分析师简报会指引保守，目标价下调至41.70元

Yutong Bus (600066.SS) 分析师简报中的审慎建议；将目标价下调至41.70人民币。 中信的观点 我们今天参加了分析师简报会议，主要有三个关注点：(1)管理层将全年国内销售量指引修订为5万台（此前：5.4万台），同时维持出口目标为1.9万台，其中5,000台为新能源公交车。(2)管理层预计欧盟IAA将在2027年下半年最终确定，并于2028年上半年开始实施，海外产能建设仍在考虑中，等待更多IAA细节。(3)鉴于基数较高，预计2026年第三季度国内市场和新能源汽车出口增长将放缓。我们下调估值倍数从18倍至15倍（低于3年平均值1倍），以反映较低的国内销售指引和IAA的潜在负面影响。新目标价定为41.70元人民币（此前为50元人民币），维持买入评级。8月11日分析师简报会议的关键要点如下。 购买 价格（2026年8月10日 15:00） 32.97元目标价 41.70元↓来自50.00元预期股价回报率 26.5%预期股息收益率 8.4%预期总回报率 34.9%市值 729.94亿元108.21亿美元 2026年指导方针修订 — （1）国内：鉴于教练车需求压力以及新能源汽车购置税减免退出，管理层将全年销量预测从3.4万辆修订至约3万辆。（2）出口：公司维持全年海外销量为1.9万辆，其中包含5000辆新能源巴士。 2H26E销售节奏——（1）管理层承认第三季度国内市场面临显著压力，而出口量将继续增长，但增速将放缓。（2）鉴于基数效应较高，第三季度新能源汽车出口面临阻力。管理层今年目标为出口5000辆新能源汽车，反映同比增长1000辆，而2026年上半年已实现目标增量70%。 欧盟IAA更新——（1）管理层预计IAA将于2027年下半年最终确定，并从2028年上半年开始实施。具体细节仍取决于正在进行的欧盟-中国谈判。（2）宇通目前优先考虑直销和重资产本地工厂建设，鉴于高投资风险和较长的回收期，该项目仍在考虑中，等待IAA更多实施细节。 股息——公司尚未建立固定的中期股息分配惯例。全年股息派发将维持在相对较高的水平，具体金额将取决于全年经营业绩、现金流及未来的资本支出计划。（续） AC+852-2501-2787jeff.m.chung@citi.com钟杰 (Zhōng Jié) +852-2501-8483kyle.wu@citi.com吴凯 预估修订——我们维持2026年营收预测不变，同时考虑到IAA实施带来的负面影响，将2027-28年营收预估下调4%/6%，至5.1/5.3亿人民币。我们保持2026年预估净利润不变，并根据上述销量结构变化，将2027-28年预测下调5%/7%，至6.5/6.8亿人民币。此外，我们将2027-28年预估股息支付率调整为85%。 问答 出口指导价可能上调？ A：管理层目前维持了19万单位的出口目标，现阶段没有计划上调，因为公司优先考虑稳定完成目标。 Q: 欧盟工业法案的最新进展，以及宇通将如何应对该政策？ A：管理层预计IAA将于2027年下半年正式最终确定，并在2028年上半年生效。重资产本地制造投资仍在考虑中，期待政策细节的进一步明确。 非欧洲市场（包括拉丁美洲、中亚和非洲）的新能源汽车需求？ A：管理层注意到，东亚（基础设施和“一带一路”激励）以及拉丁美洲（政府政策支持）的新能源汽车需求正在增长，但增速并不快。而非洲、俄罗斯和中东地区的新能源汽车需求几乎为零，据管理层观察。油价上涨并未在亚洲、非洲和拉丁美洲引发大规模的从燃油车向新能源汽车的转换，因为企业客户会根据全生命周期成本理性地做出购买决策。 Q: IAA对公司新订单的影响如何？公司竞争力是否有所提升？ A：管理层确认，2026年上半年的订单未受IAA威胁影响。订单增长主要由REPowerEU补贴刺激的前置需求驱动。ASP保持稳定，宇通的新能源公交车已被定位在高端价格区间。 Q: 2026年第二季度及下半年费用率上升预期？ A：管理层解释说，2026年第二季度的较高费用率反映了在海外市场扩张、售后服务能力建设和技术研发方面的前瞻性投资。全年费用率预计将保持大致稳定，波动有限。 西欧和英国的发展进展如何？ A：管理层已将英国和西欧确定为关键战略市场，自公司2024年实现市场突破以来，销售额一直保持稳定。公司正持续深化在现有市场的布局，并扩大其产品组合。 2026年下半年销售进度如何？ A：管理层承认第三季度国内市场面临显著压力，而出口量将继续增长，但增速将放缓。第三季度新能源汽车出口 鉴于基数效应的影响，公司将面临增长放缓的压力。管理层今年目标为出口5000台新能源汽车，这反映了同比增长增加1000台，而2026年上半年对新增目标的贡献率将达到70%。公司旨在全年维持当前平台水平的稳定表现。 区域NEV出口分解情况，以及2026年下半年大订单的前景如何？ A：管理层表示，2025年上半年的新能源汽车出口中，欧洲约占70%，拉丁美洲和亚洲则构成其余部分。由于REPowerEU补贴的影响逐渐减弱，欧洲新能源汽车出口增长将在2026年下半年放缓。对于传统客车出口，非洲占总量的30-40%，其他地区各占约10%。 问：有效所得税率波动的原因是什么？ A：管理层表示，税收波动主要归因于利润增长以及海外子公司的会计调整（该部分相对较高）。 宇通客车 公司简介 宇通是一家领先的公交车和新能源公交车制造商。2025年，其销售了49.5万辆公交车，其中包括约18.4万辆新能源公交车。 投资策略 我们给予宇通股票“买入”评级。受电动汽车出口、新冠疫情后国内替代需求增长以及旅游市场复苏的驱动，我们预计宇通将在未来几年实现销售复苏。此外，作为新能源客车领域的领先企业，我们对宇通海外新能源客车业务的长期发展持乐观态度，并预计其将持续提升公司销量和利润率水平。 估值 我们的宇通目标价41.7元人民币，是基于15倍2026年预期每股收益，该估值较其三年平均估值低1个基点，以考虑国内销售指引下调以及IAA可能带来的负面影响。 风险 可能推动宇通股价高于目标价的上行风险包括：1）电动公交车销量和平均售价超出预期；2）传统公交车销量好于预期；3）全球市场份额可能增长。可能阻止宇通股价达到目标价的下行风险包括：1）电动公交车销量和平均售价低于预期；2）传统公交车销量差于预期；3）未能提升市场份额。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁边进行认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位进行认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确地反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，并且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global）的部分。 市场公司及其附属公司；以及 (2) 研究分析师的任何部分补偿都不曾是、现在不是或将不会是，直接或间接地，与该研究报告中所表达的研究分析师的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司就非投资银行业务的产品和服务获得了报酬。 过去12个月宇通公交的服务。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务与投资银行业务及证券业务无关：宇通客车。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户利益而进行的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 考虑价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么为高风险。风险评级 分配的评分 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级在开始覆盖时、投资和/或风险评级发生变化时，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权限制）确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出上述范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个 或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能如预期实现的风