地缘缓和叠加就业走弱，贵金属筑底企稳走强

研究员：袁正期货从业证号：F03151476投资咨询资格证号：Z0023508 第一章综合分析及交易策略 第二章宏观面数据追踪 地缘缓和叠加就业走弱，贵金属筑底企稳走强 ◼【综合分析】 地缘方面：周初特朗普取消对伊朗军事打击、美伊谈判预期升温，油价走弱削弱通胀溢价，间接利好贵金属；8月5-6日伊朗与阿曼谈判接近收尾，市场押注霍尔木兹海峡通航恢复，原油大幅下跌，进一步压低全球通胀担忧，强化美联储无需激进加息的交易逻辑，助推金银走强；8月6日伊朗传出打击海峡周边目标、海峡通航再生变数，油价短暂反弹，贵金属短暂震荡，但市场主线仍定价长期缓和。 宏观面：本周宏观主线围绕美国就业数据与美联储政策预期演绎，前期多位美联储官员持续释放鹰派信号，强调通胀顽固、不排除9月加息，叠加7月ISM服务业价格分项走高，美债长端收益率冲高、美元维持强势，贵金属承压；8月5日7月ADP就业仅增4.4万人大幅不及预期，市场下调加息概率，美债收益率回落、美元走弱；8月7日非农意外减少2.3万且前值大幅下修，劳动力降温信号确认，9月加息预期进一步降温，美元指数跌至一个半月低位，无息黄金、白银受益迎来大幅反弹。国内央行连续21个月增持黄金，持续为金价提供底部支撑。 【策略推荐】 1.单边：美伊冲突有所缓和，建议轻仓低位试多，追高杀跌面临较高翻转风险，控制风险，灵活操作，关注美伊冲突进展。2.套利：择机多铂空钯。3.期权：观望。 5GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 主要资产和指数走势 7GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 主要资产和指数走势 8GALAXY FUTURES资料来源：iFinD银河期货 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章金银基本面数据追踪 7月就业市场超预期转冷 ◼7月季调后非农就业净减少2.3万人，市场预期为新增8万人，大幅低于预期；同时5、6月就业数据合计向下修正10.3万，历史数据下修说明前期就业热度本身被高估，劳动力市场降温并非单月偶然扰动。失业率由4.2%回落至4.1%，但劳动参与率下降至61.4%（2021年初以来新低），失业率下行是劳动力供给收缩、大量人员退出劳动力市场导致，并非就业改善。 ◼休闲酒店餐饮减少4万人，延续6月下滑，主要是前期世界杯赛事带来的大量临时餐饮、文旅用工到期消退，脉冲性岗位流失，属于一次性事件扰动。零售贸易减少1.9万，大型综合商超、仓储零售收缩明显，反映居民商品消费需求走弱；政府部门是最大拖累，其中地方政府教育岗位减少5万人，一方面是暑期放假带来季节性调整噪音，另一方面美国多地学区面临财政压力，持续进行公立教育岗位裁员。 通胀数据显示能源价格冲击传导受阻 ◼6月份CPI同比数据增速放缓，环比减弱，6月能源价格回落的情况下，通胀环比回落，但是7月份油价再度跳跃式上行，因而6月CPI环比回落利多有限。 达拉斯联储PCE各项口径计算数据对比 ◼虽然美国新增就业表现极具韧性，但从薪资数据来看，总体薪资增速呈现下行趋势。 截尾均值数据短期暂时未受油价冲击影响。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金供需平衡表的结构变化 ◼2025年黄金需求总量增长2%至1230.9吨。其中，2026年一季度投资活跃度有所回落，环比下降73%；央行购金规模仍处于历史高位，2026年一季度央行购金量达到顶峰。 ◼2026年预测：紧张的地缘政治局势或将再度成为左右黄金走势的关键因素，也有望继续支撑各央行购金需求维持高位。 白银基本面的驱动——供需平衡显示连续6年缺口 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一步降低。 ➢2020-2022年，由于疫情扰动，世界最大的银饰银器需求国——印度的需求先是大幅减少，后报复性反弹。23年起逐步恢复正常水平和波动。 •根据世界白银协会的统计，2025年全球白银供给量为33915吨，同比+7%。2025年白银全球需求35169吨，较上年-2%。