代理型AI会推动苹果估值的下一个拐点吗？目标价上调至380美元

重申评级：购买 | 采购订单价：380.00 美元 | 价格：308.82 美元 2026年5月26日 自主AI将控制权从模型转移至可信端点 在一个能动的世界里，价值归属于控制用户意图、个人上下文、应用访问权限、身份认证、支付和信任的平台。智能手机是这些因素已经汇聚的规模化消费设备。如果AI助手成为搜索、应用、商业、日程安排、支付和工作流完成的新入口，我们认为苹果应该对模型提供方、应用开发者、商家、广告商和支付网络拥有重要的影响力。我们将目标价上调至380美元，基于37倍C27E每股收益10.29美元，此前为基于32倍C27E每股收益10.29美元的330美元。我们上调估值倍数以反映能动型AI的巨大机遇。重申买入评级。 股权 瓦姆西·莫汉分析师BofAS +1 646 855 3854 iPhone 的市场地位稳固，因为苹果公司掌控着整个技术栈。苹果的智能体式AI护城河源于苹果硅晶片与iOS。硅晶片决定了多少推理可以在本地进 wamsi.mohan@bofa.comRuplu Bhattacharya分析师BofAS +1 646 855 0315 行（这关乎延迟、隐私、可靠性与成本）。操作系统决定了AI是否可以访问用户上下文、调用应用、路由请求、验证身份、请求确认，并以可信方式完成任务。我们关于令牌使用情况的分析（图16、17、19）表明，苹果将需要依赖分布式计算（设备端）、私有云计算（PCC）和第三方计算，以提供强大的AI体验。在我们看来，移除净现金中性目标，反映的是一个新的由AI驱动的投资时期，旨在实现这一智能体时代。 ruplu.bhattacharya@bofa.com 崔成仁 (Cuī Chéngrén)分析师BofAS +1 646 743 0587 ryan.choi2@bofa.com 艾琳·格鲁宁格分析师BofAS +1 646 855 4273 苹果需要做的事：让Siri成为执行层 要取得成功，苹果需要将Siri发展成为iPhone的协调层。这需要五个优先事项：1）通过更强的NPU、内存、带宽等，使新款iPhone在实质上成为更好的AI设备；2）在设备端模型和PCC上扩展混合推理；3）将Siri发展成为一个理解意图、检索上下文、调用应用并完成工作流程的代理；4）使App Intents成为一个广泛的机器可调用应用操作的框架；以及5）通过细粒度的iOS权限和清晰的用户确认来维护信任。近期的风险在于执行，这将决定捕获更多代理价值池（图5）的能力。我们估计，在基准情况下，代理式Siri可能代表约150-300亿美元的增量F30E收入机会，在牛市情况下可能达到约400-650亿美元，或 potentially 增加2美元的增量EPS（图23）。 aisling.grueninger@bofa.com 股票数据价格 308.82 美元目标价 380.00 美元 (mn)98.0%ROE (2026E)134.6%Net Dbt to Eqty (Sep-2025A)85.1%自由漂浮每日平均值 (mn)花旗股票代码/交易所彭博社 / 路透社14502.95美元苹果 / 纳斯达克苹果公司美国存托凭证 / 苹 请参见报告末尾的缩写词表 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第35至37页的重要披露。分析师认证，见第33页。目标价格依据/风险，见第33页。 iQprofile SM 苹果公司 公司部门IT硬件 公司简介 苹果公司（AAPL）设计、制造和销售消费电子产品和计算机，并开发了自有的iOS、Mac OS、TvOS和Watch OS操作系统及相关软件平台/生态系统。其收入主要来自iPhone智能手机系列、服务、麦金塔系列笔记本电脑和台式计算机的硬件销售、iPad平板电脑以及可穿戴设备。 