东北证券2026下半年全球宏观与大类资产展望：K型二阶导红利加成长

一、AI总结内容 一、核心观点 1. 国内经济：三季度弱修复，全年GDP增4.5%-5%，十年国债利率或落至1.65%，货币政策或降准降息，科技成长风格占优2. 海外经济：下半年扩张放缓分化，美联储或转鸽，美元指数短期震荡、后期回落至95-97，日本或加息3. 资产配置：A股看好科技成长，港股关注红利，债券利率下行，商品看好农产品，美股稳健二、风险与关注 1. 地缘摩擦超预期升级2. AI技术迭代超预期3. 国内基本面出现超预期波动 二、音频原文（转写） 大家好，我是东北证券的宏观经济首席分析师廖博。今天非常高兴来报告一下我们团队的最新观点，主要是围绕三季度和下半年的全球宏观与大类资产进行相应的展望。今天我们路演的题目是K型二阶导红利加成长，我们也希望通过基本面、政策、流动性三大宏观视角，对于未来一段时间的全球大类资产配置提供一些相应有。价值的参考。 那么话不多说，首先我们先来阐述一下今天我们报告当中的两方面的核心观点，分为国内和海外两个部分。从国内来看的话，我们认为在三季度经济依然会处在一个弱修复的态势当中，整个下半年经济依然是延续了前期稳中有进的一个发展态势。那么可以看到的是，七月政治局会议提供的增量政策相对比较有限。因此，在基本面、政策和流动性三因子的驱动之下，我们有理由去判断，在三季度债券的利率有望呈现一个震荡回落的方向。 其中十年的国债利率有望回落到百分之一点六五附近。三十年的国债利率我们判断有望回落到百分之二点一附近。在这背后呢，非常值得关注的依然是私人部门，无论是企业还是居民家庭。资产负债表修复相对缓慢，制约了对应的内生动能，这里面包括我们看到的消费。 包括我们看到的投资，依然有比较明确的一些提升空间。那从三驾马车的动能来看的话，出口依然维持了比较高的一个景气度。如果我们基于2026年全球商品贸易量增速达到1.9%左右进行一个外 部的推演的话，那么全年无论是按照人民币计价还是美元计价。我们认为出口都有望实现两位数的增长。 其中，可贸易品当中的大宗资本品依然是对外贸易的一个重要支撑。但是考虑到内需依然相关的宏观变量处在一个修复的通道当中。所以总需求侧阶段性的承压与放缓，也有可能会制约后续企业盈利改善的速度和高度。更加重要的一个判断就是房地产市场的止跌回稳的拐点，我们认为暂时还没有办法得到确认。 无论是新房的量价还是资本开支方面。我们认为可能都还需要更多的来自于数据层面的一些支持。那么货币政 策呢？我们认为值得期待的是，在下半年仍然有可能会看到总量性宽松的政策落地和兑现。 包括潜在的一次降准和一次降息。我们判断在四季度有可能会兑现二十五个BP的降准和十个BP的降息，但是需要承认的是，在经济这些构转型的过程当中，宽信用的载体相对而言是比较缺乏的。那么剩余的流动性，比如说我们看到M二和社融的增速都显著的超出了名义增长。那么也会通过流动性的渠道，为经济的回升向好和同步的资产价格弹性。 创造更多的有利条件。那我们再将视角切换到海外。我们认为下半年海外的经济呢，将会呈现一个扩张放缓和分化加剧的格局。虽然没有办法去确认一个滞胀、类滞胀的风险和相对应的信号，但是需要说明的是，流动性压力最大的阶段已经过去了。 也就是说，我们在三月份所看到的由流动性紧缩、风险偏好紧缩这样的一个双螺旋紧缩式的结构呢，正在被逐步的打开。当然，全球市场呢也在逐步的与美以冲突，形成一定的脱敏啊。我们看到，无论是近期美国的零售数据，还是美国的就业数据，以及正在降温的通胀数据呢？那都有可能为接下来美元指数走向更加宽松的环境，包括美联储各个票委。 表达更多的释放出更多的偏科信号，提供一些前瞻性的指引。那综合来看的话，我们认为全球市场呢将在这个流动性相对宽松。但是增长和风险偏好可能会有比较高频次的一些切换的环境当中。维持震荡的一个运行，这是我们对于海外部分的一些判断。 那更重要的是，我们今天想要在开篇的部分向大家报告一下我们最新关于经济周期的一些判断。