国投证券-恒誉环保-688309-热裂解设备龙头锚定绿色燃料高附加值新

2026年08月10日恒誉环保(688309.SH) 热裂解设备龙头，锚定绿色燃料高附加值新蓝海 有机废弃物热解技术龙头，装备享誉海内外 公司深耕有机废弃物工业连续化热裂解技术研发与产业化应用二十余载，是国内连续化热裂解技术领军者，参与多项行业标准制定，并将技术应用由废轮胎、废塑料延伸至含油污泥、焦油渣及其他有机固废领域。产品已在国内外多项目进行验证，国内方面，公司热裂解装备已在新疆、山东、河南、湖南、湖北、浙江、江苏、广东等多个地区实现项目落地，应用场景覆盖废轮胎、废塑料、污油泥等领域。国内不同项目在原料成分、处理规模、环保标准及运行环境方面存在差异，为公司验证设备连续运行能力、优化关键工艺参数并积累安装调试和运营管理经验提供了多样化场景；海外方面，公司技术及成套装备已取得包括欧盟CE、德国TÜV、欧盟ATEX防爆认证以及ISCC国际可持续发展与碳认证在内的七项国际认证，具备进入海外高标准市场的坚实基础。2025年，公司再次获得欧洲战略客户重大订单，全年新签高端装备销售合同总额达到4.6亿元、同比增长超过80%，2026年7月，公司与某全球能源巨头签署工业连续化废塑料热裂解生产线销售合同，双方有望迈向长期合作。 能源绿色与安全背景下，废轮胎/废塑料资源化进程加速，裂解产物附加值提升 有机废弃物具备规模大、产物附加值高优势，在全球能源绿色与安全背景下重要性将持续提升。国内方面，我国循环经济政策持续加码，《循环经济发展“十五五”规划》中进一步将政策主线由废弃物回收处置拓展至生产、消费、回收和利用全链条；海外方面，以欧盟为代表的区域将循环经济纳入提升降低资源依赖、提升能源绿色属性的重要抓手。 汪磊分析师SAC执业证书编号：S1450525050002wanglei10@sdicsc.com.cn 卢璇分析师SAC执业证书编号：S1450525060004luxuan@sdicsc.com.cn 热裂解作为有机废弃物的有效处理途径，不仅能够实现废弃物减量化和无害化处理，还可回收油品、碳材料、可燃气体及金属等资源，正成为推动有机固废由末端处置向高值资源化利用升级的重要技术方向。全球范围内针对废轮胎/废塑料裂解产品制取绿色燃料正在进行多项试点：（1）废轮胎裂解方面：英国Wastefront已获得国际航空集团IAG战略投资，计划采用热裂解技术将废轮胎转化为裂解油，并进一步将其炼化，生产SAF等燃料，项目计划于2026年完成轮胎裂解油制SAF的技术认证，于2027年实现商业化运营；（2）废塑料裂解方面：Clean Planet Technologies(CPTech)全球首个废塑料制SAF的中试工厂已开始运行，项目通过热解塑料废料生产合成原油，然后将其提炼成航空燃料。 相关报告 海外资源化项目为国内提供了清晰的商业路径，公司作为热裂解设备龙头，有望凭借设备优势实现“设备+运营”双轮驱动，2026年3月，公司公告拟投资2.2亿元对控股子公司合晟环保轮胎热裂解资源化综合利用项目扩产，合晟环保轮胎处置总产能将从6万吨提升至16万吨。公司有望凭借合晟环保成熟经验实现废轮胎资源化项目复制和产业链延伸，进一步提升产品附加值。 裂解技术持续扩展更大体量场景应用，污油泥+钛铁矿项目蓄势待发 在废轮胎领域完成“设备销售+项目运营”商业模式的同时，公司依托既有技术与项目运营能力向污油泥、矿产资源综合利用等更多大体量场景拓展。（1）污油泥方面：公司较早布局污油泥领域，其工业连续化污油泥热解生产线可同时实现油品回收与固体无害化，处理后固体产物矿物油含量可稳定控制在3‰以内、最低达到0.5‰以下。公司相关装备已在全国多地实现产业化应用，其中新疆克拉玛依项目是全球最大的单体工业连续化热解工程之一，年处置能力超百万吨。2026年5月，公司与大庆油普正式签约污油泥综合处置项目公司将推进大庆项目，鉴于当地原料供给充足、页岩油气产业持续发展、多类含油物料处理所需技术复杂等因素，该项目预计具备较好的项目经济性。（2）尾矿回收方面，国内具备经济回收价值的钛铁尾矿存量超过3.5亿吨，每年新增约4000万吨，存量资源再开发叠加新增尾矿持续产生为尾矿处理提供广阔市场空间。公司通过裂解还原过程将金属矿中部分难分离物质转化为易分离物质，再结合后续分选实现钛、铁等有价组分进一步富集。公司于2025年与山东域潇锆钛矿业股份有限公司签约年处理30万吨尾矿制备高端富钛材料示范项目，实现核心技术向矿产资源综合利用延伸。 投资建议： 考虑到公司热裂解设备业务在国内外优势突出，海外订单释放在即，运营项目陆续投产，业绩有望迎来快速增长。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润1.57亿、2.92亿、6.04亿，增速分别为369.4%、86.3%、106.6%，给予2027年25倍PE，对应目标价92.1元，首次覆盖给予公司买入-A的投资评级。 风险提示：项目进度不及预期，订单交付不及预期风险，政策推进不及预期风险，国际贸易政策风险，盈利预测及假设不及预期风险，测算误差风险。 内容目录 1.技术驱动型热裂解设备龙头，产业链覆盖持续延伸...............................61.1.深耕有机废弃物热裂解技术二十载.......................................61.2.公司控制权稳定，股权结构集中.........................................61.3.业绩重回高增，在手订单充沛...........................................72.循环经济政策推动，有机固废资源化需求释放..................................112.1.循环经济政策持续加码，行业向规范化、高价值利用升级..................112.2.