可持续资本支出趋势支撑半导体供应链盈利

核心观点与关键数据

• 市场担忧与乐观预期并存：尽管半导体供应链巨头（如 TSMC、Intel 和 ASML）宣布了积极的资本支出和产能扩张计划，但市场对云服务提供商（CSP）资本支出是否会见顶的担忧加剧。主要原因是预计 CSP 的自由现金流将在 2027 财年转为负值，引发市场关注 CSP 是否能以可接受的杠杆率和投资回报率（ROIC）为其巨额投资提供资金。
• CSP 资本支出可持续性：报告认为，CSP 的资本支出趋势仍然可持续，合理的杠杆率和 ROIC 将支持其资本支出指引和盈利增长预期。SOX 指数自 7 月 1 日起下跌 16%（而标普 500 指数上涨 3%）反映了市场担忧。
• 资本支出增长放缓与债务融资空间：根据共识预测，CSP 资本支出增长率将从 2026 财年的 95%（7310 亿美元）显著放缓至 2027 财年的 46%（1.1 万亿美元）和 2028 财年的 11%（1.2 万亿美元）。CSP 将从 2027 财年开始出现负自由现金流。
• 情景分析：债务融资可行性：报告进行了情景分析，评估 CSP 通过增加债务来超过 2027-2028 财年资本支出预测所需债务的规模及其对杠杆率的影响。
  • 2027 财年：假设 CSP 通过运营现金流之外增加 380-6380 亿美元债务来为 1000-1600 亿美元的资本支出提供资金，将推动净债务/股权比率从当前的 7% 上升至 8-30%。
  • 2028 财年：假设 CSP 通过增加 6980-1.3 万亿美元债务来为 1.9-2.5 万亿美元的资本支出提供资金，将推动净债务/股权比率从当前的 5% 上升至 25-43%。
  • ROIC 分析：即使假设增加的债务用于资本支出，预计 2027 和 2028 财年的 ROIC 仍将分别保持在 22% 和 21%（基于共识资本支出）或下降至 19% 和 17%（基于报告情景），报告认为该回报率水平仍然可以支持持续的资本支出趋势。
• 杠杆率合理性：报告认为，在最乐观的情景下（2028 财年净债务/股权比率 43%），考虑到当前 AI 投资的密集阶段，这种杠杆率水平是合理的。增强的收益、更高的运营现金流和股权融资可以减少对额外债务的需求。
• 半导体行业前景：报告结论是，CSP 基本上有更多空间增加债务，而不会显著牺牲其 ROIC，从而为持续的资本支出趋势提供资金。因此，半导体公司有望实现到 2028 财年的持续增长，市场对 CSP 资金问题可能持续资本支出扩张的担忧似乎过度了。报告不认为整体 AI 半导体供应链在 2027 和 2028 财年存在显著的盈利下行风险。
• 首选股票：报告将 Marvell、Intel、TSMC 和 ASML 列为首选 AI 半导体名称，因为公司特定的驱动因素应继续在 2027 财年给市场带来惊喜。

研究结论

• 市场对 CSP 资本支出可持续性和资金来源的担忧可能被夸大。
• CSP 具有通过合理增加债务来支持其资本支出和增长的能力，而不会显著影响其投资回报率。
• 半导体行业前景乐观，预计将受益于持续的 CSP 基础设施建设，并实现到 2028 财年的持续增长。