从边缘叙事到关键定价：气候风险重塑资产配置逻辑

从边缘叙事到关键定价：气候风险重塑资产配置逻辑 ——可持续投资系列（一） 摘要： 气候风险已从传统的环境外部性和尾部叙事，演变为影响全球大类资产定价的重要结构性变量。本篇报告作为系列首篇，通过现金流、折现率与风险溢价三条主渠道，系统性地重塑企业盈利预期、无风险利率路径和资本成本分化。 王佳(分析师)010-83939781wangjia7@gtht.com登记编号S0880524010001 投资要点： 气候风险对资产价格的重新定价主要通过三条渠道传导，形成系统性合力。首先是现金流渠道，气候风险正从预期层面的或有负债转变为财务报表的刚性损失。极端天气直接破坏企业生产能力、阻断供应链，削减营业收入；同时，能源调峰成本、碳合规成本、资本开支成本及保险成本抬升，压缩企业利润。其次是折现率渠道，结构性通胀压力将长期制约央行货币政策，抬升无风险利率中枢，进而压低全市场估值。最后是风险溢价渠道，气候政策的不确定性及巨灾频发迫使投资者要求更高补偿。 祁新洲(分析师)021-38038032qixinzhou2@gtht.com登记编号S0880526070001 在气候冲击下，不同国家和资产类别的反应呈现分化。从国家层面看，气候风险对各国宏观经济的影响具有异质性：澳大利亚、印度、印度尼西亚等南半球及亚太国家通常面临经济衰退与通胀压力；而美国加州、阿根廷、加拿大等北半球及美洲国家则可能因气候模式改变获得意外经济刺激。从资产类别看，权益资产的估值体系出现双向分化，高碳、低效且转型路径模糊的企业面临资本成本攀升与盈利空间收窄的双重压力，而具备转型能力的企业仍具重估潜力。固定收益市场中，气候脆弱型主权国家及高碳发债主体面临利差走阔与流动性折价，绿色债及转型类债券则凸显结构性定价优势。大宗商品作为气候冲击最直接的放大器，农产品与软商品在强厄尔尼诺周期下存在机遇，而新旧能源博弈中，水电缺口阶段性推高火电与动力煤需求，同时对新能源关键金属的供应链构成威胁。另类资产中，具备高防灾标准的实体资产享有防御溢价。 向绿图强——零碳园区的建设路径与商业模式2026.08.09AI制药算力竞赛升温，星舰开启部署新阶段——NextX科技半月观第2期2026.08.01新质专题一：车灯产业进阶，国产替代加速2026.07.31长十乙首飞成功，亚1纳米芯片技术亮相——NextX科技半月观第1期2026.07.18Polymarket——一种“用市场定价未来”的新型信息生产范式2026.06.29 全球长线资金形成四类范式，中国资产端三条主线有望受益。风险管理型范式将气候情景分析、压力测试与组合碳足迹穿透纳入组合风险预算，实现从静态披露向动态定价的转变。资产配置型范式将气候因素前置到战略资产配置中。投后治理型范式通过股东沟通与投票权倒逼被投企业减排。现实转型型范式摒弃一刀切式剔除，主动甄别具备技术壁垒与资本开支能力的高碳行业优质企业。映射至中国资产端，三条配置主线有望受益：一是韧性主线，聚焦特高压、智能电网、新型储能及多元化再保险，构筑底层防御体系；二是适应主线，布局耐旱抗涝生物种业、海绵城市管网及灾害预警大数据服务商，将气候变异转化为可计算的确定性；三是转型主线，把握新能源发电、低碳工业材料及碳市场底层资产在政策与技术驱动下的长期价值重估。 风险提示：气候预测与强度不确定性风险；政策节奏与转型路径不确定风险；海外经验本土适用性风险。 目录 1.气候风险从边缘叙事变为定价因子..............................................................32.理论框架：气候风险重定价的三条传导渠道...............................................52.1.现金流渠道（分子端）：直接影响微观企业财务报表............................52.1.1.收入端.............................................................................................52.1.2.成本端.............................................................................................52.1.3.利润端.............................................................................................72.2.折现率渠道（分母端）：气候通胀与利率中枢重估...............................82.2.1. “气候通胀”的生成机制：大宗商品供给约束带来的通胀黏性..........82.2.2.宏观无风险利率上行：通胀韧性改变整体股债估值中枢................82.3.风险溢价渠道（分母端）：不确定性跃升与信用重估............................92.3.1.股权风险溢价：不确定性本身会压低估值乘数...............................92.3.2.债务融资成本：高排放主体已出现贷款利率分化...........................93.资产全景推演：气候冲击下的“风险-价值”敏感矩阵.................................103.1.权益：估值体系的双向分化................................................................103.2.固收：信用边界的重新划定................................................................113.3.