证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 [table_main] 投资策略 2015年03月03日 投资策略 国企改革，下一个风口会是谁？ 证券分析师： 吴晓雯 执业编号： S0360514070001 Tel： 010-66500818 Email： wuxiaowen@hczq.com 投资要点 相关研究报告 1. 国企改革改什么？ 从国家层面看，13年十八届三中全会确立的国企改革方向主要有1）国有资本投向要转：国有资本有序退出竞争性行业，加大对公益性企业投入，继续控股经营自然垄断行业。引导国有资本向国家战略性目标倾斜。2）管理机制要变：管资产管人管事相分离，引入市场化经营管理机制。从省级层面看，除了国有资本投向要进行结构化调整，资产证券化程度也成为改革指标。这意味着借助上市公司平台进行国有资产重组将成为国企改革主题之一。 2. 医药类国企需不需要改革？ 从经营质量看，医药类国企低于民企，地方国企又低于央企，医药类国企同样需要改革。以57家涉及国企背景的医药类上市公司为样本，统计显示：1）资产负债率：央企>地方国企>民企，且国企整体高出民企约15pp；2）利润率：民企>央企>地方国企；3）ROE：央企>民企>地方国企，但央企高于民企与央企资产负债率较高相关。综上，国企负债率高且经营效果相对较差，改革势在必行。 3. 医药类国企怎么改？ 分行业看，1）化学原料药和化学制剂行业：竞争较为充分，预计会国退民进；2）生物制药：地方国企经营质量最佳，地方国企多主业集中，其他优质未上市资产注入预期较高；央企经营质量最差，主业多较为分散，劣质资产剥离预期较高；3）医疗器械：民企经营质量最佳，但相比国外同类企业，产品技术含量相对较低，结合国有资本向战略性新兴产业、先进制造业倾斜的政策导向，技术先进型医疗器械类国企或将出现并上市；4）医药商业：经营质量呈现央企>地方国企>民企，未来央企与地方国企将合作强化甚至整合地方国企的预期较高；5）中成药：央企经营质量最高，地方国企最低，但多数中成药地方国企为当地的重要中药平台，未来注入所属集团其他优质医药资产或者收购其他优质未上市医药资产的预期较高。 4. 下一个风口会是谁？ 自十八届三中全会以来，国药系（国药股份、国药一致、国药控股）、太极系（太极集团、桐君阁、西南药业）、哈药系（哈药股份、三精制药）陆续启动国企改革。那么继前述三系之后，谁又会成为接下来的那个风口？通过对其余涉及国企背景的医药类上市公司近一年以来的重要相关事项及公告的统计分析，我们预计继国药系、太极系、哈药系之后，清华系（紫光古汉、诚志股份）、上海交大系（交大昂立）、英特集团、浙江震元、华北制药、广济药业、精华制药有可能在近期陆续启动或进一步推进国企改革，成为下一个炙手可热的风口。 5. 风险提示 国企改革进度低于预期的风险 证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告 2 / 15 目 录 一、国家层面：国有资本投向要转，管理机制要变 ................................................................... 4 二、省级层面：国有资本投向结构化调整、资产证券化是主题 ............................................... 5 三、医药类：经营质量国企低于民企， 各子行业改革重点或有不同 ..................................... 6 （一）行业整体：医药类国企<民企，地方国企<央企....................................................... 6 （二）各个子行业：改革方向各有不同 ............................................................................... 7 四、下一个风会吹向谁？ ............................................................................................................... 9 （一）华润三九：国企改革示例 ........................................................................................... 9 （二）国企改革进行中：国药系、太极系、哈药系抢先试水 ........................................... 9 （三）下一个风口：关注清华系、上海交大系、英特集团、浙江震元、华北制药、广济药业、精华制药 ..................................................................................................................... 12 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告 3 / 15 图表目录 图表 1：国有企业改革历程 ................................................................................................... 4 图表 2：已颁布国企改革方案的省市 ................................................................................... 5 图表 3：医药生物行业指标 ................................................................................................... 7 图表 4：各个子行业各类企业经营质量排序（注：☆数量越多代表经营质量越高） ... 7 图表 5：化学原料药子行业指标 ........................................................................................... 8 图表 6：化学制剂子行业指标 ............................................................................................... 8 图表 7：生物制药子行业指标 ............................................................................................... 8 图表 8：医疗器械子行业指标 ............................................................................................... 8 图表 9：医药商业子行业指标 ............................................................................................... 8 图表 10：中成药子行业指标 ................................................................................................. 8 图表 11：华润三九改革历程 ................................................................................................. 9 图表 12：国企上市公司梳理 ................................................................................................. 9 图表 13：国药集团旗下上市公司股权结构概况（注：持股比例含直接和间接控股） 11 图表 14：太极系旗下上市公司股权结构情况 ................................................................... 11 图表 15：哈药系旗下上市公司股权结构情况 ................................................................... 12 图表 16：近一年发生重要事件的医药类国企 ................................................................... 12 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业报告 4 / 15 一、国家层面：国有资本投向要转，管理机制要变  自1978年改革开放以来，国企改革先后经历：上世纪90年代中小国企私有化、21世纪初混改并由国资委充当管理主体。2013年10月的三中全会则确立了“选择性混改进而引导国有资本投向”和“管资产管人管事相分离，引入市场化经营管理机制”的基调。具体而言，新一轮国企改革的特点有：1）国有资本有序退出竞争性行业，加大对公益性企业投入，继续控股经营自然垄断行业。引导国有资本向国家战略性目标倾斜，重点覆盖公共服务、重要前瞻性战略性产业、生态环境、科技进步、国家安全等领域。2）管理体制上，由国资委集管资产管人管事于一身的国资监管模式转变为“国资委-国有资本运营公司、国有资本投资公司-企业”的国资管理新架构，突出国资的所有权权属，弱化国资的经营权，建立经理人机制，并合理增加市场化选聘比例。 图表 1：国有企业改革历程 阶段 重要事件 内容 1980左右 初期让权放利阶段 1978十一届三中全会 确立扩大企业自主权为主要形式，调整国家与企业之间利益关系的国企改革方针，企业内部建立各种形式经济责任制，实行厂长（经理）负责制 1983年开始 国营企业实行利改税 1985左右 实施承包经营责任制为主 1984年十二大 试点承包经营责任制、租赁制、资产经营责任制、税利分流以及股份制 1992年起 推进市场化 1992年十四大 市场在社会主义国家宏观调控下对资源配置起基础性作用 1993十四届三中全会 建立现代企业制度，是我国国企改革的方向 1993年《公司法》 加快国企规范的公司制改革特别是境内外重组上市步伐，推动国有资本进入市场 1994年《劳动法》 推动国企人员流动和职工下岗； 1997年起 国企战略性改组 1997年十五大 公有制实现形式可以且应当多元化，从战略上调整国有经济布局。对关系国民经济命脉的重要行业和关键领域，国有经济必须占支配地位。其他领域