2026年利率年度策略：市场锚点与多空潮汐

西南证券研究院固定收益团队2026年1月 核心观点 一、供给放量与货币纠偏共振，2025年债市步入“博弈”时代。2025年财政政策继续加码，发力方向聚焦“化债+发展”，赤字率突破传统的3%红线跃升至4%；货币政策贯彻“稳而精”的总量操作思路，在仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作的情况下，仍有效维持了充裕的流动性环境。2025年债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”虽提供一定支撑，但在四季度缺乏强有力做多主线与监管政策扰动的双重压制下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局。同时，2024年赚取资本利得替代票息收益方式的固收投资新范式在2025年也得到修正，久期资产胜率降低导致固收投资不得不逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式。 二、“十五五”蓝图绘就，开局之年利率中枢或仍有下行空间。1）主要经济体货政逐渐分化，国内增长需更重内需扩张。10月23日，二十届四中全会审议通过了关于“十五五”规划（2026-2030年）的建议，会议明确了在产业布局上坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要素驱动向创新驱动的跨越。同时，2035年基本实现社会主义现代化、人均GDP达到中等发达国家水平是实现民族复兴的重要里程碑。按国际标准来看，这意味着我国2035年人均GDP需达到2-3万美元。截至2024年，我国人均GDP约为1.35万美元，若要如期实现该远景目标，则2026-2035年期间需保证美元计价的CAGR为3.6%-7.5%。在保证币值稳定的前提下，国内GDP名义增速均值需长期保持在5.5%左右的水平，这意味着政策端需要进一步激发经济内生增长动力，推动物价水平合理回升。美联储为实现经济软着陆，大概率会将政策利率向3%-3.5%的中性区间进一步引导，但受制于关税政策引发的输入性通胀风险，降息步频或有放缓的可能性；日本作为全球经济体的利率洼地，在“薪资-物价”的良性循环驱动下，其货币政策正常化进程将更具确定性。在海外货币政策周期分化态势下，人民币对美元压力可能从前期的贬值压力逐渐转为升值压力，但对非美货币的升值压力或仍可控。2）刺激性财政预计仍将维持，支持性货币可期贯彻全年。财政供给高峰锚定2026年三季度，特别国债发行节奏或延续“前置化”趋势。参考2025年经验，特别国债发行较2024年明显前移，主要集中于二、三季度。尽管市场对2026年进一步前置有所期待，但受制于全国两会审批流程，最早发行时点预计在3月下旬。因此，我们判断2026年特别国债大概率将维持与2025年相似的发行节奏，二、三季度仍是主要供给窗口。经测算，2026年国债和地方债净融资规模分别为7.10万亿元（含5.10万亿元中央赤字及2万亿元特别国债）和5.7万亿元（含0.8万亿元地方赤字及4.9万亿元新增专项债）。经测算，一至四季度净融资额占全年比重预计分别为20.4%、24.4%、30.4%和24.8%，三季度高达三成的供给占比将是资金面与债市情绪面临的主要考验期。货币政策随着总量空间趋窄，降准大概率仍有窗口，但降息或保持克制。降准方面，预计2026年或有1-2次降准落地，核心目的是配合财政发力，缓解银行负债端压力。时点上，可能主要对冲二、三季度的国债集中供给高峰。单纯的地方隐债置换高峰未必触发降准（参考2024年末及2025年初的发行经验）；而在非供给高峰期遇到的阶段性流动性冲击，或可期待央行灵活运用国债买卖等工具投放长期流动性。降息方面：将视经济实际运行情况相机抉择。若中美经贸关系不发生极端恶化情况导致出口失速，2026年实现经济既定增长目标的难度整体不大。此时降息的必要性可能将进一步降低，我们预计央行在操作上或将保持一定的政策定力。