与黄仁勋同行——仍在今日人工智能失控的美国梦中奔跑；将目标价上调至300美元

半导体 & 半导体设备 英伟达公司（NVDA） 公司动态 股权研究2025年10月9日 价格：$189.11 目标价：$300.00(从$240.00) 在Jensen的道路上 - 仍然在当今AI失控的美国梦中诞生奔跑；将PT提高到300 我们上周在纽约为投资者会议举办了NVDA mgmt，包括黄仁勋（CEO）、科莉特·克雷斯（CFO）、原浩也（IR）以及其他高级管理人员。总的来说，与一年前相比，很多事情发生了巨大变化，发展速度呈指数级增长。正如所预期的那样，在我们看来，黄仁勋相当看好，而且有充分的理由。我们仍然处于一个万亿美元级的AI基础设施建设的早期阶段，只有超大规模公司才能在接下来的几年里看到几百亿的巨大需求，更不用说其他驱动因素，如新云、企业和物理AI。因此，这不是一个泡沫，我们仍然处于这个投资周期的早期阶段（更多详情，请参阅我们上周发布的深度分析报告）。这里). 评分：超重 研究员们：C.J. Muse212-915-1935CJ.Muse@cantor.com 本次旅行的一个亮点是公司与OpenAI的新合作，他们希望将其建立为自有托管超大规模企业。这里的愿景是去除服务器ODM和CSP的利润叠加，使NVDA和ASIC之间的成本差仅为平均15% - 这对双方来说真正是双赢，并可能对ASIC市场施加进一步压力。该公司继续以年度节奏进行极限协同设计，使整个AI基础设施得到优化（没有人只想购买芯片，他们想大规模部署AI），得益于包含CUDA-X的端到端解决方案。简而言之，杰森和团队一如既往地专注和有竞争力，他们正在全力以赴（根据杰森的说法，“搞定事情”），我们看不到一个NVDA无法在长期内至少获得75%的AI加速器市场份额的场景。 马修·普里斯科212-610-2416matthew.prisco@cantor.com Jamison Phillips-Crone, CFA720-320-9242jamison.phillips-crone@cantor.com 尼克·门罗212-829-5456nick.monroe@cantor.com B(￥) FYE 2025年A 2026年E 2027年E1Q$26,044.0$44,062.0A$65,000.02Q30,040.0$46,743.0A68,000.03Q$35,082.0$54,000.0E$75,000.04Q$39,331.0$61,000.0E$81,000.0年 $130,497.0 $205,805.0E $289,000.0P/S35.2x 22.3x 15.9x 经过三天的会议，我们对人工智能基础设施的增长以及英伟达在2030年期间市场份额的信心都有显著提升。我们继续认为2026财年的每股收益8美元是完全可以实现的（保守预期为6.26美元），随后是2027财年的每股收益11美元（保守预期为7.36美元）。考虑到未来几年的市场预期可能仍然偏低50%，英伟达仍然是我们的首选股，并持续提供最大的上涨空间。在这方面，我们将目标价从240美元上调至300美元（基于预期2026财年11美元的27倍市盈率），相比之前的基于预期2026财年8美元的30倍市盈率240美元——这意味着短期上涨空间超过60%，而最终的上涨空间将更有意义，随着公司继续推动自身实现5000万美元每股收益的远期目标（以及3-4万亿人工智能基础设施的全球目标）。在老板的话中...宝贝，NVDA是被（并且仍然是）为奔跑而生.... 请参见后续页面，了解我们本周会议的收获详情…… 过去12-16周，AI代币需求激增长期思考（“测试时间缩放”）与一次性推理的对比已极大提升了消费者需求，推动了每个令牌的利润增长。OpenAI和其他平台目前实现了50-70%的毛利润率，导致每台新推出的GPU都能迅速售罄（尽管有关于OCI的最新动态）。客户正竭尽全力寻找他们能够找到的任何计算资源。