美元，进口3694亿美元，贸易顺差为1705亿美元。分贸易方式看，一般贸易、加工贸易出口同比增速分别回落至1.4%、6.1%。分品类来看，仅高新技术产品同比增速回升至5.4%，机电产品、劳动密集型产品同比增速分别回落至4.2%、-9.7%。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 从对主要国家（地区）出口来看：1-2月出口增速回落主要缘于对俄罗斯、新加坡出口同比走弱；对美国出口拉动我国出口的表现仅次于越南和中国香港，存在一定的抢出口原因。综合前述数据看，特朗普对华加征关税政策，或在一定程度推动国内企业加大转口贸易力度。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 1-2月进口同比增速转负至-8.4%，贸易顺差走扩至1705亿美元。农产品、高新技术产品和机电产品,三大主要品类进口同比增速均回落。结合主要商品对1-2月进口的拉动率变化来看，进口增速回落主要缘于铁矿、原油、天然气、煤等资源品，以及农产品进口走弱拖累。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 1-2月经济增长整体平稳，或得益于924政策发力后的持续影响延伸到了春节前生产和春节期间消费。其中，生产增速好于预期，投资增速低位回升，消费方面增速改善。 从结构上看，装备制造行业生产、投资两旺，增长强劲；但同时，也要看到补贴效应退潮对于社零增长的贡献减弱。未来经济景气能否持续回升，关键在宏观需求能否保持稳定。 1-2月工业增加值同比增速回落至5.9%，但好于Wind一致预期（5.1%），反映工业生产仍有韧性。1-2月，社零同比增速回升至4%，但略弱于Wind一致预期（4.5%）。 1-2月固定资产投资同比增速回升至4.1%，为2024年4月以来当月同比最高。从三大分项来看，制造业、地产投资增速回升，基建投资增速回落。 地产方面，1-2月地产投资同比增速回升至-9.8%。实物量一侧，施工、竣工面积同比增速明显改善，新开工面积震荡回落，整体仍有韧性。资金端，商品房销售面积同比增速尽管回落至-5.1%，但降幅收窄趋势逐渐确立；销售逐步改善，带动房地产到位资金同比增速回升至-3.6%，为2022年以来最好水平。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.股指 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 IC、IM远月价差有所修复，近远月套利空间收窄。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 IF与IM主力合约价格之比，以及IH与IM主力合约的价格之比逐渐回复，套利空间减少。 年后的一轮上涨根植于产业升级与信心扭转，市场出现新旧动能分化，新动能（如科技产业）的指数脱离传统经济基本面，而旧动能（如地产）呈现企稳迹象。未来需关注新旧动能如何相互作用。新动能板块表现强劲，但缺乏传统经济基本面的直接支撑；旧动能虽企稳，但其持续性存疑。 短期来看，IM等中小盘拥挤度较高，数据与技术指标的回调风险增加，且即将来到财报业绩的公布期，市场或更多交易现实数据而非预期，IC、IM有承压回调的风险。 中期关注点： 国内政策节奏：若经济数据疲软（如地产销售、消费复苏不及预期），政策工具箱（降息、专项债加码、科技产业基金）可能快速响应，支撑底部。 科技突破进展：AIAgent等AI应用落地速度、半导体设备国产化率提升、新能源技术迭代（如固态电池）是关键催化剂。 外部风险传导：美国大选年内部矛盾升级（如债务上限、两党博弈、特朗普内部改革）或导致金融市场波动外溢，需关注美元流动性变化及地缘冲突（如乌克兰资源争夺、全球关税）对大宗商品的冲击。 整体来看，短期市场面临“业绩验证+交易结构修正”的压力，建议收缩战线至防御板块。中期则围绕“政策驱动+科技突破”主线布局，在国家政策响应较迅速，并且适时推出助力政策概率较大的情况下，股指底部支撑较强，可考虑在调整后的震荡期逢低做多IC、IM。 