招财日报

每日投资策略 宏观及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 A/H股冲高回落，A股三大指数收跌，上证、深证成指和创业板分别跌0.5%、0.9%和0.5%，成交额明显放大至约2.55万亿元；创新药/CRO逆势走强，AI算力链早盘上涨后回吐。港股恒指跌0.2%，恒生科技涨0.3%，腾讯因AI资本开支大增、自由现金流承压跌超4%，而联想受AI服务器需求及业绩超预期推动大涨20%，AI交易进一步转向订单、盈利和资本回报率驱动的个股分化。央行延续“适度宽松”并表示将适时推出增量政策，但未释放明确降息降准信号；人民币保持强势，美元兑人民币约6.744。 日韩股市显著反弹，日经225涨1.2%，韩国KOSPI涨3.6%至三周高位，三星电子、SK海力士等存储芯片股领涨。美国AI投资预期重新升温叠加前期去杠杆压力减弱，推动韩国高Beta科技资产修复，韩国股市再次进入技术性牛市；日本7月PPI同比升7.2%，进一步强化日央行9-10月加息预期，意味着日股科技行情仍需面对利率上行约束。欧洲Stoxx 600基本持平，强劲财报被能源、矿业下跌抵消；英国二季度GDP增长0.4%，好于预期。 美股风险偏好明显改善，道指、标普500和纳指分别涨0.1%、0.7%和0.8%，标普再创历史新高。美国7月PPI环比持平、同比从5.5%回落至4.7%，叠加油价下跌，将9月加息概率进一步压至约35%。科技内部仍呈分化，存储和AI基础设施相关股票领涨，但科技七巨头整体未明显跑赢其余标普成分股，市场资金再次转向需求确定性高、订单可见度强且能证明资本回报的硬件板块。 美债收益率随加息预期降温普遍回落，2Y、10Y和30Y分别降约4.8个基点、4.6个基点和4.3个基点至约4.14%、4.64%和5.21%。短端反映联储紧缩预期下降，但30年期国债拍卖收益率仍达5.216%，为2001年以来最高水平附近，显示财政赤字、债券供给和期限溢价仍牢牢限制长端下行空间。 大宗商品普遍回落，布伦特跌2.2%至87.07美元/桶，结束连续上涨，OPEC/IEA下调需求预期及美国库存偏高暂时压过霍尔木兹海峡的地缘风险溢价。现货黄金跌1.3%至4,350美元/盎司，白银跌1.4%，前期快速上涨后的获利了结。短期看，油价回落是风险资产最重要的边际利好之一，缓解通胀担忧并降低联储重新加息的必要性。但霍尔木兹局势尚未解决，能源仍是未来通胀和长端利率最大的尾部风险来源。 宏观点评 美国经济-通胀放缓，市场进一步下调加息预期 美国7月CPI与核心CPI均延续下行趋势并符合市场预期。能源价格延续下行，食品价格保持平稳。核心商品和服务通胀环比小幅反弹但增速仍然温和。展望未来，我们预计油价将推动8月CPI环比增速反弹至0.3%左右，同比增速则延续放缓至3.3%。 利率市场对全年加息预期从30个基点下降至26个基点左右，我们维持美联储不会加息，但会通过持续鹰派沟通推升市场利率，以实现部分加息效果的观点。在非农就业转弱和通胀已见顶回落后，目前联储的加息门槛已大幅上升。 对市场而言，整体利率曲线倾向牛陡，短端美债下行，快速消化此前过度定价的加息预期。但长端利率不降反升，主要受近期实际利率持续升高的推动，尽管长期通胀预期已大幅降温。我们认为这背后的原因包括美国财政失衡导致政府债务供给高居不下、海量AI基建信用债发行的结构性压力和生产率提升等因素，迫使投资者要求更高的实际利率和期限溢价，导致长端国债易升难降。权益市场短期将获得流动性改善的边际支持，但广泛估值扩张仍受长端利率上行的制约。（链接） 行业点评 电解铝-EGA复产进度超预期，全球供给预测面临上修风险 最新变化：阿联酋环球铝业（EGA）宣布，计划于2027年初将其位于阿布扎比（Abu Dhabi）的Al Taweelah冶炼厂（产能：150万吨/年）恢复至伊朗战争前的生产水平。