投资理由 我们对苹果的买入评级基于以下几点：1）F25和F26期间iPhone升级周期预期强劲，这是由于需要最新硬件以支持生成式AI功能；2）服务收入增长更高；3）更多自主开发的硅芯片带来更高的利润率；4）持续资本回报；5）能够推动更高机构持股的AI功能；以及6）法律问题相关的风险可控。 Average Daily Volume46,962,460股票数据 内容 456811161820252931苹果公司的AI叙事今天一个具有自主性的AI世界会是什么样子？一个代理型智能手机有哪些变化？智能终端自主AI技术栈代理式AI中的iPhone护城河苹果公司（AAPL）的变现结构：今日苹果公司（AAPL）的变现结构：未来代币消耗与基础设施经济学应用商店代理：从应用到行动2030增量收入分析缩写 苹果公司的AI叙事今天 苹果如今看似人工智能领域的落后者，但在具有自主能动性的AI世界里，关键的控制点已从拥有最佳模型转变为拥有汇聚了用户意图、身份、支付、应用和隐私的受信任终端。 迄今为止，AI 产业已惠及由半导体、半导体资本设备、硬件、网络、存储、电源和云构成的基础设施层。相比之下，苹果在过去两年中更像一个相对的旁观者，其股价增长也相对平淡。我们认为，部分质疑是有道理的，因为 Siri 未能达到预期，苹果并未在计算能力建设竞赛中扮演可见的角色，而且前沿模型构建并非该公司相对于其他七大巨头同行或前沿实验室的传统差异化优势。这加剧了苹果在早已全面展开的 AI 竞赛中是落后者的印象。我们认为，这种观点忽视了下一层价值可能产生的领域。如果具身 AI将市场从回答问题转变为采取行动，那么关键的控制点将围绕拥有用户上下文、身份、权限、支付、应用和信任汇聚的终端展开。在这个具身 AI 的世界里，苹果可以掌控 iPhone、苹果硅、iOS、App Store 分发、Apple ID、面容 ID、Apple Pay、钱包、隐私架构以及高端用户群。苹果无需拥有最好的前沿模型，只要它拥有那个可信的界面，就能将意图路由到本地模型、苹果控制的云模型、外部模型和应用程序动作。请参阅我们关于苹果新 M5 芯片家族及其对推理的影响的最新笔记（链接至 M5 芯片笔记）。 图1：自2024年6月10日（WWDC2024）以来，相对表现来看，AAPL跑赢了标普500，并且在2024年6月10日至2026年5月18日期间，AAPL与QQQ的表现大致相当，而SPX与AAPL、QQQ的表现也大致相当。 一个具有自主性的AI世界会是什么样子？ 随着人工智能从回答问题转向完成任务，智能手机成为关键控制点，因为它们拥有消费者终端，在那里情境、信任、身份、支付和应用程序访问得以整合。 代理式AI的核心转变是从信息检索转向任务完成。第一波生成式AI主要涉及提问、摘要、起草、编码和创作。代理阶段则增加了规划、工具使用、上下文检索、工作流执行和用户确认。代理能够比较选项、查看用户日历、预订机票、付款、更新行程、通知相关人员并存储收据。这改变了价值产生的地点。在生成式AI领域，模型接口捕获了大部分价值，因为交互基于查询和响应。在代理式AI世界中，模型仍然重要，但资产范围扩展，包括分发、个人上下文、应用访问、支付、身份、认证和信任。 智能设备在能动人工智能世界里在一个能主动行动的AI世界里，我们看到智能手机正从通讯和应用程序消费设备演变 为消费者意图的执行层。在各类消费硬件产品中，智能手机是唯一能够持续整合身份识别、支付、定位、相机、麦克风、联系人、日历、消息、应用程序和实时上下文的标准形态。随着AI从回答问题转向采取行动，这一组合的上下文、信任和控制正变得越来越有价值。我们看到掌握智能手机形态的公司，如苹果及其智能手机同行，以及其下方的硅晶、内存和晶圆代工厂层（关于智能手机主动AI堆栈的更多内容，请参见图5），随着主动AI的普及，将成为下一波结构性受益者。 分发环节是至关重要的控制点，其重要性甚至可能超过底层模型能力本身。