信用债投研框架与信用策略展望

/CONTENTS 0102 信用债的定义与分类1 信用债，即由除政府及相关机构以外的发行主体发行的债券，由于存在违约风险，因此信用债的价格不仅受市场利率影响，还与发行主体的信用资质相关。 随着信用债品种逐渐丰富，信用债市场规模快速扩张。截止2026年6月末，信用债存量规模达到47.6万亿，其中由金融企业发行的金融债合计规模约13.1万亿，非金融企业发行的信用债合计规模约为34.5万亿。 目前非金融类信用债品种中，银行间市场交易商协会（NAFMII）负责监管短融、超短融、中票、定向工具，证监会监管公司债（包括大公募、小公募和私募）、企业债（含集合企业债）等。 存量信用债结构——评级分布 2 从发行主体外部评级角度出发，绝大多数信用债评级集中在AAA、AA+和AA评级，存量规模与占比分别为207390亿元（66.2%）、73824亿元（23.6%）、30675亿元（9.8%）。 目前我国外部评级区分度不高，因此实际分析中往往通过隐含评级进行划分。隐含评级是基于市场价格信息的风险提示指标。 存量信用债结构——条款分布 信用债中的特殊条款可以通过改变债券利息与本金支付，约束发行人行为，保护投资人利益等，从而影响债券投资和债券价格，提高债券吸引力。 特殊条款可以分为权利类条款和承诺类条款。权利类条款包含发行人权利和投资人权利，通常是选择性条款，而承诺类条款通常非选择性条款，当触发承诺事项时按程序实施以保护投资者利益。 存量信用债结构——条款分布 含权非金信用债中主要以调整票息条款和回售为主，截止2026年6月底，二者占含权非金信用债比例分别为24%和20%。其余条款中交叉保护（9%）、经营维持承诺（7%）、偿债保障承诺（6%）、赎回（6%）占比也较高。 含权金融债中减记以及有条件赎回条款最多，分别占比为19%和17%，主要由于金融债中次级债占比较高。其余条款中偿债保障承诺（15%）、调整票面利率（15%）、延期（12%）等占比也较高。 信用利差的组成5 信用利差：信用债收益率相较于同期限利率债而言的差额，主要由两部分组成：信用风险溢价与流动性溢价。信用风险溢价：由于发行人无法按期兑付本息导致债券持有人利益受损的风险，溢价高低取决于发行人的偿债意愿和偿债能力。流动性溢价：信用债相较于利率债流动性较差，无法及时变现导致持有人利益受损（换手时间，估值偏离成交）。债券流动性一方面与债市环境有关，一方面也与个券特征有关。 信用债违约特征6 2014年：光伏行业的11超日债违约带来信用债首例违约；2016年：煤炭，钢铁行业产能过剩，产品价格走低下盈利不足，行业集中违约；2018年：资管新规出台，融资环境收紧，民企集中违约出清；2020年：华晨、永煤等国企暴雷，高等级国企信用危机；2021年：地产融资严监管下房地产企业迎来违约潮；2023年-2026年，三位一体防风险基调下，信用债违约持续处于低位。 信用债研究框架 信用债投资策略一：票息策略9 票息策略：赚融资人的钱。票息策略是通过投资债券，获取发行人承诺兑付的利息。票息策略本质是牺牲流动性和配置效率来换取较稳健的收益。同等评级下，私募债、永续债和ABS等流动性较差的产品票息优势更明显。票息策略偏保守，适合熊市或市场不确定性较大的情况下使用。票息策略适合负债端比较稳定、投研资源相对丰富、决策机制相对灵活的机构使用。 信用债投资策略二：杠杆策略10 杠杆策略：赚央行的钱。可在牛市扩大收益，基本就是在挣央行的钱，央行提供低成本流动性。杠杆策略适合资金面保持宽松确定性强的情况操作，当无风险利率下行较快而利差被动走阔，要求利差保护充足，可以把握利差收敛的相对确定性机会。杠杆策略适合资金能力较强的机构，适合流动性较好的投资级品种。 信用债投资策略三：骑乘策略11 骑乘策略：赚期限利差的钱。骑乘策略就是买入期限位于曲线陡峭处的债券，随着债券剩余期限的缩短，债券的收益率下降、价格就会上升，在债券到期前卖出，获得的收益包括债券持有期收入和资本利得。