行业洞察 开源食饮张宇光寒尽春生 价值重估--食品饮料行业投资策略展望

好的，尊敬的各位领导，各位投资者朋友大家好。我是开源证券的食品料张宇光。很高兴今天能在万得这个平台上和大家来探讨一下关于食品良行业的一些投资观点。我今天汇报的主题就是八个字，寒尽春生，价值重估。其实这四个字也能够代表我今天要分享的主要的意思就是整个板块已经在底部了，我们感觉向上修复的窗口正在被打开。因为过去几年我们可以看到，食品疗板块经历了一轮非常深而且长期的调整，白酒从高点回撤基本上都要快要腰斩了。乳制品、大众品都经历了估值压缩，市场对消费的悲观的预期。可以说到现在为止，到了一个极致的状态。我最近反复去梳理数据，去跟踪产业。我们自己感觉其实这个寒冬正在过去，能够看到有一些复苏的信号，再出现了我今天分享的这些内容，本质上其实就是在说明一个问题，为什么现在这个时间点板块值得重视？我会用几分钟把这个逻辑讲出来，把数据说出来，和大家一起来探讨交流。首先我们看这个交易层面，就是最近食品料在七月初的时候，出现了一波逆势走强，然后在七月底八月初的时候又出现了一波走弱，会出现这样一个波动性的情况。那么这样的一个市场表现，它核心的驱动因素是市场风险偏好轮动下的资金再配置。今年以来可我们可以看到科技板块是市场绝对的主线，半导体算力这些方面的涨幅非常大，但到了阶段性高位之后，就是在七月初的时候，科技板块出现了非常明显的回调。这个回调它不是基本面的变化，而是交易层面的获利了结和估值消化。因为本身科技板块的交易已经十分拥挤，那科技回调的时候，市场的避险情绪就升温，资金自然是要找去处，去什么地方呢？自然要找这种低估值、高确定性，同时现金流又比较稳定的消费板块，这样的一些地方就是资金天然的避风港。所以我们看到了食品饮料板块在这个七月初的时候逆势走强，那后面科技回调之后又形成了反弹，风险偏好回升。 资金再次从防御板块迁回到成长板块，食品量也就相应的去走弱。所以这个过程本质上是资金在成长和防御之间的再平衡，这是一轮很典型的风险轮动。如果单单是一个资金层面的再平衡，行情一定是不具备持续性的。为什么我们现在判断行业能行情能够持续？就是这个行情它不仅仅是资金面的变化，它在背后其实是有基本面的催化在托底。我说两个事件，第一个就是六月份的社零数据，在七月份公布的社零数据可以说是超预期的回升。这个数据非常重要，整体的是正的1.0，其中烟酒持有12个点的增长，它说明了消费需求不是在继续恶化，而是在边际改善。之前市场对消费预期还是有一些悲观了，感觉消费会一直疲软下去。但是六月的社灵数据其实相当于是一个正面的边际修正，这是第一个。第二个事情就是茅台的超预期提价，过去几年茅台五年提一次价，但是今年短短半年之内就提了两次。茅台作为白酒行业乃至整个消费板块的定海神针，它的价格信号，它的其实这个意义远大于实际对于公司利润的影响。茅台提价就说明龙头对终端需求有信心，说明整个行业价盘体系在企稳。这个动作对整个板块的情绪稳定的作用非常大。所以大家看交易层面有资金的再平衡的需求，基本面也有社零的边际改善，以及茅台的超预期提价。这样资金面和基本面就形成了底部的共振。也就是说它不是一个单纯的交易型的行情，而是有基本面支撑的一个估值的修复。那这种修复能不能持续呢？我们认为是可以的。第一个资金再平衡，它是一个过程，而不是一个一次性的一个行为。防御板块的配置价值会在这个过程当中不断的被认可，这是第一第二基本面改善这个趋势一旦确立就会持续的去验证。如果我们看到下半年的设零数据向好，或者是白酒中秋国庆的动销比较好的话，整个催化作用会进一步加强。第三就是我们看到现在板块估值还是处在历史很低的位置，就是它修复的向上修复的空间远远大于下行的风险。所以这是整个从交易层面上来看的。 另外我们还有一个很大的判断，就是从公募持仓来看的话，交易风险已经被充分的释放了。一个关键的数据，二季度公募基金食品料的持仓占比降到了近年的历史低位，主动权益1.5%。这个历史低位是什么概念？