大模型追踪：推理需求强劲，云服务商收入提速，资本开支维持扩张趋势

证券研究报告 2025年11月04日行业动态分析 软件与互联网 大模型追踪：推理需求强劲，云服务商收入提速，资本开支维持扩张趋势 关注股份阿里巴巴(9988.HK/BABA.US)Alphabet (GOOGL.US) 10月全球大模型调用量增长维持强劲，中国大模型中Minimax和智谱AI的增长表现亮眼。3季度，海外云服务商收入提速，同时指引资本开支扩张计划，建议关注云计算产业链投资机遇。 股价表现 报告摘要 模型调用量维持强劲增长趋势：据OpenRouter数据（图表1-3），全球大模型调用量维持强劲增长，xAI、Google Gemini系列、Anthropic Claude Sonnet系列、OpenAI的调用量维持排名前列。模型性能、价格是影响调用量的核心因素。我们认为，推理需求强劲对AI产业链投资是强有力支撑。此外，海外科技公司3季度财报中云计算收入提速、资本开支加速扩张，进一步验证AI投资逻辑。 中国开源大模型竞争力持续提升：我们观察到，除阿里Qwen、DeepSeek模型调用量维持稳健的同时，Minimax、智谱AI等新上线模型表现亮眼，中国大模型在全球开源模型中维持领先地位，且模型能力持续追赶海外领先闭源模型。10月27日，Minimax开源M2模型，展现出顶级代码能力，模型API价格为百万tokens输入/输出0.3美元/1.2美元，大幅低于Claude Sonnet 4.5（3美元/15美元），截止11月3日，在OpenRouter日调用量已排入第三名。9月30日，智谱AI的GLM-4.6上线，高级编码能力对齐Claude Sonnet 4，10月智谱AI的tokens调用量环比翻倍。 海外云服务商收入加速增长：据各家财报披露（图表4-6），3Q25，亚马逊AWS收入330亿美元，同比增20%，对比1Q25&2Q25均为17%；微软Azure收入同比增40%，对比1Q25/2Q25为33%/39%；Aphabet谷歌云收入同比增34%，对比1Q25/2Q25为28%/32%。AI推理需求对云服务的需求拉动明显。同时，收入加速增长带来的规模效应使得经营利润率均有改善，3季度亚马逊AWS经营利润率为35%，微软智能云为43%，谷歌云为24%。 数据来源：彭博，国证国际 海外科技公司资本开支维持快速扩展趋势：2025年3季度，亚马逊、微软、Alphabet、Meta的资本开支合计超1,100亿美元（图表6），维持快速增长趋势，其中亚马逊同比增61%，微软+75%，Alphabet+83%，Meta+111%。从指引看，微软指引FY26 CAPEX增速快于FY25（+58%），亚马逊指引2025年CAPEX为1,250亿美元，Alphabet 2025年指引为910-930亿美元（上调7%-9%，前值850亿美元），Meta 2025年指引为700-720亿美元（下限上调6%）。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 投资建议：我们观察到中国大模型持续在基础架构探索创新，并维持较快的迭代速度，考虑性价比优势，我们认为中国模型在开源领域的优势有持续强化趋势。同时，我们认为海外云服务商收入提升及利润率改善对阿里云具备参考意义，模型推理需求增长对云计算有直接提振，阿里云收入维持加速趋势具备较高确定性，考虑规模效应，我们维持阿里云中长期利润率20%+的预测，建议关注云计算产业链投资机会。 风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。 大模型调用量追踪 资料来源：Open Router，国证国际（注：数据为日度数据，截至2025/10/31） 资料来源：Open Router，国证国际 海外云服务商收入呈加速趋势 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 海外科技大厂资本开支持续扩张 资料来源：公司财报，国证国际 资料来源：公司财报，国证国际 估值表 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010