该复产目标节点早于我们此前预期的2027年底，这意味着我们对2027年全球电解铝供给量的预测值面临约2个百分点的上修风险。我们预计电解铝板块短期内缺乏正面催化剂，建议投资者暂时保持观望。 事件背景：今年3月，Al Taweelah冶炼厂在遭遇伊朗导弹和无人机袭击后严重受损。自袭击发生以来，该冶炼厂绝大部分产能持续处于停产状态。 复产稳步推进：根据EGA于8月12日发布的最新公告，公司正在推进电解槽的修复工作。截至8月10日，已有18%的电解槽实现重启。随着电解槽的逐步修复，电解铝产量将逐步爬坡，预计将在2027年一季度恢复至受袭前水平。EGA补充指出，产能恢复仍部分取决于霍尔木兹海峡是否重新开放，但公司目前正在积极开发替代运输通道，预计长期将有效降低对该海峡的依赖。 全球供给预测面临上修风险：此前我们预计2027年全球电解铝供给将同比增长3%。EGA最新的复产计划或将为我们的预测值额外带来2%的增量，这将大幅缓解电解铝当前偏紧的供需格局。（链接） 公司点评 友邦保险(1299 HK,买入，目标价：112港元)–1H26业绩前瞻: 2Q核心指标保持稳健；3Q香港/内地市场面临高基数 友邦将于8月20日盘前公布1H26业绩。我们预计集团上半年新业务价值（VONB）按固定汇率/实际汇率同比增长12%/15%，对应2Q26固定汇率同 比增长10%（1Q26: +13%），2Q26 VONB增速放缓主要受香港市场因2025年7月下调分红险演示利率上限导致分红险销售热潮的高基数影响。 区域VONB增速：我们预计友邦香港1H26 VONB同比增长14%（1Q26:+21%）；内地受银保佣金全面监管的影响，2Q26新业务价值增速略有放缓但1H26保持20%的稳健增长（1Q26: +26%）；东盟市场2Q26储蓄型保单销售回暖，区域分化值得关注：预计上半年泰国VONB同比下滑7%（1Q26:-18%），新加坡/马来西亚VONB同比+10%/+12%，其他市场VONB（印度、越南、菲律宾为主要驱动，澳大利亚和印尼偏弱）同比+18%。展望下半年，我们预计友邦香港/内地3Q26增长前景将更具挑战，主要因2025年9月内地 预定 利率 下调 导致 承保需 求前 置及 跨境 销售强 劲带 来的 高基 数效 应（9M25香港/内地VONB +40%/+27%）。 营运利润及内含价值:新业务合同服务边际（CSM）稳健增长支撑集团营运利润（OPAT）符合预期。预计上半年CSM环比增长6.5%，OPAT同比提升10%/12%（固定/实际汇率口径），OPAT EPS同比提升12%/15%，符合管理层对2023-2026年9%-11%复合增速指引的预期。预计1H26集团内含价值（EV）环比增6%，主要受股市表现（沪深300/SET各涨8%/26%）、美元相对区域货币贬值及主要市场（如美国/泰国）利率上行，部分抵消中国内地市场利率下行的影响。 股东回报：上半年公司股东回报总额超过36亿美元，其中股息超过19亿美元及已完成的17亿美元回购。我们预计未来12个月公司总股东回报率约4.0%（股息3.1%+回购0.9%）。预计公司2H26E没有额外的回购计划。估值：当前公司股价对应1.1倍FY26E P/EV及11.9倍P/OPAT，近历史低位（1.0倍/~10倍）；近期跨境理财监管收紧及境外保险收益征税等新闻导致股价回撤，短期催化包括1)管理层对香港MCV新单销售及增长前景的指引；2)境外保险收益征税政策落地时间及具体标准；3) FY27E股东回报预期。维持“买入”评级，目标价112港元（不变），对应1.7倍FY26E P/EV和18倍FY26E P/OPAT。（链接） Coherent（COHR US，买入，目标价：435.00美元）-4Q业绩超预期；光通信需求维持强劲，产能加速追赶 Coherent公布4QFY26业绩，收入同比增长34%、环比增长13%至20.5亿美元，高于彭博一致预期及公司指引上限。