那过去呢，我们更愿意把经济周期与宏观的一些逆周期调控的政策、地产的一些高频数据，包括边际变化，进行一些统一的框架之下的分析啊。但是随着经济的持续的转型，包括我们看到以AI为引领的技术革命，康波周期对于经济基本面的影响更加突出。之后呢？ 那毫无疑问，我们可能需要更多的去关注在新一轮的康博周期下基本面。资产价格。都会出现怎样的一些波动？那从理论上来看呢。 经济周期呢，主要是包括四种类型。第一呢，是基薪周期，主要呢，是表征库存周期的一些变动。那周期的长度大约是三到四年。第二类呢是朱格拉周期，主要呢是涉及到一些设备类的投资，时间跨度大约是八到十年。 第三类呢是库兹涅斯周期，主要讲的是一些建筑物投资的循环和往复。时间跨度大约是十五到二十年。那当然，站立足当下，我们认为对于宏观基本面和资产价格影响更加显著的是康波周期，时间跨度是四十五到六十年，主要是由技术创新等相关的力量来推动的。这个周期呢，也是由前苏联的经济学家康德拉季耶夫所发现的。 当时呢，它是通过分析一些大宗商品的产量、嗯，价格，包括工业产出等相关的一些指标啊。进行相应的一些刻画。那在此基础之上呢，后续无论是在学界还是在产业界，在金融市场当中啊，大家广泛认可的呢，是由荷兰的经济学家雅克布范杜因进行的一些关于技术创新的划分。那当中呢，就涉及到了产品创新和工艺创新两个大的维度。 我们也基于此呢，同样进行了过去大约是在五轮的康波周期的一个梳理。那第一轮康波周期呢，是比较典型的 以纺织和蒸汽机作为一个典型的标志。跨度呢大约是在六十三年。那第二轮的康波周期呢，主要是以铁路、钢铁为代表的。 维持了四十七年左右。第三轮呢，我们看到的是以电气和重化工啊作为一个典型的标志。跨度呢是在五十六年左右。而第四轮的康波周期呢，主要是以汽车和自动化为典型的标志，跨越了四十三年左右。 当然在历次的康波周期当中啊，我们也看到了，也因为一些外生性的因素啊。出现了一些阶段性的中断，但是总体上呢，每一轮康波周期都可以划分为四大阶段，分别是繁荣、衰退、萧条和复苏。那如果我们去观察一下2026年，我们有理由相信目前的宏观经济周期位置呢，总体是处在第五轮康波周期和第六轮康波周期的一个交汇处。这两轮康波周期的交汇点啊。 一方面呢，是代表了以信息技术和计算机的应用为表征的萧条的尾声阶段。和以人工智能技术、人工智能相关应用为表征的一个繁荣向上阶段的一个交汇点啊。那这个时间跨度当中啊，这也就是说在未来的可能十年左右的时间内，我们认为。首先有两个重要的表观体现，第一个就是权益和商品的价格弹性相对会比较显著。 第二类呢是在流动性相对充裕的环境下。资产价格尤其是权益跟商品的价格波动率会明显的放大，但是基本面和债券市场的波动率呢会相对比较有限。那从短期来看，我们也注意到七月份。A股市场、港股市场呢都出现了比较明确的一些调整啊，但是在基本面产业趋势没有出现一些显著的变化的前提之下呢。 我们认为八月份开始啊。整体市场呢处在一个恢复性增长的行情。那同样呢，我们也关注到啊，在潜在进入市场的两股资金，包括居民的存款搬家，包括外资呢。也有可能会更多的侧重一些硬科技的赛道，包括存储芯片、半导体设备、CPU、先进封装等等这样的一些行业，也是在新一轮康波周期的一个具象化的表征。 那目前市场暂时没有充分定价的部分呢，我们认为有可能会包括科创板跟创业板有关的改革红利。所以无论是在产业趋势。在市场的资金，特别是一些增量的资金的驱动之下呢，我们认为整体的A股市场还是会在整个半年维度内维持一个震荡偏强的行情。那随着市场本身释放更多的系统性慢牛、结构性慢牛的特征。 同步的呢，我们考虑到一些外部的不确定性正在渐进的消散。那也会带动投资者风险偏好的一些稳步提升。也是我们所关注到的，以科技创新为引领的A股的戴维斯双击的行情依然值得期待。那从行业的角度来说啊，无论是前期上涨较多的，像电子通信计算机。 包括工程机械等等啊。那可能会依然成为主力资金净流入的一个吸纳的方向。