白银需求主要包括工业用银20447吨（光伏用银5804吨）、银首饰5888吨、银器1309吨和投资6771吨。供需缺口1253吨。 若只考虑白银实物需求，过去4年白银供需连续出现缺口，与此向呼应的是白银显性库存在2022-2023年经历了快速去库。 •对于2026年，世界白银协会预计供给将继续缩减2%，为33169吨。需求方面，光伏用银预计缩减，但由于基数较高，总体不改变供需平衡。2026年的白银供需缺口将减少至1437吨。 若将以实物白银为基础资产的交易所交易产品纳入需求统计，早在2019年白银供需便出现了缺口。 ◼从周度库存变化情况来看，LBMA白银库存环比不变，COMEX白银库存环比上升45.84吨，上期所库存环比+69.87吨，上金所白银库存环比不变。 ◼显性库存近期略有增加，已接近历史均值水平。 白银ETF需求与供需情况观察 ◼LBMA库存当前有约27000多吨的白银库存，其中有约20000吨是和ETF挂钩的白银实物、无法自由流通；可以自由流动的数量大概仅在7000~8000吨左右。全球白银ETF周度环比+127.35吨。 ◼海外的白银租赁利率一月期、三月期、六月期及一年期分别为-0.18/0.26/0.69/1.26% ◼上金所递延费方向显示前期多头单边市场已出现缓和，多空均衡状态。 第一章交易、套利数据追踪 第二章基本面数据追踪 广期所周度成交数据 ◼截至周五（8月7日）收盘，广期所PT合约持仓合计19175手，环比增加1864手，周度成交额合计约188.61亿元；广期所PD合约持仓合计11878手，环比增加639手，周度成交额合计约113.45亿元。 ◼铂金现货套利上，广期所对金交所价差0.83元/克，理论成本2.02元/克，理论获利-1.19元/克，不存在买金交所现货卖远期广期所交割套利条件；广期所对伦交所铂现货价差61.80元/克，理论成本49.61元/克，理论获利12.19元/克，存在买伦交所现货卖远期广期所交割套利条件。 ◼钯金现货套利上，广期所对长江钯现货价差-2.75元/克，理论成本1.78元/克，理论获利-4.53元/克，不存在买国内钯现货卖远期广期所交割套利条件；广期所对伦交所钯现货价差31.30元/克，理论成本39.44元/克，理论获利-8.14/克，不存在买伦交所现货卖远期广期所交割套利条件。 第一章交易、套利数据追踪 第二章基本面数据追踪 ➢铂金的需求结构相对健康，在铂金的主要需求领域汽车、化工和首饰方面，表现较为稳定，其余领域基数较小，对铂金的需求尚无明显影响。另外WPIC在投资领域对于铂金在2026年的需求表现也较为悲观，即便在此影响下，铂金仍维持基本平衡表现。 ➢往后看，未来仍有进一步上破可能：可能需要结构性的现货紧张情况加剧，或进一步对当前的地面库存进行消化，并让市场投资者相信铂金将在特定领域出现持续的高速增长。 ◼截至8月4日，CFTC铂金资管机构多头持仓16877张，空头持仓5917张，净多头10960张（环比+4434张）。◼截至8月4日，CFTC铂金商业多头持仓18375张，空头36817张，净空头持仓18442张（环比+2291张）。 ◼截至8月4日，CFTC钯金资管机构多头持仓4523张，空头持仓9981张，净多头-5458张（环比+715张）。◼截至8月4日，CFTC钯金商业多头持仓8648张，空头4830张，净空头持仓-3818张（环比+596张）。 29GALAXY FUTURES资料来源：Bloomberg银河期货 30GALAXY FUTURES资料来源：Bloomberg银河期货 ◼作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 ◼免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层Floor 31/33 ,IFC Tower, 8JianguomenwaiStreet,Beijng,P.R.China上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28层28thFloor,No.501DongDaMingRoad,SinarMasPlaza,HongkouDistrict,Shanghai,China全国统一客服热线：400-886-7799公司网址：www.yhqh.com.cn