有机废弃物资源化加速，连续化装备与产物高值化成为升级主线............132.2.1.行业低端供给较多，高标准连续化处理能力相对稀缺.................132.2.2.废轮胎产生量稳定，裂解产物高值利用加快.........................142.2.3.废塑料供给充足，回收空间巨大...................................152.2.4.裂解油有望成为HEFA路线下重要原料来源补充......................172.2.5.公司已于海外能源巨头合作，切入废轮胎裂解油制取SAF全供应链.....183.技术夯实竞争壁垒，双业务与双市场打开成长空间..............................183.1.核心连续化设备技术优势领先，应用范围场景广泛........................183.2.设备+运营双轮驱动蓄势待发，公司把握核心环节.........................203.3.持续扩展更大体量场景应用，污油泥+钛铁矿项目蓄势待发.................213.3.1.油气产业持续产生刚性需求，连续化热解技术打开规模化资源化空间...213.3.2.钛铁尾矿资源规模庞大，高值化回收需求形成市场...................224.盈利预测与估值............................................................234.1.盈利预测核心假设....................................................234.2.可比公司估值........................................................235.风险提示..................................................................24 图表目录 图1.恒誉环保股权结构图......................................................7图2. 2022-2026Q1年公司营业收入及增速.........................................8图3. 2022-2026Q1年公司归母净利润及增速.......................................8图4. 2022-2026Q1年公司营业成本及增速.........................................8图5. 2022-2026Q1年公司研发费用变化趋势.......................................8图6. 2022-2026Q1年公司期间费用率表现.........................................9图7. 2022-2026Q1年公司毛利率及净利率变动趋势.................................9图8. 2022-2026Q1年公司细分业务营收结构（亿元）...............................9图9. 2022-2026Q1年公司细分业务毛利结构（亿元）...............................9图10.公司各项业务毛利率表现.................................................9图11. 2022-2025年公司细分地区营收结构（亿元）...............................10图12. 2022-2025年公司细分地区毛利结构（亿元）...............................10图13.公司境内与境外市场毛利率表现..........................................10图14.公司资产负债率及现金流表现............................................11图15.我国机动车保有量增长趋势..............................................14图16.我国机动车报废量情况..................................................14图17. 2020-2025年我国废轮胎回收量变化趋势...................................15图18. 2020-2025年我国废轮胎回收单价变化趋势.................................15图19. 2024年中国废轮胎回收处理方式及热裂解产物占比..........................15图20. 2014-2025年我国废塑料回收量变化趋势...................................16 图21. 2014-2025年我国废塑料回收额及单价变化趋势.............................16图22. 2025-2050年欧洲SAF掺混比例及需求（万吨）.............................17图23.公司知识产权情况......................................................19图24. 2020-2025年全球原油产量变化趋势.......................................22图25. 2020-2025年我国原油生产量及加工量.....................................22图26.全球及中国钛铁矿储量（亿吨）.......................................