我们团队其实每个季度都会做这种公募基金的持仓总结，每个季度看来基本上都是再创新低再创新低。二季度的仓位比一季度的仓位又下降了大概一半左右，而且现在的仓位其实比过去几年的仓位都要低，包括疫情最严重那几年。那么机构低配的幅度显著，这意味着什么呢？这意味着筹码出清已经比较彻底，过去两年消费基金表现的比较弱，持续的赎回主动权益基金也不断的去降低仓位，就是该卖的能卖的基本上都卖的差不多了。那么到现在这样一个位置，我们说继续抛售的动能就非常弱了。那反过来想，后续如果有任何边际上的利好，不管是宏观数据的好转，或者是行业政策的放松，还是说龙头公司的业绩超预期，这种边际的利好都可能去触发资金的回补。你稍微加一点配置，可能就会带来不小的买盘的力量。所以这也就是我们说的底部布局窗口打开的交易层面的含义。含义在这里我可能再补充一个角度，就是食品料板块特一变是白酒，在上一轮周期当中，其实一直是公募基金的重仓品种。这个持仓比例都会达到七八个点，甚至10个点左右。现在降到了这么低的一个位置，这个偏离度本身就意味着有很强的均值回归的动力。因为机构不可能永远去低配消费，一旦市场风格切换或者基本面出现明确拐点的时候，这个回补的力度会很大。接下来我们来看一下行业的基本面到底是一个什么情况。我们首先来说白酒，白酒是权重最大，也是大家最关心的一个子板块。我们对白酒的判断是现在处在一个正在处在摸底的一个阶段，但是龙头底部布局的这个价值已经看到了。首先我们说怎么去理解这个模底磨底，其实就是说基本面还没有反转，但是最差的时候正在过去。它表现在几个方面。第一个方面我们说白酒行业它还是处在一个去库存的周期当中。 所以我们会看到去年下半年很多白酒企业的报表都出现了大幅度的下滑。 当然去库存也是非常有必要的这是一个正确的选择。 只有库存回到健康的水平，行业里才能轻装上阵。 所以从目前来看，去库存已经进行了快一年的时间，虽然整体的库存还是属于持在正常偏高范围之内，但是我们从趋势来看还是边际是是是下降的这是库存。 第二个我们说酒企报表的风险。 尽管很多白酒公司目前的报表都不太好看，收入增速放缓甚至下滑，利润也有些承压，这是事实。 但是市场对这样的报表已经有充分的预期了，而且股价也已经反映到了报表风险释放的过程，其实都是是一个利空出境的过程，对吧？当这样一个很差的报表出来之后，后面其实就是会有环比改善的预期。 第三也是关键的一点，就是今年茅台的半年两次提价，它为行业价盘的稳定奠定了一个基础。 茅台的价格基本上就是白酒行业的天花板。 茅台提价一方面它打开了高端白酒的一个价格空间，更重要的是它稳定了整个行业的价盘体系，最起码整这整个价盘不会再往下去砸了。 之前市场很担心的就是白酒价格倒挂，甚至价格崩盘怎么办？但是茅台今年用整个市场化的改革，用提价的表象来告诉市场，整个龙头的价格体系是稳的，行业的价格毛没有松动，这对于板块构筑安全边际非常重要。 所以我们预计整个白酒行业下半年大概率能够实现转正。 这里边的转正不是指的是全面的高增长，而是指行业上市公司的收入可能从负转正，从下行转到企稳。 今年的中秋和国庆旺季是一个很重要的观察窗口，如果今年旺季我们会发现动销还不错，韧性还可以的话，那整个行业底部的这个信号就更加明确了。讲完了底不磨底之后，我们再说一下白酒行业内部其实也是有分化，而且这个分化在加剧，不是所有的酒企都能同等程度的受益于行业的底部后续的复苏。我们会发现龙头和非龙头的差距正在拉大。几个原因。首先不同的企业其实品牌壁类是不同的。白酒它核心的一个竞争要素就是在于品牌，品牌力旦建立就比较难被难被颠覆。像茅台、五粮液、老窖、汾酒这些龙头品牌积累了几十年甚至上百年，在行业下星期品牌力就是一个护城河。第二个就是业绩确定性，龙头酒企的渠道管控能力更强，产品结构好，抗风险的能力也是更好一些。在行业下行期，龙头的业绩虽然也会放缓，但是它的波动会小一些，而且确定性更高。在当前市场偏好确定性的环境下，这点就很重要。第三就是白酒的龙头股息率也还可以，很多白酒的龙头股息率已经到了一个有吸引力的水平，四个点左右。