更具体地说，在过去12-16周内，我们观察到拐点出现——这可能与基于时间的推理爆炸性增长以及多模态输入有关，尤其是视频，其上下文长度非常长。考虑到LLM实验室所看到的进展与金融市场之间的时间差，我们强调事实：LLM实验室很早就看到了测试时间推理的趋势。随后是多模态（即视频）。当被问及Jensen之后可能是什么？下一代模型应该成为更好的思考和规划者。AI将越来越多地模拟结果，从而驱动更“长远-term thinking”的发展。接下来将跟随“原则思考”。转向物理世界，机器人技术也应迎来ChatGPT的时刻。因此，看起来令牌需求的前景将呈现一条长长的尾巴。 我们正处于人工智能泡沫中吗？简单回答，不。正在规模化扩张的公司是巨型的超大规模企业（目前支出5000亿美元，年增长率为30-35%），其支出正从传统计算转变为加速型人工智能计算。在过去12个月里，推荐系统已采用生成式人工智能。搜索已转向生成式人工智能。社交媒体也转向生成式人工智能。用户生成内容、广告推荐，所有一切都已从经典机器学习转向生成式人工智能。NVIDIA预计，从传统计算到仅生成式人工智能的支出就将达到2万亿美元。我们并非处于泡沫之中，而是市场开始看到“高质量”的人工智能如何能带来显著的正回报率。像Cursor、Lovable和Open Evidence这样的订阅服务正在构建特定领域的应用程序，生成高利润的代币——这是企业支出方面的第一个重要迹象。再次说明，为什么所有人都蜂拥而至以获取代币容量（欲了解更多详情，请参阅我们上周发布的深度分析报告）。这里). 代币的前置成本曲线？驱动2030年3万亿至4万亿美元的AI基础设施市场。预计未来十年代币生成将经历几次指数级增长。管理层预计思考时间和用户数量都将实现显著增长。这得到了 NVDA“极端协同设计”的支持，并且每年都在进行。Rubin。Feynman。下一个十年，重大 X 因素。相同功率/瓦数，收入 X 因素更多。这就是为什么 NVDA 继续认为，随着时间的推移，智能市场的规模可能达到万亿美元级别。到目前为止，所有技术都是增强人类体验的工具。今天，首次出现了增强人类体验的软件技术。更具体地说，硬件现在已成为劳动力池的一部分。劳动力池——占全球 GDP 的相当大的比例。现在 AI 在思考和行动。随着 GDP 约为 110 万亿美元，很难看不到 AI 基础设施在 2030 年的时间范围内达到 3-4 万亿美元——或者仅仅是3% 今天的全球GDP（别提一个更可能的更小的前瞻性百分比，在很可能更高的GDP支持下，这个GDP是由AI提高的生产力支持的）。 NVDA与OpenAI的渐进式关系。今天，NVDA 拥有与 OpenAI 的合作伙伴（包括 Azure、OCI 和 CoreWeave）的健康的 5 年项目组合。这种“新”关系的独特之处在于帮助 OpenAI 建立自有的托管超大规模计算平台。这里的愿景是消除服务器 OEM 和 CSP 通过服务器堆叠利润，使 NVDA 和 ASIC 之间的成本差异仅平均为 15%，这真正是双赢的局面，向 OpenAI 进行投资为 NVDA 带来了额外的收益。 围绕 AMD 与 OpenAI 的 1GW 合作思考。从宏观角度看，这个饼足够大，能让许多公司成功。但需要注意的是，NVDA强调的一个关键点是，这笔交易很棒，但OpenAI仍需筹集50-600亿美元的资本支出资金来支持这项协议。因此，我们认为市场目前折价的可能性可能没有这么确定，因为2026年下半年产能提升的时间表可能仍然非常不确定（而且MI450仍未完成晶圆封装）。 其他类型融资？重点仍在前期现金。管理层认为销售与租赁的经济学与NVIDIA相似。但预计租赁将占整体业务的较小比例。此外，预期NVIDIA GPU业务的绝大部分将来自资金充裕的公司。（在这方面，根本无法与2000年的泡沫相比——市场动态根本不同。） NVDA应该位于AI生态系统中的哪个位置？AI平台公司。