谷歌向苹果支付TAC费用，证明了设备所有者可以通过控制消费者接入来获取显著的经济效益。我们认为，在智能代理时代，这种动态关系可能被进一步放大。如果AI助手成为新的搜索框、浏览器、应用启动器和交易界面，那么主要界面的所有者就应该对模型提供者、应用开发者、商业平台和广告商等参与者拥有显著的影响力。我们预计智能手机将仍然是智能代理AI的主要消费者变现平台。虽然可能会出现新的AI原生设备，但在大多数情况下，这些设备更有可能扩展手机功能而非取代它，因为智能手机已经具备规模、计算路线图、应用生态、支付渠道、生物识别认证以及用户日常使用习惯等优势。 图3：在C4季度，苹果公司拥有最高的智能手机市场份额，尽管三星公司在2025年C1季度至C3季度的全球智能手机出货量（百万部）数据中一直处于领先地位（数据来源：TechInsights） 一个代理型智能手机有哪些变化？ 一个具有自主性的智能手机将手机从以应用为中心的访问设备转变为一个值得信赖的执行层，该层理解用户意图，利用个人上下文，协调应用和服务，并代表用户完成任务。 一个具有主动能力的智能手机是一种能够理解用户意图、访问相关的个人上下文、推理完成所需任务的步骤、将应用程序和服务作为工具来调用，并在获得适当的权限和信任的情况下代表用户执行操作的智能手机。如今的智能手机仍然很大程度上是一个以应用程序为中心的设备，因为用户决定他们想要做什么，打开相关的应用程序，导航界面，输入信息，比较选项，并完成任务。在主动能力模型中，这种工作流程被反转，用户表达如预订、购买、总结、安排、发送、查找、比较、支付或提醒等意图。 智能手机随后成为决定如何执行它的协调层。关键变化在于，智能手机从被动的接入设备转变为主动的执行层。传统的智能手机为用户提供应用、内容、通信和商业的接入，而具有主动性的智能手机则利用人工智能协调完成这些相同任务。例如，用户无需分别打开日历、邮件、消息、地图、Safari和钱包，可以直接要求具有主动性的智能手机重新安排会议、通知与会者、更新出行时间以及支付账单。该设备的价值从其能承载多少应用转变为如何有效地将意图转化为已完成的行动。这正是智能手机变得独特重要的地方：它已经处于身份、认证、位置、相机、麦克风、联系人、日历、消息、应用、支付和实时环境等要素的交汇点。 图4：一个具有主动性的智能手机能够捕捉用户意图、检索个人上下文、规划和使用工具，并执行任务，所有这一切都基于用户的信任。 智能手机的代理技术层 花旗全球研究 一个具有自主性的智能手机在五个方面有所不同： 1.更自然地理解意图，允许用户通过语音、文本、图像或屏幕上下文进行交互，而非僵化的应用菜单。 换句话说，具有主动能力的智能手机相较于传统智能手机而言，其功能性更上一层楼，因为它们能够完成工作流程，而不仅仅是提供信息。至于应用程序，在当前智能手机模式下，应用程序是面向用户的前端界面；而在具有主动能力的智能手机模式下，人工智能助手正逐渐成为执行数字任务的前门。用户可能并不在乎任务是通过哪个应用程序完成的，只要结果值得信赖、快速且准确即可（应用程序抽象）。智能代理位于用户与应用程序界面之间，在需要时调用应用程序，但减少了用户手动逐一导航每个应用程序的需求。 然而，这并不意味着应用程序会失去价值。拥有专有数据、库存、网络效应、工作流程或交易渠道的应用程序应保持其价值，因为代理需要履约终端。另一个主要变化是智能手机变得更加情境感知和个性化。通用的AI模型可以回答一般性问题，但基于智能手机的代理可以理解用户的特定情况，例如用户在哪里、屏幕上显示什么、用户正在与谁沟通、用户的日程安排、用户的购买记录、用户使用哪些应用程序以及用户授予了哪些权限。我们看到这种个人情境是使AI从一个通用助手转变为一个有用代理的关键。 对于苹果而言，这种区别至关重要。如果苹果能让iPhone成为自主AI执行的可信赖环境，它就拥有固有的优势，因为它能控制设备、操作系统