3）大类资产性价比层次改变，机构需求或存在分化表现。银行方面，大行负债端波动或加剧，引致配债需求边际改变；中小行信贷投放乏力，“资产荒”驱动继续被动配债；在2026年“强财政+稳货币”的政策组合下，债市收益率或难以大幅下行，信贷需求不振背景下，银行通过兑现OCI账户浮盈来平滑调节整体利润的需求仍存。理财方面，负债端“低波”诉求强化，资产配置被迫“短久期、高评级”。保险方面，保费收入持续增长背后是新单压力提升；政策和股债性价比或推动配置比例出现调整。基金方面，监管趋向和业绩压力可能推动债券基金规模增速下降，含权类产品增速有望提升。随着基金销售新规的落地，新规中关于赎回费的要求可能导致理财等将基金用作流动性管理工具的机构偏好降低，短期内短债基金的负债端可能面临较大冲击，短久期信用债的信用利差可能出现阶段性扰动。券商方面，权益投资与信用业务“双轮驱动”，固收投资或面临“挤出效应”。 三、2026年久期控制优先，把握波段和品种机会增强收益。展望2026年，在预期利率中枢大概率维持窄幅震荡的基准情景下，市场缺乏明确的趋势性主线。此时，单纯机械地拉长久期以博取资本利得的策略，其潜在赔率与胜率可能都将显著下降，并且容易暴露在市场短期情绪反转引发的估值回撤风险中，资金使用效率较低。因此，我们建议2026年的投资运作回归组合的主动管理：战略上，以“中性偏稳健”的久期水平作为组合的安全边际和基准锚，保持组合弹性与流动性。战术上，策略重心应从“赚β的钱”转向“赚α的钱”：一是提升交易敏锐度，紧扣政策微调、流动性收紧和市场情绪变化产生的钟摆效应，灵活把握修复行情带来的波段机会，提高择时操作赚取收益；二是深耕品种挖掘，利用不同券种在特定时点的利差错位进行结构性配置或替代互换，特别是债券ETF跟踪指数的底层债券发行主体，可能出现跨市场、结构性的利差投资机会。 风险提示：政策存在不确定性；经济运行超预期；数据统计误差。 目录 一、供给放量与货币纠偏共振，2025年债市步入“博弈”时代 二、“十五五”蓝图绘就，开局之年利率中枢或仍有下行空间 2.1主要经济体货政逐渐分化，国内增长需更重内部扩张 2.2刺激性财政预计仍将维持，支持性货币可期贯彻全年 2.3大类资产性价比层次改变，机构需求或存在分化表现 三、2026年久期控制优先，把握波段和品种机会增强收益 1.1财政扩张打破常规，供给放量确立“双轮驱动”新格局 2025年财政政策继续加码，发力方向聚焦“化债+发展” 中央财政突破红线主动加杠杆，多重工具强化宏观调控。2025年中央财政进一步确立了加杠杆的主导地位，赤字率突破传统的3%红线跃升至4%。除了高达4.86万亿元的中央赤字规模外，1.3万亿元超长期特别国债以及5000亿元注资特别国债也充分发挥宏观调控与风险托底的重要作用。 专项债新增规模上“台阶”，化债+发展成为地方政府“双重心”。2024年地方专项债新增限额规模因6万亿元隐债置换额度而创下9.9万亿元的峰值（两会宣布规模实为3.9万亿元），非常态化的巨额置换暂告段落后，2025年新增专项债限额上“台阶”达到4.4万亿元新水平。在中央财政指引下，地方政府同样形成双重心：一方面是化债资金为地方经济注入活水，另一方面则是增量资金助力地方政府提升当地有效需求。 1.2货币政策保持总量谨慎，精细化调节维持充裕流动性 2025年货币政策贯彻“稳而精”的总量操作思路 2025年货币政策在总量操作上保持定力，在仅实施一次降准降息并在1-9月暂停国债买卖操作的情况下，仍有效维持了充裕的流动性环境。一方面，2025年资金分层现象显著改善。除一季度受特殊因素扰动导致资金分层利差一度走阔至185BP外，二、三季度市场流动性极为宽松平稳，R007与DR007的平均利差大幅收窄至约4.31BP，较2024年15.06BP的均值显著下降。另一方面，央行灵活运用工具箱修复了短端利率期限结构。针对年初CD收益率曲线过度平坦化的问题，央行通过买断式逆回购、MLF等工具投放不同期限流动性进行精准校正。最后，利率传导机制也进一步疏通，实体融资成本持续下降。