阐述AmeriGas的乐观形势；未来的驱动因素；目标价上调至43美元

$43.00 ($38.00) | +21%$36.55 - $22.0120252026+2%+7%0.381.50FLOAT (%) | ADV MM (USD) 99.6% | 63.78JEF vs CONSNMNMQ4FY证券研究 2025年6月10日^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。朱利安·杜穆林-史密斯 * | 股票分析师我们认为2024财年将是AmeriGas EBITDA 3.063.213.373.633.063.153.143.281.501.501.501.561.501.501.501.562024A2025E2026E2027E +1 (281) 774-2066 | jds@jefferies.com 1. 到2025年将范围1排放减少55%。可持续性很重要投资理念 / 我们的观点差异2. 在2025财年结束前，向可再生天然气能源项目投资50亿美元。长远视角：UGI公司管理问题：公司目标：主要材料问题：1) 董事会如何看待执行薪酬的潜在演变，以进一步纳入ESG导向的目标？2) 在LCFS项目恢复中，如果价格没有可见性，那么这可能会如何影响您的可再生能源采用计划？2. 可再生能源投资：UGI致力于到2025年在可再生能源项目上投资5亿美元。这包括开发可再生能源天然气（RNG）项目以及安装太阳能电池板，这些都有助于UGI的长期可持续发展战略。2027 总量分析，包括（1）对受监管公用事业公司加10%溢价，基础倍数为15.3x；（2）对中游业务打5%折扣，EV/EBITDA为9.1x或~7%自由现金流收益率；（3）国际业务符合预期，EV/EBITDA为6x或17%自由现金流收益率；（4）美国丙烷/AmeriGas的EV/EBITDA为5x，隐含价值为正；以及（5）净债务/50%市盈率倍数作为利息支出杠杆方法。1. 减排增效：UGI致力于在2025年前将其范围1排放减少55%。该公司升级基础设施和投资可再生能源的努力对于实现这一目标至关重要。UGI是一家多元化能源服务提供商，既开展受监管业务，也开展非受监管业务。我们认为UGI是一个由天然气业务的强大优势引领的转型故事，到2027年，天然气业务将贡献UGI近70%的收入，其投资占资本总额的约85%，并且受监管业务将取得积极成果。我们对AmeriGas债务偿还后的前景表示坚定，罗伯特·弗莱克森（Robert Flexon）领导该公司。重申买入评级。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。基本情况$43, +21% 上行情景$58, +63%如果管理层能够实现2027财年每股收益指导的中点，以及+15%的公用事业溢价、平均中游估值倍数，并且AmeriGas没有价值。这仍然意味着相对于公用事业同行有-20%的折让。如果AmeriGas能够改善运营并达到平均中游估值倍数，那么还会有进一步的+15/股的上行潜力。 催化剂如果盈利在2024-2027财年保持平稳，估值倍数将进一步侵蚀。这还将意味着扩大到-60%的市盈率折让，同时公用事业公司嵌入折让，中游贸易更像丙烷。•中游开发活动•实现杠杆目标：4.5-5.0倍，适用于AmeriGas•UGI公用事业公司调价案•AmeriGas部分或全部剥离•公共事业的并购在建设性司法管辖区下行情景$20, -44% 2 ..$507.$55821%证据2 - 2024财年利润率表现使AmeriGas同比减慢了约200个基点来源：Jefferies 估计，公司文件展品1 - 历史丙烷利润支持AmeriGas优化客户档案图3 - 我们预计26财年将是AmeriGas开始公布EBITDA利润率超过两位数或更高的时期现在股票的报价是多少？丙烷溢价（美元/加仑）2022年财政年度 2023年财政年度 2024年财政年度 2022年财政年度 2023年财政年度 2024年财政年度AmeriGasFerrellgas郊区来源：杰富瑞，公司提交的文件2022年财政年度 2023年财政年度 2024年财政年度 2022年财政年度 2023年财政年度 2024年财政年度AmeriGasFerrellgas郊区来源：杰富瑞，公司提交的文件2021年 2022年 2023年 2024年 2025年预期 2026年预期 2027年预期 2028年预期EBITDA（美元，百万）% 毛利率先前估计%变化远低于同行提供周转的论点，尤其是随着追求技术赋能的改进。我们对于股票保持相当积极的态度，将目标价上调至43.00美元，并看到AmeriGas在本冬就能实现实质性进步的明确途径。改善交货物流和内部文化的再激活努力，似乎伴随着商品的幸运转折。期待管理层既能通过向批发客户涨价来扩大利润率，同时也能向现有客户提供定期产品来锁定期限和强劲的利润率。我们看到背景显著改善，这也得益于管理层对多年前景的信心，随着管理层加强业务运营。我们将丙烷业务的2026财年和2027财年EBITDA预测分别上调约15%和21%。看到真实的周转率即将到来，尽管只恢复到21财年的水平...可能会更好...客户优化是向上提升盈利能力的重大杠杆。管理层强调的关键重点是优化其客户组合。与竞争对手相比，AmeriGas拥有相似的客户数量，但业务量却是两倍，盈利能力却落后。UGI目前正在识别低利润账户，特别是全国性合同，并计划提高其盈利能力或逐步淘汰。这种组合优化预计将提高EBITDA利润率，使AmeriGas更紧密地与行业领导者保持一致。~50%的客户采用指数定价，其余的则分为固定利率和浮动利率。该公司旨在稳定客户定价，同时锁定有利利润率，特别是在浮动利率部分。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。 