骑乘策略要求收益率曲线不发生改变，如果收益率曲线上移，骑乘收益将会被挤压甚至为负。 信用债投资策略四：久期策略12 久期策略-赚经济周期的钱。在收益率曲线陡峭化的背景下，买入期限略长于计划持有期的信用债，随着剩余期限缩短、收益率沿曲线下滑，获取额外的资本利得，该策略对信用债的流动性要求较高。 信用债投资策略五：信用下沉策略13 信用下沉策略-赚信用风险的钱。信用下沉要求信用利差能够弥补潜在的信用风险。信用策略可以和久期、杠杆策略配合，。政策风险边际有所下降时，可以“下沉资质+拉长久期+杠杆”；经济较为低靡时，可在“高资质+中长久期”和“挖掘中等评级+短久期”中相机选择。 信用评级监管：多次高利差发行/非标舆情较多的主体，仍存评级调降的可能性，部分主体或通过终止评级/暂停评级避免评级调降 14 2026年以来，监管对评级行业的关注力度提升。3月20日的央行2026年征信工作会议明确指出，培育壮大征信市场，统筹加强征信产品多元供给、征信机构动态管理、信用评级公信力建设。4月两度召开评级公司会议。 存在高利差发行不等于评级调降，但多只高利差发行的主体评级调降概率大。2024年以来，存在发行利差200BP及以上的AAA主体共有47家，其中27家主体高利差发行只数在2只及以下，高利差发行2只及以下且没有负面舆情的主体，调降概率较低。有12家发行人存在5只及以上高利差发行的债券，有7家近3年每年都出现过高利差发行的债券。 评级调降与终止评级对信用债收益率和利差的走势呈现出显著分化15 评级调降与终止评级，对信用债收益率和利差的走势，呈现出显著的非对称性。从历史经验看，评级调降更容易触发信用利差的重定价，终止评级对市场的冲击则相对温和。评级调降方面，以青岛上合控股发展集团有限公司和陕西西咸新区发展集团有限公司这两家主体为例，主体评级调降后存续债券估值上行持续时间2-4周左右，收益率最深调整幅度分别达到140BP和58BP；而终止评级后，即使该主体已无存续的有效主体评级和债项评级，对收益率及利差的影响亦相对有限。 评级调降与终止评级对市场影响的分化，我们认为主要原因有两点：一是评级调降与终止评级对市场产生的舆情影响不同，评级调降会产生更加负面的信号，在市场上的传播力度也更强，以2026年为例，今年以来主体评级调降的共有11家，而终止评级的数量已达到288家，由于终止评级涉及多种原因，市场对终止评级的负面信号读取相对温和；二是内评模型的定价风险权重不同，评级调降直接改变了该主体在信用债曲线中的相对位置，部分持仓机构会同步调整风险敞口和估值模型假设，在机构行为上的影响可能会更大。 16 城投评级调整的风险与机会：高利差AAA主体受潜在的评级调降可能性影响性价比偏低，主体评级调降后可关注超跌反弹机会 近期城投主体评级调降或与非标舆情相关，高利差AAA主体受潜在的评级调降可能性影响性价比偏低，主体评级调降后可关注超跌反弹机会2026年以来，监管对评级行业的关注力度提升，3月20日的央行2026年征信工作会议明确指出，培育壮大征信市场，统筹加强征信产品多元供给、征信机构动态管理、信用评级公信力建设。近期城投主体评级的调降，更多与非标舆情相关。当前高利差且有过舆情的AAA城投平台，仍存评级调降的可能性，由于调降后可能出现持续估值跳升，建议对此类主体保持谨慎；对于主体评级已经调降的城投平台而言，短期受机构行为影响可能会出现超跌，企业基本面相较此前并未出现明显变化，利差走阔更多受主体评级调降后机构行为影响，推荐关注超跌反弹机会的挖掘。 17 城投评级调整的风险与机会：部分主体或通过先终止后上调的方式以提升评级，关注城投平台终止评级后机构行为驱动的高估值成交机会 部分主体或通过先终止后上调的方式以提升评级，关注城投平台终止评级后机构行为驱动的高估值成交机会 2026年以来，各省主体评级调高至AAA的时序进度弱于往年。