从“K型分化”到“结构收敛”：AI时代的宏观范式重构与资产定价新逻辑

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：吴迪证书编号：S1160526010003证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006联系人：王鑫鑫 2026年08月30日 【宏观观点】 相关研究 当前AI产业正由算法研发迈入以资本开支扩张为特征的基础设施建设高景气阶段，但其爆发式扩张与实体宏观经济的周期性复苏形成背离，带来了全球及各经济体的“K型分化”。在产业微观层面，半导体硬件层截获大部分红利，电力成为制约算力扩张的物理瓶颈，而重资本开支模式不仅推升了云服务商的债务融资规模与周期敏感性，也使其面临巨大的折旧摊销与利润验证压力。这种产业繁荣并未普惠至宏观层面，而是从产业景气、需求动力、资本形成、物价表现、要素分配及资金流向六个维度引发了“K型割裂”。从全球价值链的国别映射来看，中国是实物承接与技术突破并行，美国占据AI模型生态核心位，欧洲明显掉队，日韩及中国台湾地区则在深嵌产业链的同时暴露出单极化依赖的结构脆弱性。 《下半年经济展望系列三：消费——下半年消费能否企稳？》2026.08.14 《下半年经济展望系列二：投资——存量政策发力加快，基建投资或率先回暖》2026.08.14《下半年经济展望系列一：出口——边际或放缓，韧性持续》2026.08.14《技术革命、K型经济与资产影响——历史规律、结构风险与未来演绎》2026.08.14《剧本有了，舞台在哪？——预防式加息的条件再审视》2026.08.07 面对技术渗透带来的结构性分化与产业内卷，传统的宏观调控范式亟待向破局数据依赖与财税框架重构的方向转型。在货币政策方面，传统宏观指标的指引效力受到结构性削弱，倒逼央行扩容政策监测锚，货币政策反应函数与沟通机制正迎来深度重构。在财政框架方面，一国的财税环境将面临税基与支出重心的双重转移：一方面，税基或将从传统的劳动力与常规利润，逐步向消费、数字资本、数据要素价值及算力基础设施租金等新税源转移。另一方面，财政支出或需要从“投资于物”向跨周期的社会保障与劳动力技能重塑等“投资于人”的方向倾斜。 在宏观范式重组的背景下，传统“60/40”股债配置面临同向波动挑战，资产定价机制与投资策略需围绕AI产业周期与分化收敛进程进行动态调整。AI冲击重塑了资产折现公式的分子端盈利现金流、分母端无风险利率以及股权风险溢价，实物资产的战略配置地位随之提升。我们认为在中短期（0-3年）的“K型分化”阶段，权益资产宜采用兼顾“AI硬件生态”与“传统红利蓝筹”的杠铃策略，固收聚焦国内信用债，另类资产关注工业金属及新能源电力设备。中长期（3-5年）随着“K型分化”收敛及AI迈入成熟应用期，权益市场主线将全面转向“商业回报兑现”，长端债券避险属性亦将回归。鉴于宏观周期演进的高度不确定性，投资组合必须建立紧跟高频微观产业与资金信号的反脆弱 机制，以防范尾部信用风险。 【风险提示】 全球宏观经济下行超预期与K型割裂加剧的风险；宏观指标失效与资产配置模型回撤风险；通胀走势复杂化与全球货币政策误判的风险。 正文目录 1.导入期：AI发展现状与宏观K型分化........................................................61.1. AI发展现状与底层核心矛盾.....................................................................61.1.1.资本开支扩张，带来AI基建高景气.....................................................61.1.2.债务融资规模抬升与周期敏感性提高...................................................71.1.3.从使用渗透进入回报验证期..................................................................91.2.宏观K型分化：六大维度割裂...............................................................111.2.1.产业景气分化：制造业VS服务业，上游VS下游.............................111.2.2.需求动力分化：外需持续强于内需.....................................................131.2.3.资本形成分化：新基建VS旧基建.....................................................151.2.4.物价表现：PPI及CPI冷热不均........................................................161.2.5.要素分配分化：“恩格斯停顿”..........................................................171.2.6.金融市场及资金流向：股市表现分化.................................................181.3.全球价值链重塑与国别映射...................................................................201.3.1.美国：占据AI模型核心区，但“双速经济”特征明显......................201.3.2.中国：实物承接与技术突破并行，探索AI算力效率新范式...............221.3.3.韩国/日本与中国台湾地区：存储单极化供给.....................................231.3.4.欧洲：AI圈外围与“微滞胀”...........................................................242.扩散期：技术赋能如何驱动宏观K型收敛...............................................252.1.生产率与增长提升：生产率J型曲线与宏观经济提振...........................252.2.劳动力及收入分配：技能平权与就业中性.............................................262.3.通胀：非线性收敛与“菲利普斯曲线异化”.........................................282.4. K型收敛的三大演进路径与场景推演.....................................................292.4.1.路径A（良性收敛）：生产率反哺与“金发姑娘”情景......................292.4.2.路径B（政策性收敛）：制度重构与分配调节.....................................302.4.3.路径C（破坏性收敛）：泡沫破灭与资本强制出清.............................303.宏观调控：应对结构分化与产业内卷的新范式.........................................313.1.货币政策：破局数据依赖......................................................................313.2.财政框架：税基转换与支出中心转移....................................................313.2.1.税基：从劳动力向消费、数字资本和资源积累转移...........................323.2.2.财政支出方向：从“投资于物”向“投资于人”倾斜........................324.策略映射：宏观范式重构下的资产定价机制............................................334.1.传导机制：AI冲击如何重塑资产定价体系............................................334.2.传统配置逻辑失效与重要预期变更........................................................334.3.中短期配置建议（0-3年）：偏重“硬件生态圈”与防守杠铃策略........354.4.中长期配置建议（3-5年）：分化收敛后的普惠赋能..............................364.5.组合反脆弱设计.....................................................................................365.风险提示...................................................................................................36 图表目录 图表1：2026年，5家大规模云厂商的资本开支规模预计将达8200亿美元........................................................................................................................6图表2：中国主要科技公司的资本开支在2024-2025年扩张明显...............6图表3：AI芯片各组件的成本构成情况........................................................7图表4：内存的成本已接近AI芯片整体成本的三分之二.............................7图表5：大型AI科技公司的美元投资级（IG）债券发行情况......................8图表6：2025年美国科技行业杠杆贷款发行额............................................8图表7：新兴市场VS美国市场在美元周期的不同阶段的相对表现情况......8图表8：OpenAI、英伟达、微软、甲骨文等巨头之间通过投资、云服务、硬 宏观专题 件采购形成的资金内循环闭环.........................................................................9图表9：美国各产业企业采用AI比率情况.................................................10图表10：Anthropic的年收入快速放量......................................................10图表11：大型云厂商营业收入的抬升并未带来自由现金流的同步扩张......11图表12：全球制造业PMI和服务业PMI走势情况（%）.........................12图表13：2025年9月-2026年7月全球主要国家/地区的制造业和服务业PMI变化情况........................................................................................................12图表14：2026年Q1 A股各行业的单季归母净利润同比增速变化情况....12图表15：2025Q4以来，中国高技