这个是我们总体的判断，这也意味着在无论是三季度还是半年维度内，科技成长风格可能会继续的占优。那我们也在近期重点学习了英伟达CEO黄仁勋先生提出的AI的五层蛋糕架构和相应的模型啊。 我们认为在新一轮的康波周期下，在第六轮以人工智能技术为引领的康波周期的繁荣上升阶段。这当中可能更具有代表性的细分领域。我们建议还是要关注的能源。芯片和基础设施。 那对于模型和应用这两层呢，相对而言它是一个宏观意义上的滞后变量，我们可能还需要更多的数据来进行进一步的分析和这个拆解。那现在比较确认的是在能源维度，在AI硬件的一些基础设施和芯片领域。都具备比较明确的一些独立的产业边界，独特的一些产能瓶颈的约束和经济学商业意义上的一些逻辑。这也意味着人工 智能总体上在五层蛋糕模型的一个引领之下。 每一层之间都是处在一个协同推进的过程当中。嗯，在节奏上，我们认为率先发力的依然会是能远芯片和AI基建。那我们再从更加宏观的视角来看一下，我们认为中美两大经济体的博弈，特别是在人工智能领域的博弈呢，更加类似于一种军备竞争式的锦标赛模式。那这也意味着中美任何一方进行资本开支的扩张，都有可能会驱动另外一方跟随。 这也意味着。在未来，我们会持续的看到资本开支聚焦在算力、数据中心、新型电力系统等一些相关的领域，并且形成能源革命和科技革命并存共生的这样的一种新型的关系。那AI基础设施包括整个AI产业链当中的一些市场主体呢？未来也会具备一定的赢家通吃的特征。 那对于任何一方而言，这样的持续的资本开支扩张，目前呢也正处在一个爬坡的早期阶段。都是一个偏向理性化的选择。那 对应的影响我们也会发现啊，比如说在国内经济基本面呢，也出现了三种比较典型的K型分化。第一呢，就是供给强于需求。 无论我们在月度的数据当中，我们会发现生产的变量呢依然表示比较强劲。那如果我们在基于PMI的一些分项数据也会发现。整体供给侧的扩张是强于需求侧的。第二个K型呢，我们认为是新经济的部门景气度强于传统经济的部门。 也是在等页PPT左边这张图当中，我们会发现啊。E P M I的指数中枢意义上呢，是显著的高于了PM I的指数。第三个K型呢，我们认为就是外需强于内需出口的表现的。依然是经济支撑的一个强变量。 但是需要说明的是，在这第五轮和第六轮康波周期的交汇的时间区间内。那K型本身也会出现一些比较明显的二阶导的特征。这也意味着经济具有显著贡献的一些变量和对经济具有一定拖累作用的变量，这二者之间呢也相对来说不均衡的程度在持续的演绎和动态的调整啊。因此，也是我们所想表达的K星二阶导的一个典型的表观特征。 另外一方面呢，我们想来看一下随着无风险收益率的下行，债券利率的下行，那也有望在后续打开更多的市场，关于科技股的估值的想象空间。我们也可以看到，在过去比较长一段时间内，中国的国债的收益率和以科创五零指数所表征的科技创新领域的PE倍数啊，估值水平呢，具有一个显著的负相关的关系。这也意味着这二者呢。在未来啊，有可能会通过无风险收益率的下行。 来持续的打开科技股，尤其是一些对于利率相对敏感行业的这样的一些科技行业啊。估值的想象空间。那综合来看的话，我们认为无论是在景气度的比较上，无论是在流动性相对宽松和充裕的这样的一个背景下。那么科技成长的这样的一个风格。 可能会依然成为未来比较长一段时间，特别是从两轮康波周期交汇的这样的一个视角。成为市场关切的一条核心主线。那目前呢？以AI为代表的科技革命啊，正处在一个使用门槛下降的早期阶段，渗透率呢相对而言是比较低的。 我们认为可能会和一九九五到一九九七，也就是上一轮科网革命当中的市场环境比较类似。行业的景气度呢也 没有出现一个显著的扩散。如果从宏观的视角来看的话，全要素生产率呢也没有出现一个显著的提升。并且未来想要看到宏观意义上，技术进步、科技创新带来的影响出现为一个显著的扩张，那可能需要两个前置性的条件。 第一，我们认为是一个猎物流程的变革；第二，是组织架构的变革。那对于这二者呢，目前我们很难在中观和微观的案例上。看到一些显著的证据。 因此。在科技革命正处在一个