截至6月19日，2026年以来各省主体评级由AA+直接调高至AAA的数量合计为26个，而在2023-2025年，主体评级调高至AAA的数量则分别是64个、58个和90个，时序进入弱于过去几年，或反映出评级直接调整面临压力。 截至6月19日，2026年以来终止评级的主体共264个，其中城投类主体161个，占比61.0%。部分债券产品的投资范围内，对所投债券的主体评级有要求，城投终止评级后，机构行为驱动下，部分主体或出现高估值成交情况，建议把握城投主体终止评级带来的结构性机会。图：终止评级的企业数量（单位：个数） 国发13号文与城投三道红线落地，城投融资进一步收紧，政策面鼓励“真转型”18 国发13号文落地，固定资产项目投融资将受到严格的数量、规模和投向限制，项目审批、核准、备案管理边际收紧。4月的《关于深化投资审批制度改革的意见》（国发13号文）指出，重点地区和重点领域政府投资项目提级论证管理，防范地方政府债务风险。再次重申政府投资项目均应严格履行项目建议书、可行性研究报告、初步涉及和投资概算审批程序。 城投“三道红线”进一步收紧城投融资，政策面鼓励真转型。近期，交易所新增主体要求在原来的“335”的基础上新增三道红线，即平均总资产报酬率＞1%；最近一年经营活动现金流为正；最近一年无重大资产重组。而目前的存量城投，经营性活动净现金流为正、ROA大于1%的主体占比极低。目前主要针对区县主体，影响范围相对较小，但被限制主体大概率新增困难。 短久期适度下沉：在财政实力较强省份的AA+级平台中，可以选择1.5年-2年城投债，通过短久期控制不确定性，博取比高等级品种稍高的票息城投债区域利差挖掘：2028年底前，城投债信仰支撑较为充足。可以关注区域：山东中等经济地市的市级平台、重庆部分区县、四川成都第二圈层和部分第三圈层、吉林长春和辽宁沈阳市级平台，但需要严控久期敞口，期限选择在1.5年-2年左右为宜。 高等级拉久期：对于长三角、珠三角等强区域的AAA级平台，可以适当拉长久期至3-5年，作为底仓配置，获取相对稳定的票息收益和转型红利。 二永债：国股行与城农商行发行节奏变化与央行批复节奏有关20 大小行发行节奏变化与央行批复情况有关。国股大行2026年一季度发行量为0远低于同期主因央行批文下达较晚，因此直至4月后大行次级债才启动发行，但发行速度较快，二季度发行量达12200亿元。中小行次级债的批文直至6月末中小行次级债才开始逐步放量发行。 商业银行发行二级资本债与永续债须遵循严格的“双审批”监管框架：（1）人民银行审批核心在于“余额管理”。人民银行对商业银行发行金融债券实施年度余额管控，在《准予行政许可决定书》中明确设定当年新增余额与年末总余额上限，且批复有效期通常截至当年年底，额度不得跨年使用。这意味着商业银行每年初需重新申报额度，发行后各类金融债券合计余额不得超过核准上限，此外，监管要求资本补充类债券的余额不得超过发行人核心一级资本净额的50%，从总量和结构上进行双重约束。（2）金融监管总局审批则实行“分级管辖”与“额度有效期”管理。国有大行、股份行由总局直接审批；城商行由省级派出机构审批；农村中小银行由地市级或省级派出机构审批。批文有效期为24个月，银行可在批准额度内自主选择发行窗口、具体品种与规模。但若在有效期内再次提交新额度申请，则原剩余额度自动失效。 二永债：2026年以来，人行金融债批文的两点明显变化21 与以往历史批文相比，2026年央行发布的准予行政许可决定书出现了较为明显的变化： 一方面，央行实施了“分层分批”管理的新机制，将银行的金融债券余额申请分为两部分进行批复：资本类债券（含资本债和TLAC债）的额度先行批复，而非资本类金融债的额度则需要后续另行批复。 另一方面，批文从额度、价格与经营三个维度进行了全面明确与强化：在额度上，银行需依据批复额度稳妥安排资本债券发行，央行保留根