美国半导体云计算资本支出预览至2027年及以后

云资本支出预览：直至2027年及更远 行业概览 2026年7月9日 AI资本支出在2026/27财年的预期现上调78%/35%年同比 美国半导体联合公司 数据中心仍是第二季度半导体收入的关键支柱，四大美国超大规模计算厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）预计将在未来几周内发布业绩。在业绩发布前，我们的追踪器（综合摩根大通和市场预期）显示，第二季度全球超大规模计算资本支出为1970亿美元，环比增长30%，同比增长83%。对于2026/2027财年，资本支出预计将达到8510亿美元/1.15万亿美元（同比增长78%/35%），远高于我们在5月份预测的Q1后+68%/+25%的预期。重要的是，我们认为资本支出在2027财年及以后将越来越可持续，主要得益于：1）承诺订单和积压订单，四大云服务提供商的RPO总额超过2000亿美元；2）人工智能投资回报率（ROI）和前沿模型收入（Anthropic目前已超过470亿美元年营收）；3）近期约2440亿美元的债务/股权融资专注于资产负债表优化，我们相信未来自由现金流（FCF）可以轻松偿还。总体而言，我们首选的人工智能股票包括英伟达、安华高科技、美光科技、超威半导体、科达利，以及相关的半导体设备（科林研发、拉夫科、应用材料）和内存（美光）股票，均押注于我们1700亿美元2030年人工智能支出预期。 阿亚尔·维韦克分析师BofAS +1 646 855 1755 vivek.arya@bofa.com 张杜山分析师BofAS +1 646 556 4825 duksan.jang@bofa.com 迈克尔·马尼分析师BofAS +1 646 855 2232 由客户承诺的2万亿美元以上的资本支出，以及未完成订单 michael.mani@bofa.com 重要的是，超大规模企业的资本支出越来越多地依赖于客户的云服务承诺和未完成订单，这提供了更高的需求可见性和可持续性。微软（MSFT）报告了6270亿美元的合同收入，其中仅25%将在未来12个月内确认，而甲骨文（ORCL）披露了6380亿美元的合同收入，其中仅12%将在一年内到期，34%将在第二至三年内到期。亚马逊网络服务（AWS）披露了3640亿美元的未完成订单（不包括最近的Anthropic交易），而谷歌云（GOOGL Cloud）的未完成订单环比增长超过一倍，达到超过4600亿美元。总而言之，前四大云服务提供商披露的合同收入和未完成订单总额超过2万亿美元，这表明2026-2028年人工智能基础设施建设的大部分资金是由合同需求支持的。 利亚姆·帕尔分析师BofAS +1 646 855 3146 liam.pharr@bofa.com 云资本支出追踪器：阿里巴巴、亚马逊、百度、谷歌、Meta、微软、甲骨文、腾讯 通过CY28，FCF面临压力，但ROI快速提升。我们预计，超大规模公司的自由现金流（FCF）将在2028财年（CY28）继续保持压力，因 为云资本支出（capex）将上升至运营现金流（op.cash flow）的约100-115%。因此，我们预计整体FCF利润率将在2026财年（CY26）达到-1%，在2027财年（CY27）达到-5%，在2028财年（CY28）达到-4%，而历史水平则为+15-20%。然而，我们也注意到，前沿人工智能（AI）需求持续加速，OpenAI预计将从2025年的130亿美元收入规模扩大到2027年的620亿美元，同时Anthropic的年度经常性收入（ARR）在短短5个月内已从2025年12月的约90亿美元增长至2026年5月的超过470亿美元。随着2024-2025年之前的基础设施资本支出/投资开始产生收入，我们预计行业投资回报率（ROI）在可预见的未来将继续改善，随着AI工作负载实现规模化变现，最终自由现金流将在当前投资阶段结束后显著改善。 参见第8页，了解报告中使用的股票符号和缩写词的词汇表。 约2440亿美元的债务融资不成问题，资金充裕 自2026年初以来，前五大超大规模企业已联合筹集了约2440亿美元资金，主要通过长期债务（主要是3至40年期限）和永久性股权。重要的是，我们认为这些融资是资产负债表优化和流动性保持，而非资本支出/融资压力的证据。资本市场准入仍然有利，且期限远超当前的人工智能投资周期，届时超大规模企业的自由现金流总额可能将大幅超过2020-2024年间约2000亿至2500亿美元/年的平均水平，并将足以偿还所筹集的资金。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第12至15页的重要披露。第11页的分析师认证。第9页的价格目标依据/风险。 内容 3567Glossary:8云/运营商资本性支出概览融资：低债务成本，充足的未来自由现金流资本性支出可持续性：需求信号日益积极资本性支出正越来越多地得到承诺和积压订单的支持。 云/运营商资本性支出概览 图1：共识/美银美林综合预测显示，主要云服务提供商的资本支出在2026/2027年预期同比增长+78%/+35%云资本支出展望摘要（含租赁） CY26/27 的资本支出预估金额一直呈上升趋势。 以下，我们强调 Street 对全球云资本支出的估算在过去 12 个月中稳步增长。按绝对金额计算，2026 年资本支出预期（剔除类似业务对比的租赁支出）同比增长 +99%，而 2027 年资本支出预期同比增长 +132%。 包括融资租赁（如附表1所示），2026年的资本支出预期同比增长了96%，2027年的资本支出预期同比增长了146%。以同比增长为基础（如附表1所示），当前的2026年预期预计同比增长78%，而2027年预计同比增长35%。 按经营现金流计算，预计2026至2028年云资本支出将达到约总经营现金流的100-115%以上。