在仅有一次LPR调降的背景下，新发贷款利率仍持续下行，一定程度上说明降息与降低实体经济融资成本并非完全线性相关。 1.3利率单边交易热情降温明显，年初抢跑行为纠偏后重回起跑线 2025年债市告别单边牛市，宏观基本面“前高后低”虽提供一定支撑，但在四季度缺乏强有力做多主线与监管政策扰动的双重压制下，市场情绪转冷、多空博弈加剧，利率整体呈现出波动提升、重心上移的调整格局 一季度，在“抢出口”效应与信贷“开门红”的双重驱动下，GDP实际增速达5.4%；资金面紧平衡纠偏单边多头情绪，但中美经贸摩擦预期升温推动利率在紧资金与避险情绪中博弈，长债利率上行触顶后逐渐修复。二季度，随着美国“对等关税”和中方反制措施落地，市场避险情绪陡然升温，出口数据回落叠加资金面明显好转推动利率重回下行通道，交易重心回归“弱复苏”逻辑。三季度，受反内卷政策和海外权益市场催化，国内权益市场大幅走强，债市受风偏提升影响进入“逆风期”；与此同时，财政部和税务总局宣布恢复征收政府债券和金融债券利息收入的增值税，进一步弱化债市做多情绪。四季度，随着重启国债买卖落地，债市进入利多“空窗期”；在“销售新规”临近的强监管预期下，由于市场缺乏明确的做多主线，利率总体呈现为“跌多涨少”的疲弱态势，长久期资产赚钱效应退潮，短久期策略在流动性支撑下成为相对收益更高的方案，债市再次进入调整期。 1.3利率单边交易热情降温明显，年初抢跑行为纠偏后重回起跑线 期限利差压缩的“力竭”与Carry策略的“回归” 2024年赚取资本利得替代票息的收益方式成为固收投资的新范式；2025年初，市场受惯性思维影响仍沉浸在对长久期资产的惜售情绪中，但资金面紧平衡导致短端利率中枢抬升，造成利率和信用资产陷入“负Carry”的倒挂窘境，10-1年国债期限利差最低不足20BP，曲线扁平化程度加深。但随着单边牛市思维的退潮，市场开始正视赔率与胜率的平衡，收益率曲线从“极度平坦”向“合理陡峭”进行修复，30-10年国债期限利差来到2023年以来50%分位数上方。在资金利率回落的边际改善下，Carry策略重回主流视野，资本利得的收益范式弱化，仅成为波段操作成功者的超额补充。低利率时代下，久期资产胜率降低导致固收投资不得不逐渐回归“票息与杠杆”的稳健范式。 目录 一、供给放量与货币纠偏共振，2025年债市步入“博弈”时代 二、“十五五”蓝图绘就，开局之年利率中枢或仍有下行空间 2.1主要经济体货政逐渐分化，国内增长需更重内部扩张 2.2刺激性财政预计仍将维持，支持性货币可期贯彻全年 2.3大类资产性价比层次改变，机构需求或存在分化表现 三、2026年久期控制优先，把握波段和品种机会增强收益 2.1主要经济体启动降息周期，国内增长需更重内需扩张 “十四五”时期改革发展取得重大成就，“十五五”蓝图承前启后肩负复兴使命 10月23日，二十届四中全会审议通过了关于“十五五”规划（2026-2030年）的建议，标志着我国正式迈入迈向2035年远景目标的关键冲刺期。会议明确了稳基础、破壁垒、博创新、抢高地的总体建设思路，在产业布局上坚持智能化、绿色化和融合化方向，旨在实现从要素驱动向创新驱动的跨越，对标海外科技高地，生物医药、芯片制造、人工智能及其产业链或将是未来五年科技领域的资本开支焦点。不过，在新旧动能切换期间，我们将面临“换挡”造成的阵痛期：房地产及传统基建对经济的拉动作用明显减弱，而科技创新产业虽然增速迅猛，但体量尚处于爬坡阶段，短期内难以有效弥补旧动能衰减导致的经济增长缺口。因此，现阶段迫切需要通过深层次的制度改革以释放红利，规划特别强调建设“全国统一大市场”，其核心意义便在于打破地方保护主义和市场分割，实现物流、资金、数据等要素的无障碍流动，通过规模效应降低全社会的运行成本，并通过优胜劣汰提升行业集中度，挖掘被体制机制压抑的消费与投资潜力。 经济增长层面，2035年基本实现社会主义现代化、人均GDP达到中等发达国家水平是实现民族复兴的重要里程碑。按国际标准来看，这意味着我国2035年人均GDP需达到2-3万美元。截至2024年，我