在目前整个利率下行的背景之下，其实高股息本身就是一种价值支撑，所以我们的建议是在底部可以去布局一些头部的酒企，包括像茅台、像老窖、像汾酒这样的公司。他们在底部的时候会展现出比较强的韧性，就反弹的时候，他们可能弹性不是最大的，但他们的持续性会比较好。而且相对来说会比较安全，这是我们对于白酒的看法。大众品里边我们比较看好的是这个乳制品子板块，尤其是上游的原奶木业，这是我们认为在当前食品料板块里边周期反转的逻辑最清晰，而且是确定性最强的一个方向。我们的判断是现在看原奶周期反转这个趋势已经确立，而且上游盈利的拐点已经看到了。我们说先说原奶，原奶价格已经出现了很明确的上涨信号。最近看到散奶是率先领涨，然后合同来逐步跟进，这个传导顺序很重要。因为散奶是市场化定价的，散奶对工序的变化最敏感，所以是最先反应。合同奶是一个长期的协议价，它的调整是有滞后，但一旦开始跟涨，就说明整个这个趋势已经确立了。当然我们说最近的奶价涨，它一部分程度是和短期的因素有关。 因为今年是厄尔尼诺天气比较炎热，尤其是北方。那么在热天的时候，其实奶牛对于这个炎热的天气会有应激性，所以单头奶牛的产奶量是会受到一些制约的。但是这是一部分因素。但从供需结构来看，无论是供给还是需求都会出现一些显著的变化。首先从供给端来说，我们说上游的养殖行业，中小牧场是一直在持续的出清的。过去几年原来价格比较低，很多中小牧场都是亏损的。所以他们慢慢退出就会导致奶牛的存栏量在持续的下降。供给端的收缩是一个渐变的过程，当积累到一定程度的时候，就会从量变引发到质变。过去几年虽然存栏量在下降，但是我们看到生鲜乳的产量还是略微有一点提升的，是因为奶牛的单产在提高，现在一头奶牛的年单产量大概能在12吨左右。其实我虽然还会单产向上的提升，但是向上的这个空间就会比较小了。但是奶牛存能量还是持续的在往下行的。所以我们判断今年或者是明年应该能够看到整个生鲜乳的供给量是下来的，是走弱的，这是第一。第二个从需求端来看，就是乳制品深加工产能的释放，它会消耗掉一部分原奶的需求。乳制品深加工指的就是像奶酪、黄油、淡奶油、乳清蛋白这些，它会按一比8到1比10的比例去消耗掉原奶。而我国的乳制品深加工从去年下半年开始，一直到今年产能陆续的释放，释放之后到满产中间会有一个爬坡的过程。当你释放之后就相当于原来的需求量就会增加。原来原奶只能把它做成液态奶大家喝掉。现在除了做成液态奶之外，还可以去做成乳制品深加工这样一些产品。所以我们说从需求端来看，深加工产能的释放对原来的需求会有一个正向的积极的贡献。这种供需格局的变化是我们判断原奶价格今年能够企稳止跌企稳甚至小幅上行的一个根本的支撑。我们再看业绩验证，现代牧业、悠然木业相继发了业绩预告，上半年基本上都是扭亏为盈。这两个公司尤其悠然它是上游牧场里边的代表龙头，他们出现了业绩拐点，从基本面上也能够验证了我们说的这个周期反转的逻辑。 之前市场对于上游牧业的预期也是偏悲观的。但是这样一个业绩预告其实就会给市场一个比较明确的信号，就是牧场这边的盈利修复已经开始了。上游牧场这边的盈利修复确定性比较强，因为奶价上涨它是会直接增厚毛利的。具体的标的我们还是建议关注最好的一定是牧场里边的龙头悠然。然后其次其实中游的乳制品加工制造，像伊利这种也会受益。因为一方面像伊利蒙牛他们其实是部分去持股上游牧场的股份的。当牧场盈利增加的时候，你的投资收益会变多，这是第一。第二就是伊利蒙牛，其实他们常年基本上都是在打促销，打价格战。原本质原因就是奶多。 那现在原奶被深加工那边去占用一部分，那剩下来可以用于制作液态奶的原奶就少了。 本来就奶少了也不需要去打那么高的促销活动和价格战，所以销售费用这边也会有一些节约。 两者一叠加，其实我们会发现原奶价格止跌甚至温和上涨的时候，不仅利于牧场，其实是也有利于伊利、蒙牛这样的一些中游的组织品加工制造企业的。 所以他们也会是受益。 这里边我还想强调一点是什么呢？就是原来的周期反转，它是一个终极的逻辑，不是一个短期的交易机会