大宗商品：气候供需错配的最强放大器..............................................113.4.另类资产：自然资本与防御性资产的崛起..........................................123.4.1.实体资产的防御溢价：基础设施与房地产估值重塑.....................123.4.2.风险转移工具：保险连接证券（ILS）与巨灾债券的配置价值.....124.他山之石：全球长线资金的气候资产配置借鉴.........................................134.1.风险管理范式：引入气候情景分析、压力测试与组合碳足迹穿透......134.2.资产配置范式：在战略配置中系统性配置低碳基建与气候解决方案..134.3.投后治理范式：利用股东沟通与投票权，倒逼被投高碳企业减排......144.4.现实转型范式：摒弃“一刀切”式剔除，主动甄别优质企业.................155.三大配置方向值得关注..............................................................................166.风险提示....................................................................................................17 1.气候风险从边缘叙事变为定价因子 全球气候变化正在成为影响资产定价的重要风险变量。伴随全球宏观经济的演进，当风险从“长期可能发生”变成“短期高概率发生”，投资者的定价行为就会从叙事响应转向头寸响应。随着全球平均气温不断逼近甚至突破《巴黎协定》设定的工业化前1.5℃温控阈值，以厄尔尼诺为代表的气候危机，逐渐演化为一种能够影响全球市场预期的重要风险因素。 气候风险是指由气候变化引发的一系列潜在威胁，主要通过物理风险和转型风险两种路径对金融系统产生影响。 物理风险源于极端天气事件和长期气候变化，直接损害企业和居民的实物资产与生产能力。物理风险可进一步区分为“急性”与“慢性”两类：急性风险指极端天气事件的即时冲击；慢性风险指长期气候趋势的渐进影响，如海平面上升对沿海资产的侵蚀、气温升高对劳动生产率的持续压制。物理风险具有地理特定性，不同区域的资产暴露于不同类型和强度的物理风险。 注：左图显示紧急事件数据库（EM-DAT）报告的自然灾害5年移动平均损失占世界银行全球GDP的比例。右图显示年度总损失差额占全球GDP的比例。 转型风险则源于向低碳经济转型过程中的政策调整、技术变革、市场偏好变化与监管标准提升。例如，欧盟碳边境调节机制（CBAM）进入正式期、国内碳价回升、化石能源资产搁浅，均属于转型风险的范畴。转型风险通过影响企业盈利能力、资产估值和融资成本，可能导致高碳资产搁浅，并通过信用、市场和流动性渠道放大金融波动。资本市场可以通过有效地将资本配置到脱碳投资并从化石燃料行业撤资来支持气候转型。 两类风险的差异不仅在于来源，更在于时间维度与可预测性的显著不同。物理风险急性爆发与慢性累积并存，前者突发性强、预判难度大，后者演变缓慢但趋势可循，难以精确预判时点与强度；转型风险则更多体现为政策路径依赖下的渐进 式结构调整。当前全球气候情景分析的一个突出问题在于，现有框架过度强调转型风险，而相对低估了潜在更为严重的物理风险，导致对气候相关金融敞口的评估存在偏差。 注：图A）显示国际能源署《世界能源投资》报告中报告的总投资金额占世界银行全球GDP的比例。图B）显示M SCI全球全市场指数中油气股票的自由流通调整后占比 气候冲击主要通过三条路径影响大类资产定价。一是作用于企业现金流。极端灾害可能扰动生产、运输和供应链稳定，叠加绿色贸易规则和减排合规要求将直接削减企业盈利与自由现金流预期。二是抬升无风险利率。由农产品减产、能源供给波动、关键矿物需求上升以及绿色转型引发的“气候通胀”将长期制约央行的货币政策空间，推升无风险利率中枢。三是扩张风险溢价。气候政策的不确定性及巨灾频发迫使投资者对高碳及高物理风险暴露资产要求更高的补偿，导致信用利差系统性走阔。 在此宏观背景下，大类资产的表现将呈现结构性分化。权益资产的结构性分化将更多体现为企业层面的转型能力差异，高排放、低能效且转型路径模糊的企业面临资本成本攀升与盈利空间收窄的双重压力，但转型路径清晰的企业仍具重估潜力。固定收益市场中，气候脆弱型主权国家及高碳发债主体面临利差走阔与流动性折价，绿色债及转型类债券则凸显结构性定价优势。大宗商品作为气候冲击最直接的放大器，易在强物理风险周期下爆发农产品与关键新能源金属的结构性供需错配，迎来价格脉冲及跨期套利空间。同时，具备宏观防御属性的巨灾债券（ILS）及高防灾标准的实体基础设施等另类资产，其避险与底仓配置价值日益凸显。 资本市场的战略资产配置逻辑应更加重视“韧性、适应与转型”三类方向。一是韧性主线，聚焦特高压、智能电网、新型储能及多元化再保险，构筑底层防御体系；二是适应主线，布局耐旱抗涝生物种业、海绵城市管网及灾害预警大数据服务商，将气候变异转化为可计算的确定性；三是转型主线，把握新能源发电、低碳工业材料及碳市场底层资产在政策与技术驱动下的长期价值重估。 2.理论框架：气候风险重定价的三条传导渠道 气候风险之所以能够进行定价，源于两个底层逻辑： 第一，从“隐性负债”到“显性财务影响”的跃迁。传统的资产评估模型在面对气候风险时显著滞后，许多潜在的气候相关成本或资产减值损失以“或有负债”的形式隐藏于表外，实际风险敞口并没有得到体现。然而，随着极端天气事件的频发及财务后果的显性化，气候风险对报表的影响将逐步显现。当气候事件能够在一个季度内对企业盈利能力产生大额影响时，就变成必须纳入DCF模型的变量。 第二，投资者风险溢价的重新定价。