科技行业：云服务商资本支出将支撑至2028财年人工智能趋势

全球科技 预计到2028财年，可持续的CSP资本支出将支持人工智能趋势。 全球 ◆ CSP资本支出趋势保持完好，以支持可持续的人工智能趋势和半导体供应链的盈利 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedfrank.lee@hsbc.com.hk+852 2996 6916弗兰克·李*全球科技硬件与半导体研究主管 ◆ 我们的情景分析表明，到2028财年，通过合理的杠杆水平，持续的光伏电站资本支出势头是可以实现的。 HSBC Bank plcadithya.metuku@hsbc.com+44 203 268 2960阿迪提亚·梅图库*, CFA高级全球技术分析师 ◆ 即使在假设额外债务用于资助增量资本支出的情况下，CSPs的合理ROIC HSBC Bank plcpaul.rossington@hsbcib.com+44 20 7991 6734保罗·罗辛顿*高级全球科技平台分析师 半导体资本支出应保持完整，鉴于可持续的CSP资本支出趋势：尽管台积电、英特尔和ASML等半导体供应链巨头近期发布了乐观的资本支出和产能扩张声明，但由于大多数超大规模企业的自由现金流产生可能在2027财年转为负数，市场已出现对CSP资本支出达到峰值的担忧。这增加了市场对超大规模企业从其重投资中产生正向ROIC的关注。因此，自7月1日起，SOX指数下跌了16%（而标普500指数上涨了3%）。然而，我们相信，超大规模企业的资本支出趋势将保持可持续性，具有可接受的杠杆率和ROIC，以支持半导体供应链的资本支出指引，并支持盈利增长预期。 HSBC Bank Middle East Limited, DIFCabhishek2.shukla@hsbc.com+971 4 5093343阿比希克·舒克拉*, CFA高级分析师，技术 HSBC Bank plccharlie.rothbarth@hsbc.com+44 203 2685284查理·罗特巴特*全球科技平台分析师 FY27-28 CSP资本支出存在上行空间，因杠杆率提升具有合理性：根据市场一致预期：1）集体CSP资本支出增速将从2026年预期的95%（7310亿美元）放缓至2027年预期的46%（1.1万亿美元）和2028年预期的11%（1.2万亿美元）；2）CSP公司将从FY27年开始出现自由现金流为负。我们进行情景分析，以评估CSP公司为超出市场对FY27-28资本支出预期所需额外融资的增量债务。我们的情景显示，为满足潜在FY27e资本支出（1.0-1.6万亿美元）或资本支出同比增长37-119%的需求，净债务/权益比需达到8%-30%。在FY28e，为满足潜在资本支出（1.9-2.5万亿美元）或资本支出同比增长46-92%的需求（基于我们FY27e情景中的Case II，假设FY27e资本支出为1.3万亿美元），净债务/权益比需进一步提升至25%-43%。 HSBC Securities (USA) Inc.stephen.bersey@us.hsbc.com+1 212 525 4153斯蒂芬·贝塞。美国技术研究中心主任 HSBC Continental Europenicolas.cote-colisson@hsbcib.com+44 20 7991 6826尼古拉斯·科特-科里松*全球技术平台负责人，医学博士 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 整体CSP ROIC下降但仍可接受，以支持资本支出趋势：投资者对显著CSP资本支出趋势的另一个担忧是CSP参与者将产生的ROIC（投资资本回报率）。根据共识预期，我们看到整体CSP ROIC将从2024财年的35%下降到2026财年的22%。然而，我们预计，根据共识资本支出，CSP ROIC将在2027财年保持在22%，在2028财年保持在21%；或者根据我们的情景，在2027财年降至19%，在2028财年预期降至17%。我们认为，这仍然可以接受，以支持正在进行的资本支出趋势。 整体人工智能半导体半场交易和盈利前景依然稳固：我们得出结论，云服务提供商（CSP）在为持续资本支出趋势提供资金方面，其债务增长空间根本性更大，而不会显著损害其ROIC。因此，半导体公司有望持续增长至2028年，而我们认为市场对CSP因持续资本支出扩张而面临资金问题的担忧有些过度。我们未看到整体人工智能半导体供应链在2027财年和2028财年出现显著盈利下滑的风险。鉴于公司特定的驱动因素，我们首选的人工智能半导体股票仍然是Marvell、Intel、TSMC和ASML，这些公司有望在2027财年持续给市场带来超预期利好。 汇丰未来展望调查 人工智能巨头交易及其他 点击查看 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 的免责声明一起阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com，查看汇丰环球投资研究。 尽管半导体需求前景乐观，市场仍存担忧。 传统AI用例的供需仍不均衡，今年早些时候，自主AI（agentic AI）开始受到关注。服务器CPU需求前所未有的激增——这是自主AI用例的主要支撑——进一步扩大了供需差距。因此，台积电、英特尔和ASML等关键半导体厂商在其6月-9月财务业绩中，就其2028财年产能扩张计划提供了更清晰的预期。 ◆ 增加资本支出重申长期需求台积电：在其2026年第二季度财报发布时（7月16日，信心增强），台积电将2026财年资本支出指引从525-560亿美元的高位上调至600-640亿美元。尽管台积电未提供2026财年后的资本支出指引，但宣布将在美国亚利桑那州追加100亿美元资本投资，此前已宣布165亿美元。