Non-GAAP毛利率由3Q的39.6%提升至40.2%，同样高于预期。分业务看，数据中心及通信板块收入同比增长59%、环比增长19%。对于1QFY27，管理层指引收入22-24亿美元，non-GAAP毛利率39.5-41.5%。我们认为公司增长正越来越受供给而非需求约束：尽管800G、1.6T光模块及新兴光学架构需求全面强劲，磷化铟产能仍是主要瓶颈。随着6英寸产能爬坡，我们预计新增供给将快速转化为收入，同时单位经济性改善也将继续释放盈利杠杆。维持买入评级，目标价调整至435美元，对应28倍FY28E市盈率（此前为31倍）。（链接） 华虹宏力（1347 HK，持有，目标价：97港元）-二季度业绩超预期，但估值偏高维持持有 华虹二季度表现稳健，营收同比增长26.8%、环比增长8.6%，创下7.18亿美元的历史新高，高于彭博一致预期的7.03亿美元，亦超出管理层此前6.90–7.00亿美元的指引。毛利率从一季度的13.0%提升至16.5%，同样优于一致预期及14–16%的指引区间，主要受售价上涨及产能利用率提升（从99.7%升至102.8%）驱动。对于三季度，管理层指引营收为7.70–7.80亿美元，毛利率为16–18%。尽管供应紧张和定价改善支撑近期基本面，但我们 认为股价估值已反映周期性复苏预期，而折旧上升及持续扩产限制了毛利率持 续扩 张的 可预 见性 。基于 强劲 需求 及更 具韧性 的定 价能 力， 我们 将2026/27的毛利率预测分别上调1.2/1.4个百分点。维持持有评级，目标价调整至97港元，基于2027财年预期3.5倍市净率。（链接） 多点（2586 HK；买入；目标价：10.0港元）-加速AI转型 多点公布1H26业绩：总营收同比增长7%至11.5亿元，增速放缓（FY25：同比+20%）主因低毛利率的AI零售增值服务收入下滑；经调整净利润同比增长53%至1.18亿元，主要得益于AI驱动的运营效率提升。展望未来，公司将继续加速AI转型，升级其零售智能体产品（即AI商品/AI门店/AI数据洞察智能体），并优化其商业化模式。考虑公司将战略重心从传统零售增值服务转向AI零售服务，我们将FY26-28总营收预测下调9%-11%。我们将目标价下调至10.00港元，基于3.0倍FY26E EV/Sales（前值：10.80港元，基于3.0倍FY26EEV/Sales）。我们仍看好AI零售的长期发展机遇。维持"买入"评级。（链接） 京东（JD US，买入，目标价：48.30美元）-持续推动经营效率改善 京东2Q26收入达到3,464亿元人民币，同比下降2.9%（1Q26：+4.9%），较我们预测高2%，与Visible Alpha（VA）一致预期基本一致。Non-GAAP净利润为89亿元人民币，同比增长20.8%，分别较我们预测/市场一致预期高14%/12%，主要受益于京东零售（JDR）经营利润好于市场担忧，以及新业务经营亏损低于预期。2Q26新业务经营亏损为99亿元人民币（2Q25亏损148亿元人民币），较市场一致预期好8%，其中管理层强调外卖（FD）业务亏损同比收窄超过50%。在高基数影响消退的背景下，京东指出7月收入同比增速较6月及2Q26有所改善，并重申在宏观环境存在不确定性的背景下，将继续聚焦经营效率改善。我们仍预计2026年JDR经营利润同比增长5%，外卖业务亏损同比收窄超过30%，两者合计有望推动集团层面non-GAAP净利润同比增长18%。我们将目标价上调至48.3美元（前值47.5美元），对应11.7x 2027Enon-GAAP PE。我们认为，集团层面盈利增长以及股东回报能见度的进一步提升，仍将是推动股价表现的关键因素。维持买入评级。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