热裂解设备先行者，双轮驱动迎成长新局

热裂解设备先行者，双轮驱动迎成长新局 投资要点 西 南证券研究院 恒誉环保是国内工业连续化热裂解技术唯一实现规模化应用的龙头。其产品覆盖废轮胎、废塑料等多元固废资源化场景，2025年营收2.95亿元，同比增长90.67%，归母净利润0.33亿元，同比增长91.91%。公司“设备+运营”双轮驱动战略拐点成型：设备端，2025年海外营收占比44%，海外高毛利订单持续放量；运营端，2024年控股合晟环保切入废轮胎自营，2025年运营收入占比41%且同比增速高达246.07%，成为全新增长极。实控人牛斌技术出身，管理层稳定，并引入地方国资持股4%，为项目拓展提供资源赋能。 在双碳战略与全球循环经济政策共振下，我国环保装备制造业正迈入万亿级成长周期。2025年目标产值1.3万亿元，三年复合增速约10.6%。固废资源化需求持续扩容，2020-2024年我国工业固废产生量由36.75亿吨增至44.02亿吨，2025年我国废轮胎年产生量超1450万吨、废塑料年产生量超6000万吨，而传统物理回收技术受限，回收率接近瓶颈，为热裂解技术创造了广阔应用场景。国内外多项政策推动热裂解市场化，且全球热裂解设备市场预计2025-2032年实现近29%的年复合增速，行业增长确定性增强，为技术领先企业打开成长空间。 数据来源：Wind 恒誉环保构建起“设备销售+项目运营”双轮驱动模式，运营板块收入占比突破40%，正式进入实质盈利阶段。两大业务双向赋能，海外设备外销持续贡献高毛利增量，2025年海外收入占比达44%，同时自有运营项目形成商业化样板，反向推动装备工艺迭代，构筑起独特的产业闭环壁垒。公司依托134项热裂解专利与行业标准话语权，技术实力获国家级权威认证，2025年订单储备持续高增超80%，应用场景从废轮胎、废塑料拓展至危废、医疗固废等新兴领域，海外项目在越南、丹麦等多国落地验证，全球化拓展成效显著，成长确定性持续增强。 相 关研究 盈利预测与投资建议：公司为A股稀缺热裂解设备标的，技术领先、海外业务基础扎实，多场景布局叠加业务模式升级，长期受益全球固废资源化发展。预计未来三年归母净利润复合增长率为168.41%，给予2026年56xPE，对应目标价为111.44元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心技术领先优势丧失风险，运营项目进展不及预期风险，新经营模式效果不及预期风险，热裂解技术市场化不及预期风险，客户集中度较高风险，项目合同调整、延期、取消风险，外汇汇率波动风险等。 目录 1恒誉环保：中国高端热解技术领军企业...............................................................................................................................................1 1.1热裂解装备技术龙头，构建装备+项目双轮驱动格局..............................................................................................................11.2技术型创始人领航，股权结构稳定................................................................................................................................................21.3营收及利润大幅改善，战略拐点显现...........................................................................................................................................3 2.1行业向万亿规模迈进，政策红利释放长期增长动能.................................................................................................................52.2政策与需求共振，热裂解打开增量空间.......................................................................................................................................6 3双轮+全球化拓展成长空间，技术专利护城河深厚.........................................................................................................................11 3.1设备+运营协同发力，构筑全产业链闭环壁垒..........................................................................................................................113.2专利技术构筑护城河，全球化拓展贡献业绩增量...................................................................................................................13 4.1盈利预测...............................................................................................................................................................................................154.2相对估值...............................................................................................................................................................................................15 图目录 图1：恒誉环保发展历程................................................................................................................................................................................2图2：恒誉环保股权架构................................................................................................................................................................................3图3：恒誉环保营业收入及增速..................................................................................................................................................................4图4：恒誉环保归母净利润及增速..............................................................................................................................................................4图5：恒誉环保毛利率与净利率..................................................................................................................................................................4图6：恒誉环保期间费用率...........................................................................................................................................................................4图7：环保装备行业产业链...........................................................................................................................................................................5图8：环保设备行业上市企业收入规模及增速........................................................................................................................................6图9：26Q1环保设备上市企业营收份额分布..........................................................................................................................................6图10：废弃物分类图......................................................................................................................................................................................7图11：固废处理行业细分领域市场规模（单位：亿元）....................................................................................................................7图12：我国工业固废产生量及增速............................................................................................................................................................7图13：我国工业固废综合利用量及增速....................................................