3.国债 年初受经济数据不及预期和股市疲弱影响，市场对宽松货币政策的预期升温，债市延续多头行情。具体来看，1月3日人民币汇率跌破7.3关口后，为稳定汇率和防止资金空转，央行及银行体系开始收紧流动性投放，导致债市回调。1月4日至10日期间，资金面明显收紧。1月10日央行宣布阶段性暂停买入国债的操作进一步加剧资金紧张，短端品种调整幅度尤为明显，。这种期限利差走阔的现象反映出市场对经济基本面仍存担忧。 2月份央行继续保持谨慎的流动性投放态度，资金面持续偏紧。同时，央行货币政策表述中强调"择机"操作，使得市场对宽松货币政策的预期进一步降低。受此影响，债券市场负Carry压力逐渐传导至长端品种。春节后，受人工智能、机器人等科技主题推动，权益市场大幅走强市场风险偏好明显回升，各期限债券品种均面临压力。 不过，2月底受特朗普的关税等政策表态带来不确定性，避险情绪有所升温，债市情绪有所回暖。 进入3月后，两会期间政府工作报告释放出财政政策积极发力的信号，使得市场对经济企稳的预期增强。同时，报告强调货币政策将更多使用结构性工具，包括定向降准和再贷款等，这使得市场对全面宽松货币政策的预期进一步修正。3月6日的经济主题记者会上，3月6日的经济主题记者会释放出稳增长政策加码的信号，叠加央行偏鹰派的货币政策表述，导致国债期货市场再度出现调整。 总体来看，2025年一季度债市运行呈现三大特征：一是货币政策预期反复修正导致市场波动加大；二是股债跷跷板效应显著，风险偏好变化对债市影响明显；三是收益率曲线经历"陡峭化-平坦化"的演变过程。 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 展望2025年二季度，债券市场仍将面临多重因素的扰动，整体波动性或维持在较高水平。从影响因素来看，市场将主要受到以下几方面力量的博弈： 首先，财政政策方面预计将呈现明显的前置发力特征。根据财政部最新披露的发行计划，二季度政府债券供给量可能维持在较高水平。特别值得关注的是，在"稳增 长"政策基调下，财政发力强度存在超预期的可能。一方面，基建项目审批和开工进度加快；另一方面，地方政府专项债发行节奏提前，这些因素都可能带动市场对经济企稳的预期升温，进而对债券市场形成压力。 其次，货币政策方面虽然强调"择机"操作，但考虑到二季度通常是流动性需求旺季，叠加关税扰动，国内择机降准降息等宽松政策仍有落地可能。风险偏好回落与货币宽松预期支撑债市多头情绪。虽然国家会根据外部环境适时推出刺激政策，但大概率也要等外部因素演绎到位后，市场增长与经济修复预期才会明显回升，债市支撑较强。但也需要考虑到，若经济预期太差，国家或在消费方面推出改革性政策，扭转市场预期。整体震荡偏强，但若接近前高位置，则需更加谨慎。 4.黄金 近年来黄金市场正经历一场深刻的定价逻辑重构。历史经验表明，黄金作为全球流动性风向标资产，其价格波动与两大传统锚定指标——美元指数及美债实际收益率（TIPS收益率）呈现显著负相关关系。然而这一经典模型自2023年起遭遇持续性挑战，至2024年更呈现系统性失效特征，标志着黄金定价机制已实质性进入"后美元锚定时代"。 在传统金融学框架中，黄金作为零息资产的机会成本由实际利率水平决定，两者呈现镜像关系。然而这一理论预设自2022年起遭遇现实冲击： 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 利率环境剧变：美联储激进加息周期下，10年期美债实际收益率从2022年初的-1.0%急速攀升至2024年Q2的2.5%以上，创2008年全球金融危机前水平；同期名义利率突破5%，刷新2001年互联网泡沫破裂后新高，美元流动性环境持续紧缩。 黄金逆势突围：与传统模型预测相反，伦敦金现价在2023年录得14%的年度涨幅后，2024年进一步飙升逾30%，创1971年布雷顿森林体系解体后的最大年度涨幅。此轮上涨完全脱离实际利率约束，过去两年间二者相关系数由-0.7骤降至-0.2以下，显示传统定价机制已丧失解释力。 2024年全球黄金总供应量同比增加28.6吨，同比上涨