虽然与2018至2024年间历史性的35-50%相比水平极高，但我们指出，美国电信运营商资本支出在4G/5G基础设施建设高峰期也曾达到65-70%，且人工智能基础设施投资的上行潜力远超电信基础设施建设。 图4：2014-2017年4G/5G基础设施建设高峰期，电信资本支出（CAPEX）曾高达65-70%，而云资本支出预计在未来几年内将随着预期的人工智能（AI）基础设施建设达到100-115%。 此外，我们预计云/超大规模企业的自由现金流（FCF）利润率将于2026年降至-1%，进一步下降至2027年的-5%，然后在2028年略有回升至-4%。这一FCF利润率前景远低于超大规模供应商历史上15-20%的水平，其驱动因素是未来几年计划加速的基础设施建设。 虽然极低（且为负数），但鉴于其几乎完全由经营现金流（即由业务产生的现金）资助，我们视此资本支出为总体上可持续。 图5：我们预计云/超大规模聚合自由现金流（FCF）利润率将于2026年达到-1%，2027年达到-5%。预计到2028年，随着未来几年基础设施建设的加速，该指数将温和复苏（下跌4%）。各超大规模企业的自由现金流及自由现金流边际展望 融资：低债务成本，充足的未来自由现金流我们指出，截至2026年，前五家超大规模企业已累计筹集约2440亿美元资金。值得 注意的是，这些资金主要是长期债务（多为3至40年）和永久性股权资本，而非短期融资。 鉴于这些资本的长期性，我们认为它们是为多年度人工智能基础设施的扩展提供资产负债表灵活性，而非反映短期流动性需求。这些大型超大规模企业的资本市场状况目前也很有利，且期限远超当前的人工智能投资周期，使公司能够在保持内部流动性的同时，锁定对多世纪基础设施资产的融资。 重要的是，我们预计，随着这些人工智能基础设施全面投入运行，超大规模企业的年自由现金流总额将远超先前的平均水平（约200-2500亿美元/年，2020-2024年），并且不认为近期的融资活动是财务压力或自由现金流产生不足的信号。 资本性支出可持续性：需求信号日益积极我们认为，鉴于超大规模企业支出日益受到以下因素的支持：1）前沿实验室收入的 加速增长，2）合同云/积压业务的增长，以及 3）需要大量使用代币的智能代理工作负载（这些工作负载将使用量转化为计算需求），AI 资本支出周期是可持续的。一个关键风险仍然是执行层面（包括电力、数据中心建设、融资和组件供应），但我们认为，激增的需求将超过正在建设的产能，从而在中期内形成持续强劲的需求。 前沿实验室的增长规模已足够大，能够承载计算需求。OpenAI 和 Anthropic 提供了最清晰的证据，表明 AI 需求的增长速度快于传统企业软 件的采用曲线。据报道，OpenAI 预计其收入将从 2025 年的 130 亿美元增长至 2026年的 300 亿美元、2027 年的 620 亿美元，并在 2030 年达到 2830 亿美元，同时预计到 2030 年的累计计算支出将达到约 6650 亿美元。OpenAI 更高的收入和计算预测加强了 AI 需求的论点，但较低的利润率和较高的现金消耗仍然是该行业的盈利挑战。今年早些时候，OpenAI 估计其收入到 2030 年将达到 2830 亿美元；美国银行（BofA）的贾斯汀·波斯特（Justin Post）认为，自主 AI 将贡献 2030 年收入的大约 20%，并由每月每位用户 1500 至 20000 美元的代理套餐提供支持。 图8：预计到2030年，OpenAI的总收入将达到2840亿美元，其中560亿美元来自代理。 OpenAI 2024-30E分段收入 Anthropic是人工智能工作负载变现的近期证明，其年化收入跑率已超过190亿美元，同比增长170亿美元，较2025年底增长100亿美元。Anthropic的收入从12月的90亿美元增长到3月的190亿美元，可能暗示着季度收入增长超过25亿美元，同时，根据工作负载份额和培训成本捕获情况，AWS可能实现与Anthropic相关的最高10亿美元的季度收入贡献。这为前沿实验室的年化收入与云能力需求之间建立了直接联系，进而连接到加速器、HBM、网络、定制硅以及功耗散热等领域。 令牌速度将周期扩展到训练之外代理式AI工作流每工作流可生成的token数量比一次聊天交互高出10倍至1000倍，而tok en消耗正成为计算需求的主要驱动因素。Token也使云服务盈利模式从基于座位的模式转变为基于使用的模式，为云平台实现代理式AI的采用提供了更清晰的盈利路径。效率提升不应仅被视为资本性支出的阻力；每token的成本降低 能够扩展应用范围，类似于先前的计算弹性周期。推理、后训练、合成数据生成、代理编排和企业工作流自动化即使在初始训练-集群建设成熟后也能持续需求。 资本性支出正越来越多地得到承诺和积压订单的支持。超大规模企业的资本支出正越来越多地得到客户承诺（通过服务水平协议）和积 压订单的支持，从而为未来几年的需求提供了更高的可见性和可持续性。 微软披露其商业 RPO 近 6270 亿美元，同比增长约 99%，其中包括新增 2500 亿美元与 OpenAI 签订的 Azure 服务合同，同时计划今年将 AI 总容量提升 80% 以上，并在两年内将数据中心规模扩大约一倍。 亚马逊披露了其AWS积压订单达3640亿美元，明确排除了最近的1000亿美元以上的Anthropic交易，并表示Trainium的收入承诺超过2250亿美元；AWS还达到了1500亿美元的年化收入跑率，其中AI服务在其前三年中贡献了超过150亿美元的年化收入。 字母表公司表示，谷歌云收入增长63%，达到超过200亿美元；未完成订单季度环比几乎翻了一番，超过4600亿美元；生成式AI模型产品收入同比增长近800%。 Meta* 目前还没有云转售模式（未来可能会有），但其2026年资本支出指引为1250亿至1450亿美元、第一季度