NVDA 倾向于成为推动人工智能民主化（即，为 20 家公司而非仅仅 1 家公 司供货）的平台公司。因此，CUDA-X 仍然是 NVDA 内部拥有超过 360 个不同库的关键财富（其战略为“接纳并扩展”）。在会议中重点强调的专业领域包括光刻和电子设计自动化。从大局来看，NVDA 是唯一一家与所有人工智能公司合作的人工智能公司。NVDA 也是唯一一家与所有人工智能基础设施公司合作的人工智能基础设施公司。我们将此视为 NVDA 的可持续竞争优势壁垒。 产品策略路线图——分散但统一。今天nvidia的焦点是将计算分散到不同的处理器上以进行优化。所以也许在另一个电脑上完成token生成时，可以进行prefill优化：工作负载不同。dynamo软件栈在这里提供了一个解决方案，其中所有cuda软件都兼容（展示了输出量翻倍）。所以分散但统一。未来？构建模块是机架。混合搭配以提供超大规模服务。在不断发展壮大的硬件支持下，包括一个带有rubin的7芯片解决方案。 短期/供应链 – 所有进展按计划进行，Vera Rubin 已完成流片。黑井尔超进行顺利，目前处于大批量生产阶段。供应链方面没有问题/担忧。鲁宾将使用相同的框架。过渡阶段遇到了挑战，需要 转向供应链，但这已过去。接下来，值得注意的是Vera Rubin也已经完成了（积压量增长得非常非常快）。 成为关键挑战的电力 - 推动关注每代币每瓦的成本更便宜的芯片没有帮助。为什么英伟达称其为人工智能工厂？收入来自每瓦性能。目前尚未受限于功率。如果我们真的进入电力短缺阶段，这就提出了一个GPU在功率受限环境中的寿命问题（即需要拆换以优化）。但今天，英伟达的首位任务是提供全球最好的每瓦性能。在这里，英伟达认为其产品比最接近的竞争对手好3倍，这也是我们相信英伟达将在人工智能计算领域继续主导的原因。 ASIC竞争——COT可能是今天投资者不关注的逆风。迄今为止只有一款真正成功的ASIC产品，即谷歌TPU（花了6代才实现）。英伟达看到了很多ASIC项目，但这并不意味着随着时间的推移会获得很多成功，并且认为他们的平台是市场上明确成熟的技术，得益于技术领导力和在年度节奏上提供价值的超谨慎（我们现在正在从7芯片解决方案过渡）。在这里，管理层讨论了仅对Rubin原型设计投入30亿美元，并且在2025财年研发总预算约为130亿美元。此外，管理层还花了一些时间讨论COT（客户拥有工具），这是成功ASIC玩家的自然发展（Trainium正在今天进行流程，关键问题是谷歌何时会这样做），最终会对商业供应商层面的ASIC单元利润施加压力。值得注意的是，英伟达计划将其SERDES许可给其关键硬件合作伙伴之一，联发科（AI PC/机器人合作伙伴，作为边缘/ASIC合作伙伴也很有意义），这使得ASIC市场在未来可能更加具有竞争力。 中国已化解风险，但仍是一个极其重要的市场，华盛顿的中国鹰派人士继续搞错。NVDA的市场份额为95%，如今为0%。如果这是作为美中贸易谈判的一部分开放，对NVDA来说肯定将是巨大的好事，尽管这里有明确的没有更新，NVDA建议投资者继续针对数据中心GPU中的NVDA在中国保持0%份额进行建模。另一方面，NVDA看到了需要在中国的境外投资建设开源的需求，以更好地与中国竞争。在此，NVDA是Mistral和Perplexity等的大投资者。NVDA非常专注于它能提供帮助的地方。关于我们的看法，华盛顿的鹰派继续在这个问题上犯错误——你希望中国及其全球合作伙伴标准化NVDA平台，而不是华为平台。中国肯定会投资于人工智能，并且他们作为不使用NVDA的最新一代硅作为手段的优势是无限的。但中国绝对不会投资于人工智能，并且随着世界一半的人工智能工程师在中国，基本上阻止美国在全球标准化其产品是一个重大的错误。 估值 我们300美元的目标价格相当于27倍的我们2027年EPS的上行预期11.00美元。 风险 我们错在哪里？显而易见的是数据中心对 GPU 需求的消化期，这将带来令人恐惧的“空气层”。对中