金融机构买基攻略——中国机构配置手册（2026版）之机构合作篇

行业研究·深度报告 金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：孔祥证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良证券分析师：田维韦证券分析师：王德坤证券分析师：王文静021-60375452021-60875165021-60875161021-60875161021-617610350755-81981648kongxiang@guosen.com.cnwangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cntianweiwei@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnwangwenjing@guosen.com.cnS0980523060004S0980518070002S0980519010001S0980520030002S0980524070008S0980526050001 核心观点摘要 •机构业务养成：截至2026年6月末，公募基金净值接近40万亿元，其中债券型基金绝大部分由机构持有。机构投基驱动力主要在三方面：一是税收规避，公募债券买卖价差免征增值税与所得税，分红依财税〔2008〕1号文暂不征企业所得税；二是流动性增强，ETF与货基可作流动性"蓄水池"；三是杠杆优化，公募杠杆上限较银行自营更宽松。低利率与"资产荒"并行下，机构业务战略地位日趋重要。 •银行如何买基：银行投基由金融市场条线主导，受信贷需求、净息差与资本新规三重影响。2026年一季度末上市银行总资产同比增长9.3%，高于约6%的资本内生增速，叠加净息差持续收窄，金融市场条线收入贡献度持续提升。结构上，大行以配置盘为主，股份行与城商行FVTPL占比较高。受"资产荒"驱动，中小银行债券投资占比持续提升、基金投资占比回落。资本新规通过穿透法、授权基础法与1250%风险权重三档计量，引导银行优化金融投资结构，被动指数债基因资本占用低、底层透明成为新趋势。 •理财如何买基：资管新规后理财子全面承接委外增量，2025年末32家理财子获批成立，固收类产品存续32.32万亿元，占比97.09%。2025年理财对公募配置比例由2.9%升至7.0%，持仓由0.9万亿元增至2.3万亿元，结构上以中长期纯债基金、指数型债基与货基为主，权益类占比不足1.9%且继续收缩。净值化与低利率双重压力下，"固收+"策略成为实现收益稳定的核心路径，通过公募基金、标品信托等方式增厚收益，但监管套利空间正逐步收窄。 •保险如何买基：保险资管规模稳步扩容，低利率环境下权益投资成为破解利差损的"必答题"，2020—2024年险资基金投资余额由1.1万亿元增至1.7万亿元，2025年配置占比升至5.4%，ETF成为增量配置工具。配置策略上哑铃型框架逐步成型：一端以中证红利等高股息资产筑牢收益底仓，年化约8%对标历史非标收益区间；另一端以行业主题ETF与FVTPL个股增厚弹性收益。FOF作为险资最早参与权益投资的形式，向行业输出标准。 •机构如何选基：机构选基已建立"投资业绩—业绩归因—投资体系—投资理念"四维评价框架：维度一基于五因子量化历史业绩；维度二通过Brinson模型改良，将超额收益拆解为择时、行业配置、择股与交易四层级；维度三从选股四要素量化经理暴露度与赋权偏好；维度四从赔率、胜率、下注大小、下注频率四决策因子识别经理决策体系。落地路径上，To B代销机构差异化竞争——银行系销售网络广、三方系数字化平台投入大、券商系研究服务强，并辅以MOM系统与经理画像库等电子化平台，为机构客户提供全流程解决方案。 •风险提示：长端利率下行、投资者风险偏好变化、经济下行超预期、监管政策变化等。 目录 机构业务养成01 银行如何买基02 理财如何买基03 公募产品结构：机构客户占比稳定，结构趋于丰富 Ø截至2026年6月末，公募基金份额达33.05万亿份、净值达39.67万亿元，规模已逼近40万亿元关口，连续三个月创历史新高。Ø现有近40万亿元公募基金规模中，相对比例规模由银行、理财、保险、养老金等机构配置，尤其债券基金、“固收+”基金，同时机构也加大了权益、ETF类相关产品的构建，机构业务在公募业务中占比日趋重要。 机构投资中基金重要性提升 Ø公募基金是机构委外的重要合作方。 Ø从公募基金的持有人结构来看，债券型基金大部分由机构持有，货币基金也有相当一部分由机构持有，其中银行是重要资金方。除公募基金外，银行也可以投资公募基金发行的专户产品。 Ø除自营资金外，银行表外理财也有一部分资金投向基金。2025年末银行理财投资的公募基金规模约1.8万亿元。 机构投资中基金重要性提升（续） Ø近几年随着监管加强，银行表内投资的信托及资管计划投资减少，更多将资金配置到基金上面。目前基金已经是银行最主要的结构化主体投资标的。 Ø从基金投资占比来看，股份行和城农商行是基金投资主力，大行基金投资占比相对较少。 税收规避、增强资产流动性成为机构投基驱动力 以税收为例看公募基金优势 Ø以债券类资产投资为例，公募基金具备显著的税收优势。其中，公募所投资债券的买卖价差收入免征增值税及所得税，仅有部分券种的利息收入需征收增值税。基金分红免税主要包括两个层面，一是公募基金层面，基于《财政部国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税〔2008〕1号），“对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。”；二是机构投资者层面，即投资者从公募基金获得的分红收益，需要并入应纳税所得额缴纳企业所得税根据（财税〔2008〕“暂不征收”。 以杠杆为例看公募基金优势 目录 机构业务养成01 银行如何买基02 理财如何买基03 近年来银行传统信贷需求收缩 Ø近几年实体融资需求增长放缓，社融增速回落 Ø银行信贷增速回落更加显著 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国有大行市场份额提升 与信贷需求不足相比，银行仍保持扩张资产负债表 Ø2026年一季度末上市银行合计总资产为343万亿元，同比增长9.3%，处于近几年中间水平。