台积电还承认，其2纳米产能有望在2026至2028财年期间以年复合增长率超过70%的速度扩张（对比我们2026年第二季度前预估的55%）。 ◆ 再一次提频提价；增强代工Intel：在其2Q26财报发布时（7月24日，信心），英特尔将2026财年资本支出指引上调至超过200亿美元，从之前的177亿美元指引（其中设备支出同比增长40%）上调，高于2Q26财报发布前市场预期的150亿美元。英特尔承认，其2027财年资本支出将继续进一步增加。 ◆ 阿斯麦推出光刻设备：在其2026财年第二季度业绩公告（7月16日，信息泄露）中，阿斯麦宣布计划在2027财年将EUV设备的产能提高30%，并正在研究在2028财年进一步提高EUV产能30%。这意味着到2028财年，阿斯麦的低NA EUV设备产能将达到110台，高于市场预期（2026财年第二季度业绩公告前）的89台。阿斯麦承认，其产能增长指引是基于强劲的终端市场需求动态，这一动态已促使客户不仅增加资本支出，还加速了其计划。 尽管2028财年预期（FY28e）的产能扩张计划显示需求前景强劲，但市场反应平平。据报道（彭博社，7月1日），Meta Platforms计划推出一项新的云计算业务，以变现其庞大的闲置AI基础设施。一家大型超大规模计算企业已拥有“过剩”产能的消息，让投资者担心，那轮推动半导体供应商创纪录收益的激进资本支出周期（capex）可能已接近顶峰。结果，自7月1日起，SOX指数下跌了16%（而标普500指数上涨了3%）。 CSPs可以通过合理的杠杆来资助增量资本支出。 根据Visible Alpha的共识估计，超大规模企业的资本支出增长率将从预测的2026财年的95%显著放缓至预测的2028财年的11%。除了超大规模企业资本支出达到峰值的风险外，投资者也对超大规模企业在不实质性恶化投资回报率（ROIC）的情况下，是否有能力为任何增量资本支出提供资金表示不确定。 我们进行情景分析，分析超大规模企业（hyperscalers）通过增加债务来为增量资本支出（capex）融资的潜力及其对其杠杆率的影响。我们假设增量债务是除经营现金流之外的融资来源，因为资产负债表上的现有债务已用于其他地方。在我们的情景中，我们将超大规模企业作为一个整体来看待，而不是单独分析，包括前五名的超大规模企业——Alphabet、亚马逊、微软、Meta 和甲骨文。 对于2027财年预期（FY27e），我们假设超大规模企业（hyperscalers）为支持1.0-1.6万亿美元资本支出（capex）而增加所需债务。根据经营现金流估算为9620亿美元，将需要额外筹集380-6380亿美元的增量债务来为资本支出提供资金。这将推动净债务/权益比率根据共识估算从目前的7%上升至8%-30%。这1.0-1.6万亿美元的资本支出将意味着37%-119%的同比增长，而当前共识估算的年同比增长率为46%。 对于2028财年预期（FY28e），我们假设超大规模企业（hyperscalers）为支持1.9-2.5万亿美元资本支出（capex）而增加所需债务。根据1.2万亿美元的运营现金流估算，需要额外筹集698-1.3万亿美元的债务来为资本支出提供资金。这将使净债务/权益比率根据共识估算从当前的5%上升至25-43%。1.9-2.5万亿美元的资本支出将意味着同比增长78-134%，而2028财年预期的资本支出共识估算为同比增长11%。然而，根据我们情景假设II所依据的2027财年预期（FY27e）1.3万亿美元的资本支出，同比增长率将为46-92%。 我们相信，在当前这个高强度的AI投资阶段，43%的最乐观杠杆率是合理的。我们也承认，收益提升、经营现金流增加以及股权融资可以减少对额外债务的需求。 投资回报率（ROIC）即使在资本支出（CSP）大幅增加的情况下依然保持稳定。 为解决围绕超大规模企业资本支出增加所带来的负回报或低回报的争议，我们进一步根据我们的情景，考察了这些超大规模企业在增加增量债务前后的ROIC（投资回报率）。鉴于缺乏关于特定CSP（云服务提供商）人工智能收入的明确披露，我们考察了整个公司的整体ROIC，因为大部分资本支出都与人工智能相关。 随着资本性支出（capex）的增加，超大规模企业的投资回报率（ROIC）从2024财年（FY24）的35%下降至2025财年（FY25）的29%。根据市场一致预期，预计2026财年（FY26e）和2027财年（FY27e）的ROIC将为22%，2028财年（FY28e）将为21%。 在我们设定的情景中，假设增加的资本支出等于我们情景中案例二中的金额，该案例假设2027财年预期和2028财年预期分别为1.3万亿美元和2.2万亿美元，那么2027财年预期ROIC将从22%下降至19%，2028财年预期ROIC将从21%下降至17%。我们认为回报足够强劲，足以消除对负回报或低回报的担忧（参见我们8月6日的报告，《Cloudnomics——基准分析揭示基础CSP收入和回报的风险与估值差异》，了解我们关于基础CSP收入和回报的最新基准分析）。 我们相信，超大规模企业仍有相当空间增加杠杆，为额外的资本支出融资，而不会实质性地稀释投入资本回报率（ROIC）。换句话说，它们的资产负债表似乎足够稳健，能够支持增量债务融资投资，同时保持严格的资本效率。 在此背景下，半导体行业有望在2028财年（预测）期间继续受益于持续的需求和增长，这得益于CSP（云服务提供商）基础设施建设的持续推进。因此，我们认为当前市场担忧——即CSP可能面临融资限制，从而减缓或停止进一步的资本支出扩张——似乎言过其实了，因为它们有能力在不损害投资回报的情况下获得债务市场资金。 披露附录 分析师认证 本报告的主要分析师、经济学家或策略师，包括作为报告某一部分或数部分作者而列名的任何分析师，以及作为某子公司估值的拆分分析法则中指定的分析师而列名的任何分析师，特此证明：关于标的证券或发行人的意见、其在报告中列名为作者的各部分中表达的任何观点或预测，以及报