猪价弱周期、长磨底的新特征

评级及分析师信息 [Summary]核心观点： ►猪周期分析框架优化 分析框架：以“能繁母猪存栏—生猪存栏—猪价”三变量传导链条为统一判断标尺。能繁母猪存栏为先行变量，经10~12个月繁育时滞决定远期出栏中枢，是判断拐点位置的核心锚点；生猪存栏为中间变量，受压栏、二次育肥等行为因素干扰，与猪价存在双向反馈，不能单独作为供给收缩的依据；猪价为结果变量，中长期回归能繁母猪决定的供给中枢。 联系人：黄蕴元邮箱：huangyy3@hx168.com.cn联系电话：021-50380388 由此形成三条判断规则：一看能繁存栏是否趋势性、连续性去化而非单月波动；二看生猪存栏与猪价是否反向（同向多为压栏形成的假性缺口）；三看名义存栏达标不等于产能已经出清。 ►当前猪周期特征：下行磨底周期拉长 在新框架下对历史上六轮周期及当前行情进行检验分析。后非洲猪瘟时代，规模化养殖占比大幅提升，叠加国家常态化逆周期调控，过去时长约48个月、涨跌相对对称的经典猪周期范式已发生变化：当前猪周期显著表现为上行周期大幅缩短、下行磨底周期显著拉长，价格整体波动幅度收窄、底部震荡时间拉长的差异化特征。 ►预判猪价需关注四大因素 非洲猪瘟中后阶段的猪周期不再由单一变量驱动，能繁母猪存栏、疫病、供需缺口、产业调控政策四大因素相互耦合，共同决定猪价中长期运行方向与波动弹性。能繁母猪存栏决定中长期出栏中枢，是判断大级别拐点的核心基础；疫病从供需两端制造短期扰动，放大阶段性波动；供需缺口分真实缺口（产能收缩）与假性缺口（压栏、流通偏紧），牛羊肉、禽肉替代效应约束涨价空间；逆周期政策则从产能调控、储备肉吞吐等维度平滑极端涨跌。 ►周期拐点将近，板块于估值低点磨底蓄能 2026年7月初国内生猪价格的阶段性修复行情是短期因素共振形成的季节性脉冲反弹，而非基本面支撑的新一轮猪周期上行拐点。该反弹已于7月下旬冲高回落、期货主力创上市新低，伴随部分企业7月出栏环比总体逆势增长。真正趋势性拐点的确认需要同时满足能繁存栏连续多个季度回落与生猪存栏同步转降两个条件，按当前去化节奏，大概率出现在2026年四季度至2027年上半年。 从投资角度看，板块估值处于底部且中长期上行趋势明确，产能去化加速将成为行情催化剂。在猪价波动的新范式周期下，低成本、大体量龙头企业在周期低谷更具抗风险能力。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 正文目录 1.传统猪周期复盘..........................................................................................................................................................................................31.1. 2006.5-2010.4：疫病触发、散户主导的高弹性对称周期............................................................................................................31.2. 2010.6-2014.4：供需自发调节的经典蛛网周期..............................................................................................................................41.3. 2014.4-2018.5：环保整治，去产能驱动的结构转折型周期.......................................................................................................52.非洲猪瘟后猪周期分析框架需优化.......................................................................................................................................................62.1. 2018.5-2022.4：非洲猪瘟带来新旧周期范式转换.........................................................................................................................62.2. 2022.4-2024.4新周期一：长磨底型周期.........................................................................................................................................72.3. 2024.5－至今新周期二：效率提升下的供给刚性........................................................................................................................83. 2026年中猪价反弹，而非周期反转.....................................................................................................................................................94.