目前行业ROE为8.8%、分红率约30%，对应的资本内生增速约6%，当前资产增速相对资本内生增速仍然较快 Ø分类型来看，目前主要是城商行、六大行资产增速较高。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 低利率环境下商业银行金融市场条线价值增强 Ø除传统的流动性管理之外，金融市场条线对银行的收入贡献也在增加。尤其是近几年银行业净息差持续收窄，与净息差相关性相对较低的交易类业务，成为银行获取收入的重要来源 金融市场条线具有资本消耗低、批发属性强、中收潜力大等特点 Ø与传统存贷款业务相比，金融市场业务也有其独特价值： Ø一是金融市场条线的投资以利率债、同业资产为主，资本消耗少； Ø二是金融市场业务的信用风险相对较低。上市银行信用风险中约96%是贷款减值损失； Ø三是金融市场业务往往单笔规模较大，操作成本相对较低。 资料来源：《商业银行资本管理办法》，国信证券经济研究所整理 商业银行金融市场业务和部门构成 Ø银行从业务条线划分来讲，一般按客群分为三个条线，即针对企事业单位的公司金融条线、针对个人的零售金融条线、针对金融机构的金融市场条线，再辅之以一些行政支持部门。 Ø金融市场条线的划分则根据产品不同，一般分为金融市场部、金融同业部、资产管理部、资产托管部、投资银行部等。 金融市场条线的组织架构：上市银行统计 Ø不同银行的金融市场条线部门设置大同小异。我们汇总了部分在年报当中披露组织架构信息的上市银行组织架构情况 部门内部组织架构拆分：以金融市场部为例 Ø商业银行的金融市场部通常具有综合性职能，其架构设计旨在覆盖广泛的金融市场活动，确保高效运作和风险管理。虽然不同银行的具体架构可能有所差异，但一般而言可以概括为几个核心部分 大行投资以配置为主，但近年来加大做市和交易要求 Ø大行以配置盘为主，但近年来一级交易商考核要求强化市场交易，提升做市商要求。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 金市配置：大行买债汹涌，寻找曲线凸点 Ø随着一级交易商考核模式变化，大行将通过加大交易、作市、报价、代客等方式，持续拓展金融市场部职能。 股份行和城商行FV-TPL多，交易持续活跃 Ø股份行和城商行负债成本高，交易盘（FVPL)占比高； Ø农商行FVOCI占比最高，估计大部分农商行交易能力较弱，因此把投资放在了FVOCI里面。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 中小银行债券投资占比持续提升 Ø近几年中小银行投资债券比重提升较为明显。 中小银行投资占比持续提升 Ø中小银行加大债券投资力度，有两方面原因：一是信贷需求弱，“资产荒”加剧；二是中小银行整体信用风险压力更大，而债券投资的风险相对低一些，可以一定程度上缓和资产质量压力。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行金市配置趋势：减少基金投资，增配政府债券 我们汇总统计了16家上市银行的金融投资细项。 Ø从2025年末金融投资结构来看，政府债、政金债、金融债及同业存单依然是配置的主流，金融投资的主要功能仍以流动性管理为主 Ø从结构变化来看，非标占比下降，基金投资占比也有所回落 Ø银行加大债券直接投资力度，其中政府债券配置占比明显提升，政金债占比略有回落 资料来源：WIND，上市银行年报，国信证券经济研究所整理 债基规模收缩来自于基金赎回新规等综合因素影响 Ø影响： Ø1、如果要免除赎回费，投资主动权益基金（包括股票型、偏股混、平衡混）需要最低持有180天； Ø2、债券基金基金赎回费显著优化。对于债券基金，机构投资者债基持有期T≥30日；个人投资者债基持有期T≥7日，基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。这样个人满7天、机构满30天即可免赎回费，较此前满180天才能免赎回费的条款显然已显著宽松。 Ø3、指数型产品也有利好。对于指数型基金（含ETF连接基金、场外指数、指数增强产品），个人满7天、机构满30天即可免赎回费，较此前满180天才能免赎回费的条款显然已明显宽松； Ø4、对于偏股型投顾业务，如果涉及主动管理类产品调仓，180内仍需要承担0.5%的赎回费用，仍有一定负面影响。 一鱼多吃：公募基金为银行提供长期资产解决方案 Ø考虑到客户投资有试错成本，资管机构需安排设立分析团队参与委外产品选择与配置的全过程。Ø机构委外业务的发展目标应是深入理解客户需求，机构客户提供资产解决方案。 “超级区域银行”：改制后带来委外和财富业务想象力 Ø未来随着联社改制、机构合并、资本夯实，我们判断未来有可能形成一批资产规模近万亿元的“超级农商行”，该类农商行的资产配置边界会显著高于传统农商行。 Ø“超级农商行”未来通过持牌更大规模参与资金业务和资管业务将是趋势。 “超级区域银行”：农商行将提级管理，投基额度扩张 中小银行大合并年代，“超级区域银行”将形成同业新势力 Ø2023年中央一号文件中提出，要“加快农村信用社改革化险，推动村镇银行结构性重组”。深化省联社改革是新一轮农村金融改革的重点，在“一省一策”政策的推动下，多地省联社改革按下“加速键”。 Ø根据企业预警通统计，2023年以来已经批复313家银行机构合并，518家银行机构解散。 专栏：新资本管理办法如何影响银行投基 资本新规影响：加零售，优企业，增标债，减投资，促分层 资本新规影响：加零售，优企业，增标债，减投资，促分层 信 用 风 险 加 权 资 产 计 量 过 渡 期 安 排 风 险 加 权 资 产 计 量 规 则 l在穿透法下，商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认，其中独立第三方是指应独立于资产管理产品管理人的其他机构，特定情况下，包括资产管理产品管理人（特定情况是指商业