值得关注的趋势：将资本支出证券化。下一个会是谁？
北美洲|能源与公用事业 要关注的巴士：资本支出证券化。接下来会是谁？ 股权研究2025年6月16日 . 来源：美国能源信息署 -510152025303540 2023年最高平均电力零售价（分/千瓦时） 为未来公用事业资本支出证券化立法一直是加利福尼亚公用事业的关键负面驱动因素 ：常见因素有哪些？哪些州可能不同？对其他公用事业公司的传染风险是关键风险。投资者尚未关注马萨诸塞州为ES所做的类似努力。我们重点强调需要关注的因素和州。 2025年立法会议发现受监管公用事业部门的关键弱点：证券化未来支出。综合受监管公用事业公司多年来处于最有利位置，需求增长、相对合理估值以及费率基数增长显著增加。什么东西会出错？通过不返回某些资本来保存负担得起的立法行动。利用证券化前景，加利福尼亚公用事业公司PCG、EIX和SRE近 期表现不佳，但我们看到其他州存在风险。 什么是证券化？几十年来，证券化一直是管理传统项目（煤炭或核能退役）或突发事件（飓风、Uri冬季风暴、野火等）的客户账单的有效工具。这通过（1）将未收回的成本分摊到更长的时间，而不是加速收回 ；（2）取消了净资产回报率成分；（3）利用国家或机构的债务资本成本，而不是更高的公用事业债务成本，从而使客户受益。这是一种与传统“服务成本”模式（该模式在约50%的股权资本投资上授权ROE）的背离。 对未来的生产性效用资本支出证券化几乎没有什么先例。大多数公用事业投资都有20年以上的回收期，所以更长的回收期带来的好处较少；然而，上述第2点和第3点关于降低资本成本的观点仍然有效。 朱利安·杜穆林-史密斯*|股权分析师 +1(281)774-2066|jds@jefferies.com 保罗·津巴多*|资本分析师 +1(212)778-8497|pzimbardo@jefferies.com brianrusso，cfa*|股票分析师 +1(212)778-8559|brusso@jefferies.com 詹姆斯·沃德，CFA*|股票分析师 +1(281)774-2081|jamieson.ward@jefferies.com 杜尚·艾拉尼，CFA*|股票分析师 1(212)778-8318|dailani@jefferies.com Tanner詹姆斯，CFA*|股票分析师 +1(212)788-8667|tjames@jefferies.com 惠特尼·穆塔莱姆瓦*|股权助理 +1(212)707-6413|wmutalemwa@jefferies.com 汉娜·维拉斯奎兹*|股权助理 +1(347)982-6038|hvelasquez@jefferies.com 伊森·科克伦*|股权助理 +1(212)284-2462|ecorcoran@jefferies.com 思科李*|股权助理 +1(713)308-4573(办公室)|sli8@jefferies.com QudratQureshi*|股权助理 (646)530-5925|qqureshi@jefferies.com 证券化在哪些地方有意义？高利率和低负担得起状态。加利福尼亚州（25美分）、康涅狄格州（24美分） 、夏威夷州（39美分）和马萨诸塞州（23美分）这四个追求证券化公用事业资本支出而不计回报率的状态 ，平均利率最高，这不是巧合。 曾被称为东北公用事业...ES在“下一阶段州”中敞口最高。Eversource能源（ES）的核心公用事业都在康涅狄格州、马萨诸塞州和纽Hampshire：继夏威夷州和加利福尼亚州之后的最高费率州。虽然大多数投资者的注意力都在康涅狄格州和ES的海上风电上，真正的重点应该放在马萨诸塞州和资产负债表上。 我们今年看到了哪些例子？ • 加利福尼亚州：将前150亿美元的电气化和野火支出证券化，具有潜力 • SB254之下的更多公共政策在夏威夷州参议院通过：SB897法案已生效，将首5000万美元的野火开支证券化。夏威夷 • 电力(HE)最近提交了一份3.5亿美元的计划：康涅狄格州：根据SB4通过的先进计量基础设施(AMI)进行证券化 • 马萨诸塞州立法机构：对“重要公用事业投资和项目”及其他“根据HB4144产生的过渡成本”进行证券化。此外，要求将25Mn美元及以上的输电“资产状况”再建、更换或重建项目提交给州监管机构备案，增加监管。此项法案由希利州长提出，旨在十年内为客户节省100Bn美元以上。 请参见本报告第7至12页的分析师认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 需要关注的其它州包括俄勒冈州和新York州，那里的雄心勃勃的清洁能源计划可能会超过客户的支付能力——以及波特兰电力公司（POR）的融资能力。NY可能会作为融资解决方案的一部分，追求对可再生能源的所有权和证券化。 一般来说，需要考虑的风险因素有：(1)较高的客户率/账单；(2)清洁能源目标；(3)较弱的公用事业资本成本；(4)通过提高费率基数增长导致的客户账单通货膨胀；(5)强大的消费者权益保护者。 