1.291.411.021.131.741.85423340360291275$50717%EBITDA（美元，百万） 1.472.822.752.751.172.432.372.281.853.323.193.1032017%16%14%31716%18%17%25019%19%19%$423$320$368$400$422$42516%14%15%18%19%20%$349$348$348$3335%15%21%28%单位价格（美元/加仑）EBITDA利润率（%） .来源：Jefferies 估计，公司文件UGI杠杆总债务调整后EBITDAAmeriGas目标总债务调整后EBITDA合并目标FFO / 债务近期 '26 年的再融资信号了资本市场信心。2025 财年对 AmeriGas 来说是债务管理之年，并且正在加紧努力，在 2025 年年底前解决 '27 年 5.12 亿美元债务的一部分。这一进展延续了 2 月和 5 月赎回的未偿还高级票据（2025 年 5 月到期，2.18 亿美元）和（2026 年 8 月到期，6.64 亿美元）。UGI 宣布其新发行的 5.5 亿美元无担保高级票据定价为 9.5%。这些净收入，加上手头 9500 万美元现金和 3600 万美元的循环信贷额度提款，将 '26 年票据的到期日延长至 2030 年 5 月，显著降低了短期风险。我们预计 2025 财年的利息支出为 1.26 亿美元，略低于 2024 财年的 1.56 亿美元，因为我们预计该部门的债务偿还约为 1 亿美元。我们认为再融资抵消了短期债务压力，同时也反映了投资者对 AmeriGas 未来盈利能力和运营稳定性的改善情绪。由于仍然没有有效的“真正的共识”可以与之比较，我们再次提高了估计。上方eps 4-6%的增速预期上限。这是整个行业中最出色的非相关性alpha策略之一，其运营、物流、对冲和重组转型均独立于行业趋势。此外，丙烷周期的幸运演变使其利润率呈现改善趋势，而其与传统上被比较的天然气低压分销商和公用事业同行相比，许多方面也独立于他们。因此，我们将ugi加入其中。加盟商选择列表。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。图4 - 我们认为AmeriGas的杠杆率*目标有可能在2026财年达到* 杠杆率的定义是总债务/调整后EBITDA我们的观点与Fitch近期将国内LPG业务评级从‘B+’下调至‘B’，并展望为负面的情况形成对比。Fitch表示，去杠杆化进程慢于预期，评级机构的杠杆率估算比管理层自己的计算高出约0.5倍。我们现在看到去杠杆化进程在短期内加速，范围在4-4.5倍左右，而不是我们之前预期的到2028财年实现的短期目标。尽管我们注意到Fitch的展望，但我们认为有足够的空间来处理‘27年的问题，因为管理层已经在2025年评论过将解决2027年5月部分票据的问题。我们还看到一个清晰的路径，通往计划中的附属公司贷款的偿还，该贷款原定于2027年1月到期，金额约为2亿美元，根据我们预测的2025/2026财年EBITDA约为3.68亿/4亿美元。今年以来，AmeriGas已经用其两年期国际关联贷款偿还了2100万美元。 .来源：Jefferies 估计，公司文件展示 5 - UGI 收益快照工具中游国际AmeriGas公司合并每股收益指引：2024-2027年4-6%JEF 与 指导先前相比先前变化UGI指南EPS指导低EPS指导中间值EPS指导高每股股息每股股息指南:派息比率派息比率指南：派息比率（除AmeriGas）% 天然气 - 每股收益目标FFO / 债务对于中游业务，我们将估计值上调，以反映~4.2%的每股收益复合年均增长率至2028年，从我们之前的~4.2%开始，这部分得益于产能管理带来的利好。我们预计2025财年（FY25）的逆风将来自收集和处理运营，以及2024年9月Hunlock Creek剥离业务带来的更严厉的同比比较。然而，2025财年的其余部分应受益于与UGI能源服务以及正在投入运营的RNG项目相关的高额ITC。关于RNG的利好，为了使当前定价环境更加有利，我们需要看到RVO提案和LCFS修正案的实施。我们将中游业务2025财年的预测上调0.02美元至1.19美元。盈利预测：我们新的调整每股收益CAGR为~7%，高于管理层的中期4-6%每股收益CAGR。我们认为UGI的长期前景需要更新。我们将对公用事业部门2025财年调整每股收益的预测维持在1.19美元，这得益于下半年的有利气候背景，该背景比去年同期2季度冷了15%。我们预计该子公司的每股收益将以约8.6%的复合年增长率增长，基于约9%的基础增长率。在AGA会议上，管理层透露，UGI公用事业的净推荐值得分在20左右，这是公用事业行业的平均水平，由可负担性、客户满意度和基础设施投资共同驱动。在这些指标上，我们看到UGI公用事业在最新的费率案件中将寻求一个积极的监管结果。该案件时间线的关键日期包括：听证会定于6月9日至10日，和解截止日期为7月9日。直接证词和反驳证词分别于4月和5月提交，但尚未公开。请记住，我们对两个司法管辖区按年计算获得回报率平坦的建模，加权平均ROE约为10.7%。请参阅本报告第10至15页的重要披露信息。本报告仅供Jefferies客户使用。禁止未经授权的传播。UGI国际FY25调整每股收益下降0.02美元至1.16美元，受客户向天然气和LPG转化率提高推动，而LPG量同比下降幅度大于我们之前预测的。预计FY25客户增长将下降至~3%，较我们之前的~1%假设有所下降。经营支出收益现建模为同比下降4.5%，较之前的4%有所下降，因为 .图6 - 我们的剩余价值（SOTP）分析试图将UGI多样化的业务组合的独立估值进行汇总UGI各部分之和（2027E）市盈率估值方法气体中游片段工具减：2027E债务减：2027E债务减：2027E债务公司非息支出每股收益50% 利息费用50%母债隐含的利息费用每股总潜在股权价值在美国燃气公司，我们因客户优化而提高了2025财年和未来年份的EBITDA/加仑利润率