东北证券宏观：K型二阶导红利与AI Token经济观点摘要

一、核心要点

1. 全球宏观与市场展望：东北证券宏观首席廖博认为，2026年全球宏观与市场呈现K型二阶导红利，AI迭代下资产波动率与夏普比空间相对乐观。
2. 国内经济：
   • 三季度至下半年经济延续偏弱修复，私人部门资产负债表修复缓慢，内需恢复乏力。
   • 2026年出口有望实现两位数增长，房地产暂未止跌。
   • 货币政策维持适度宽松，四季度可能降准降息，10年期国债利率低点或达1.65%，30年期或达2.1%。
3. 海外经济：
   • 下半年总需求扩张放缓、分化加剧，霍尔木兹海峡地缘摩擦、美伊谈判未引发滞胀。
   • 美元流动性易松难紧，原油受供需错配影响，全球市场呈震荡态势，提出“科技为矛、商品为盾”策略。
4. 周期与资产配置：
   • 当前处于第五轮IT、第六轮AI+能源康波周期交汇处，AI处于第六轮康波繁荣早期。
   • A股科技成长风格未来六个月占优，关注能源、芯片、基建等；海外美欧日经济分化，美股或美债下半年阶段性双牛，人民币兑美元汇率或在6.8附近波动，港股关注红利赛道。
5. AI Token经济：
   • 当前处于定价规则未统一阶段，类似未统一度量衡，国内正推动统一计价标准，掌握计量结算方式者获定价权与利润分配权。
   • 类比电力产业链，上游为算力（GPU机柜）、中游为模型（通用Token）、下游为任务完成，云平台类似电网赚服务费，Token不可囤，仅能流转分发，切换模型存在高迁移成本。
6. 算力（上游）：
   • 中美均显高端算力紧缺，美国IDC空置率处历史低位，中国结构性稀缺（核心区高功率机柜售罄、三四线老旧机房空置），英伟达H100租金呈复苏态势，供需缺口持续。
7. 模型（中游）：
   • 当前非单纯价格战，而是代际差竞争，领先者获溢价，追平后进入价格战，模型层赚代际差而非规模差，流通层玩家通过打包软硬件、服务提升客户迁移成本。
8. Token经济关键特征：
   • Token单价通缩，但下游总支出未降，因单任务Token消耗量暴涨，下游价值端在收入端而非成本端，中美C端付费意愿分化，企业端或政府端场景迁移成本更高、商业价值更大。 二、投资线索
9. 国内资产配置：A股关注能源、芯片、基建等科技成长领域；港股关注红利赛道。
10. Token经济产业链：跟踪上游增量订单价格、下游客户迁移成本（粘性）、财报端AI业务回报可观测性，后续将发布流量经济及上一轮算力周期复盘报告。 三、风险与关注
11. 风险提示：地缘博弈超预期、AI技术革命超预期、国内基本面波动超预期。
12. 后续关注点：Token经济统一计价标准推进进展、AI技术迭代速度、全球货币政策变化、国内地产修复情况、中美算力供需缺口演变。
13. Token经济研究安排：系列研究第一篇将厘清Token作为计量/计价单位的逻辑，解析产业链资金流转问题。