宏观基本面
2025年2月，社融增长主要受政府债支撑，信贷受化债等因素制约，居民与企业信贷表现不佳。CPI、PPI数据显示通胀压力下行，进出口增速回落，经济增长整体平稳，部分行业发展较好。政府债同比多增预计将对今年社融产生持续支撑，但化债资金的发行或对信贷、非标、企业债等规模产生下行压力。居民部门信贷减少，指向当前居民消费意愿仍较低。企业部门信贷新增同比减少，受开门红后信贷投放季节性回落和化债提速压制。剔除政府债后，社融存量同比增速回落至6.0%，信贷增速亦回落至7.1%。CPI同比下降0.7%，环比下降0.2%，短期通胀仍有下行压力。PPI同比下降2.2%，环比下降0.1%，PPI同比降幅或延续收窄趋势，年内转正有难度。1-2月出口增速回落主要缘于对俄罗斯、新加坡出口同比走弱，对美国出口存在一定的抢出口原因。1-2月进口同比增速转负至-8.4%，贸易顺差走扩至1705亿美元。1-2月经济增长整体平稳，或得益于924政策发力后的持续影响延伸到了春节前生产和春节期间消费。装备制造行业生产、投资两旺，增长强劲；但补贴效应退潮对于社零增长的贡献减弱。未来经济景气能否持续回升，关键在宏观需求能否保持稳定。
股指
股指短期受关税扰动、预期与现实的收敛扰动等因素干扰，面临回调风险，中期则受政策与科技突破影响较大。IC、IM远月价差有所修复，近远月套利空间收窄。市场出现新旧动能分化，新动能（如科技产业）的指数脱离传统经济基本面，而旧动能（如地产）呈现企稳迹象。短期来看，IM等中小盘拥挤度较高，数据与技术指标的回调风险增加，且即将来到财报业绩的公布期，市场或更多交易现实数据而非预期，IC、IM有承压回调的风险。中期关注点：国内政策节奏、科技突破进展、外部风险传导。建议收缩战线至防御板块，中期则围绕“政策驱动+科技突破”主线布局，在国家政策响应较迅速，并且适时推出助力政策概率较大的情况下，可考虑在调整后的震荡期逢低做多IC、IM。
国债
年初受经济数据不及预期和股市疲弱影响，市场对宽松货币政策的预期升温，债市延续多头行情。1月3日人民币汇率跌破7.3关口后，央行及银行体系开始收紧流动性投放，导致债市回调。1月10日央行宣布阶段性暂停买入国债的操作进一步加剧资金紧张，短端品种调整幅度尤为明显。2月份央行继续保持谨慎的流动性投放态度，资金面持续偏紧。春节后，受人工智能、机器人等科技主题推动，权益市场大幅走强市场风险偏好明显回升，各期限债券品种均面临压力。2月底受特朗普的关税等政策表态带来不确定性，避险情绪有所升温，债市情绪有所回暖。进入3月后，两会期间政府工作报告释放出财政政策积极发力的信号，使得市场对经济企稳的预期增强。3月6日的经济主题记者会释放出稳增长政策加码的信号，叠加央行偏鹰派的货币政策表述，导致国债期货市场再度出现调整。2025年一季度债市运行呈现三大特征：货币政策预期反复修正导致市场波动加大；股债跷跷板效应显著，风险偏好变化对债市影响明显；收益率曲线经历"陡峭化-平坦化"的演变过程。展望2025年二季度，债券市场仍将面临多重因素的扰动，整体波动性或维持在较高水平。预计财政政策将呈现明显的前置发力特征，货币政策虽然强调"择机"操作，但国内择机降准降息等宽松政策仍有落地可能。整体震荡偏强，但若接近前高位置，则需更加谨慎。
黄金
近年来黄金市场正经历一场深刻的定价逻辑重构。黄金作为全球流动性风向标资产，其价格波动与美元指数及美债实际收益率呈现显著负相关关系，但自2023年起遭遇持续性挑战，至2024年更呈现系统性失效特征。利率环境剧变：美联储激进加息周期下，10年期美债实际收益率攀升至2.5%以上，创2008年全球金融危机前水平；同期名义利率突破5%，美元流动性环境持续紧缩。黄金逆势突围：与传统模型预测相反，伦敦金现价在2024年进一步飙升逾30%，创1971年布雷顿森林体系解体后的最大年度涨幅。此轮上涨完全脱离实际利率约束，显示传统定价机制已丧失解释力。2024年全球黄金总供应量同比增加28.6吨，同比上涨0.58％，全球黄金总供给量的上升均源于价格上升背景下回收金同比的大幅增长。全球央行黄金净购买量连续三年超1000吨，创世界黄金协会（WGC）有记录以来最高水平，其战略性增储行为打破传统的边际定价模式。此轮购金潮并不仅单纯是避险驱动，也是基于货币体系重构的长期战略。预计2025年央行购金需求可能出现阶段性放缓，其角色将从价格助推因素转变为重要支撑因素。从长期来看，央行购金周期仍处于初级阶段，新兴市场央行黄金储备占比普遍偏低，低于欧洲国家的平均水平。保险资金持有的黄金量可能达到208吨至555吨，短期内，金价可能受关税等外部因素扰动而上涨，波动加剧；从中长期看，黄金牛市趋势或将持续。