风险提示....................................................................................................................................................................................................12 图表目录 图1 2006年5月—2010年4月生猪存栏与能繁母猪存栏（万头）、集贸市场猪肉价（元/公斤）............4图2 2010年6月—2014年4月生猪存栏与能繁母猪存栏（万头）、集贸市场猪肉价（元/公斤）............5图3 2014年4月—2018年5月生猪存栏与能繁母猪存栏（万头）、集贸市场猪肉价（元/公斤）............6图4 2018年5月—2022年4月生猪存栏与能繁母猪存栏（万头）、集贸市场猪肉价（元/公斤）............7图5 2022年4月—2024年4月生猪存栏与能繁母猪存栏（万头）、集贸市场猪肉价（元/公斤）............8图6 2024年4月—2026年6月生猪存栏与能繁母猪存栏（万头）、集贸市场猪肉价（元/公斤）............9图7 2013—2024年居民人均猪肉及其他畜肉消费量（千克/年）与猪肉占比（%）........................10 1.传统猪周期复盘1 1.1.2006.5-2010.4：疫病触发、散户主导的高弹性对称周期 第一轮猪周期以2006年行业猪价低位为起点，核心驱动因素为全国大规模暴发的高致病性蓝耳病疫情，疫情冲击造成行业产能大幅波动，开启新一轮完整猪周期。本轮周期整体运行区间为2006年5月至2010年4月，全程历时47个月，其中上行周期为2006年5月至2008年2月，时长21个月，下行周期为2008年3月至2010年4月，时长26个月。（全文周期时长口径：以价格低点当月为起点、次一低点前一月为终点，按上行与下行月份数加总计算。） 周期启动前期，国内猪价长期处于低位，持续两年的低价行情持续挤压中小养殖户利润空间，行业被动开启产能出清进程，市场猪肉供给逐步收缩，行业供需格局持续改善，猪价开启反弹上行通道。2007年高致病性蓝耳病全面蔓延，养殖风险急剧升高，大量散户无力抵御疫情与亏损压力，集中抛售生猪、淘汰带病母猪。需要指出的是，本轮产能收缩的主导机制并非疫病直接致死：农业农村部通报显示，2007年1—8月全国病死与扑杀合计约24.3万头，仅相当于当年约5亿头生猪存栏的0.05%，且2007年6月末全国生猪存栏4.76亿头、同比仅下降0.15%，能繁母猪存栏4400万头、同比下降1.98%，均未出现断崖式下滑。真正压缩远期供给的是散户争相淘汰母猪、补栏意愿中断，叠加同期饲料成本上行，产能急剧收缩。受产能出清与补栏中断影响，2007年国内猪肉产量降至4307.85万吨，较2006年下滑7.4%，市场供给短缺推动猪价持续冲高，2008年2月集贸市场猪肉价格攀升至本轮周期峰值25.94元/公斤，3月小幅回落至25.91元/公斤、同比涨幅仍高达78.4%。猪价见顶后，周期正式进入下行阶段。2009年全球甲型H1N1（甲流）疫情，市场猪肉消费需求受到明显压制，终端消费疲软叠加前期高价刺激的补栏产能逐步释放，市场猪肉供给有所恢复，猪价进入持续回落通道。行情持续下行至2010年4月，本轮猪价高点至低点累计跌幅达35.78%，2010年4月猪价同比-5.94%。 在本文框架下检验，本轮周期的可观测产能收缩其实相当有限：2006年6月至2007年6月能繁母猪存栏仅由约4489万头降至4400万头（-2.0%），生猪存栏基本持平，却对应了猪肉价78%的同比涨幅。这说明疫情的作用主要不是病理性减产，而是通过情绪切断补栏、放大预期，叠加前期两年低价已耗尽散户资本金，共同形成价格弹性。 资料来源：iFinD、国家统计局、农业农村部，华西证券研究所 1.2.2010.6-2014.4：供需自发调节的经典蛛网周期 第二轮完整猪周期运行区间为2010年6月至2014年4月，全程历时46个月。其中上行周期为2010年6月至2011年9月，时长15个月；下行周期为2011年10月至2014年4月，时长31个月。 在上一轮周期尾声，行业经历了长达两年的猪价下行阶段，行业持续亏损推动产能持续出清，国内能繁母猪存栏量连续走低，并于2010年8月探底至4580万头（同期全国生猪存栏约4.4亿头）。叠加2010年国内口蹄疫疫情小范围暴发，仔猪成活率有所下滑，进一步收紧市场生猪供给。供需格局持续偏紧下，猪价在2010年6月触底后开启快速反弹行情，集贸市场猪肉价由周期底部16.47元/公斤持续攀升，至2011年9月达到阶段高点30.23元/公斤，区间涨幅达83.6%。 本轮猪价大幅上涨使得养殖端利润空间大幅扩张，丰厚的养殖收益刺激全行业开启大规模扩产补栏，国内能繁母猪存栏量持续回升，市场生猪及猪肉供给稳步释放。2012年国内猪肉产量达5443.6万吨，同比增长6.08%。与疫病驱动的强制去产能周期不同，本轮周期未出现大规模、突发性的行业产能出清，养殖端产能持续扩张。2013年国内猪肉产量进一步增至5618.6万吨，同比再度增长3.22%。行业产能的持续扩张最终引发市场供过于求、产能过剩，猪价由此开启长时间、慢节奏的下行调整通道。 本轮是纯市场化调节的典型样本，也是三变量框架吻合度最高的一轮：能繁母猪存栏2010年8月见底，约13个月后的2011年9月猪价见顶；补栏推动能繁存栏于2012年10月见顶，此后高位钝化近一年，直至2014年初才加速回落，猪价相应延后至2014年4月见底，能繁见顶至价格见底的传导时滞长达18个月，显著长于繁育周期本身，反映高位平台期的产能黏性。 资料来源：iFinD、国家统计局、农业农村部，华西证券研究所 1.3.2014.