表1-2023年美国零售价和成本 平均零售价净夏季净发电总零售额总成本 状态（美分/千瓦时）容量（兆瓦）(MWh)(MWh)(万元)人口夏威夷 38.60 3,222 9,194,164 8,927,252 3,446 1,435,138 加利福尼亚 24.87 90,375 216,628,794 239,480,452 59,559 38,965,193 康涅狄格州 24.24 9,936 40,666,418 26,685,176 6,468 3,617,176 马萨诸塞州 23.21 12,850 19,695,884 50,011,964 11,608 7,001,399 新罕布什尔 22.96 4,467 16,824,999 10,631,313 2,441 1,402,054 罗德岛 21.62 2,289 10,430,846 7,300,788 1,578 1,095,962 阿拉斯加 21.41 2,821 6,717,825 6,024,598 1,290 733,406 缅因州 20.84 5,252 12,512,181 11,336,030 2,362 1,395,722 纽约 18.28 40,230 124,039,988 139,421,936 25,486 19,571,216 佛蒙特州 17.53 856 2,480,199 5,364,023 940 647,464 哥伦比亚特区 16.50 52 171,870 9,879,714 1,630 678,972 新泽西 15.27 16,838 64,228,924 71,096,939 10,857 9,290,841 马里兰 14.34 11,924 36,000,650 57,033,085 8,179 6,180,253 密歇根 13.68 31,120 120,656,625 97,588,690 13,350 10,037,261 佛罗里达 13.53 68,723 259,798,479 250,940,214 33,952 22,610,726 内华达 13.09 14,536 42,164,375 38,249,355 5,007 3,194,176 特拉华 12.85 3,296 4,772,059 11,081,671 1,424 1,031,890 威斯康星州 12.72 17,580 62,548,705 68,563,904 8,721 5,910,955 宾夕法尼亚州 12.57 48,526 235,924,937 138,710,993 17,436 12,961,683 明尼苏达 12.21 17,842 57,276,862 66,215,800 8,085 5,737,915 亚利桑那州 12.19 29,885 111,838,736 85,918,798 10,474 7,431,344 科罗拉多 11.76 19,541 57,541,720 55,565,819 6,535 5,877,610 伊利诺伊州 11.75 45,419 177,737,641 130,578,217 15,343 12,549,689 印第安纳 11.49 26,578 90,046,880 95,995,350 11,030 6,862,199 阿拉巴马 11.47 31,097 139,435,010 84,880,359 9,736 5,108,468 佐治亚 11.06 37,786 129,221,513 142,028,831 15,708 11,029,227 俄亥俄 11.04 29,104 133,223,464 146,640,983 16,189 11,785,935 蒙大拿 10.97 6,698 26,895,758 15,504,699 1,701 1,132,812 密西西比 10.95 14,833 72,933,440 48,421,762 5,302 2,939,690 密苏里州 10.87 21,172 66,703,285 76,975,799 8,367 6,196,156 堪萨斯 10.80 19,197 58,456,598 41,052,008 4,434 2,940,546 田纳西 10.69 20,924 77,791,204 99,046,005 10,588 7,126,489 弗吉尼亚 10.68 28,218 91,059,344 132,318,505 14,132 8,715,698 北卡罗来纳州 10.61 35,864 126,553,394 133,091,108 14,121 10,835,491 南卡罗来纳 10.50 24,422 100,853,387 81,202,185 8,526 5,373,555 南达科他州 10.49 6,799 17,436,158 13,505,999 1,417 919,318 俄勒冈 10.32 17,469 61,691,869 57,984,962 5,984 4,233,358 西弗吉尼亚 10.26 15,005 52,286,784 32,070,687 3,290 1,770,071 德克萨斯 10.04 155,010 547,294,552 492,820,385 49,479 30,503,301 肯塔基 9.96 18,336 63,217,080 71,223,021 7,094 4,526,154 阿肯色州 9.73 15,062 63,195,647 48,649,300 4,734 3,067,732 华盛顿 9.58 30,884 102,960,605 89,552,630 8,579 7,812,880 新墨西哥州 9.47 10,724 39,269,073 28,347,490 2,685 2,114,371 爱荷华 9.42 22,706 69,836,973 54,400,259 5,125 3,207,004 奥克拉荷马州 9.30 31,690 89,236,024 68,978,840 6,415 4,053,824 内布拉萨斯 9.14 10,781 39,445,955 33,571,199 3,068 1,978,379 爱达荷 9.08 5,353 17,842,446 25,673,977 2,331 1,964,726 犹他 9.03 9,710 33,496,554 33,343,537 3,011 3,417,734 路易斯安纳 8.91 24,963 97,784,565 95,374,457 8,498 4,573,749 怀俄明州 8.39 10,192 43,181,420 16,790
