研究员： 王旺  从业证号：F0263284  投资咨询资格编号：Z0010605 ：(027)65799660 ： wangwang@cjsc.com [Table_Doc] 相关研究 《“从CPI到PPI”资产配置专题二：从CPI到PPI的历史经验》 2016.06.27 报告观点  年内资产配置逻辑的转变 CPI中枢的抬升这条主线当前可能依然没有完全结束。但是，我们认为围绕CPI回升这条主线进行大类资产配置的效用可能已再递减。当前CPI中枢抬升的修复已经完成大部分，在经济下行阶段且央行注重流动性宽松管理的情况下，CPI通胀中枢的抬升并保持高一个台阶的状态但很难超预期。而且，市场往往提前反映预期，因此继续围绕CPI回升的策略配置可能已不是最佳的选择。  由CPI到PPI 在CPI通胀中枢抬高、人民币连续贬值阶段，货币宽松的必要性与可行性都不强，因此政策层面已越来越注重对流动性紧平衡的管理，而兜底稳增长更多依赖积极的财政政策。  资产配置策略 当前，我们认为现阶段至年末的主线是CPI与PPI剪刀差的收窄，尤其是PPI可能由负转正。因此建议大类资产配置应围绕做空CPI与PPI的剪刀差入手，即多PPI空CPI组合。同时，在货币稳健的情况下，财政基建投资对工业品的影响会较农产品更大。 （1）多工业品空农产品； （2）A股市场，多周期空成长（期指可在不同时间阶段多IF空IC，虽两个指数并不与周期、成长概念完全一致） 大类资产配置逻辑的转变 “从CPI到PPI”资产配置专题一 宏观策略•2016-07-27 一、年内资产配置逻辑的转变 在今年上半年，市场对今年全年CPI通胀率的预期出现抬高，由去年底普遍在1.5%左右已上调到2%左右。通胀预期的逐步上调，主要源于大家对食品和非食品两大类价格上涨的担忧。食品部分，猪肉年初以始终维持坚挺，现阶段能繁母猪存栏仍处于筑底过程，而根据生产周期来看，能繁母猪存栏变化决定的是10-12个月之后的生猪供给，因此猪价上涨或持续到明年；非食品部分大家主要担忧的是来自成本端的压力，包括原料价格年初以来的抬升、房价急速上涨带来的房租价格的上涨等。 目前，三季度CPI同比数据出现回落，在汛期影响下，我们预计回落空间可能不及此前预期，且预计四季度又将出现回升。CPI中枢的抬升这条主线当前可能依然没有完全结束。但是，我们认为围绕CPI回升这条主线进行大类资产配置的效用可能已再递减。当前CPI中枢抬升的修复已经完成大部分，在经济下行阶段且央行注重流动性宽松管理的情况下，CPI通胀中枢的抬升并保持高一个台阶的状态但很难超预期。而且，市场往往提前反映预期，因此继续围绕CPI回升的策略配置可能已不是最佳的选择。 二、由CPI到PPI 我们认为下半年的大类资产配置主线将由CPI的回升转移至PPI的回升。6月PPI同比增速继续改善，虽然环比下滑但不改同比改善趋势。下半年PPI同比仍将趋势性修复；PPI与工业企业利润高度相关，PPI同比增速的持续修复，将从价格层面对工业企业利润数据提供支持，量稳价升的逻辑将导致未来几个月工业企业盈利数据持续改善。6月PPI同比-2.6%，较上月跌幅收窄0.2个百分点，年初至今已连续6个月同比收窄（在去年年底12月份，该数据还是-5.90%）。 长江证券研究所预测模型显示，7月PPI同比增速或在-2.3%左右；PPI同比增速年内仍将持续修复，截止年底将修复至0左右或0以上。 图1：年内PPI连续回升 资料来源：长江证券研究所 长江期货研究部 还有一点需要注意的是，在CPI通胀中枢抬高、人民币连续贬值阶段，货币宽松的必要性与可行性都不强，因此政策层面已越来越注重对流动性紧平衡的管理，而兜底稳增长更多依赖积极的财政政策。 在7月大量资金到期的情况下，央行至今依然未有动用存款准备金率的手段进行调节，而是采取两次续作MLF的方式进行中性对冲，7月至今已续作的规模达到4860亿元。这暗示着，相对于积极的主动宽松而言，当前央行仍然更注重精细化定向调节流动性。随着到期资金缺口的不断补充，央行采取降准进一步宽松的预期下降，我们认为短期之内难以盼来。 是否采取一项措施，通常可以从必要性与可行性两个方面进行研究论证。相比去年连续降准，今年央行至今仅在3月1日进行了1次降准操作。央行3月1日的降准较为突然，主要由于当时经济数据存在波动，经济面临下行的压力较大。2月工业增加值同比仅4.91%，经过季节性调整的环比增速0.40%，同样为比较低的水平。因此，政策上短期加大宽松力度，兜底经济的意味比较强。3月新增信贷1.37万亿元，同样是比较高的月份，也反映出当时宽松稳增长的态度。然而，本次虽然面临7月资金较集中的到期，但加大宽松的必要性却并不强。6月工业增加值同比增长6.2%，增速较上月提升0.2个百分点，并好于预期的5.9%。转型改革阶段的货币宽松主要是兜底经济，而非搞刺激。因此，在经济数据稳定阶段，并没有必要进一步宽松。 在可行性方面，我们认为降准的实施也存在制约。虽然三季度CPI仍处于下行阶段，但受到较为严峻的洪涝影响，CPI的下行幅度可能不及预期，且CPI四季度又将上行。一般，7月和8月是我国的汛期，农产品往往在此阶段出现环比上涨，但严峻的水灾年份，价格上涨幅度明显更大。1998年我国处于通缩周期，CPI同比增速未负，但收到严峻的洪涝形势影响，汛期的两个月粮油价格依然出现环比上涨，分别为2.4%、1.6%。从1995年至2015年数据来看，汛情严峻年份汛期CPI环比上涨0.70%，高于非严峻年份的0.37%。 此外，当前中国经济更多面临着结构性问题，依靠“漫灌”效果可能并不佳。6月金融数据显示，M1、M2的同比增速分别为24.60%、11.80%，二者剪刀差扩大到历史高位的12.80个百分点。这显示企业活期存款的增速更大，反映出企业并非缺钱的问题，而是“有钱却不愿意投”的问题。这一状态同样直接反映在不断下滑的民间固定资产投资增速上。因此，这种情况下依靠降准对经济的影响有限。 6月固定资产投资累计同比9%，其中，6月当月民间投资同比增速下滑1个百分点降至0%；政府投资同比提升0.7个百分点至20.5%。在房地产短暂复苏周期高点已过的阶段（这也是我们此前反复强调并预期之中的），未来仍将更多的依靠基建投资。按行业分类，地产投资6月同比增速放缓3.1 个百分点至3.5%；制造业投资增速较上月回落1.7个百分点至-0.4%；基 建投资增速较上月提升2个百分点至21.8%。 图2：政府投资兜底迹象明显 图3：房地产景气高点已过 资料来源：长江证券研究所 长江期货研究部 资料来源：长江证券研究所 长江期货研究部 三、资产配置策略 在这种情况下，我们认为“从CPI到PPI”将是大类资产配置逻辑的转变！ 上半年的资产策略配置主要围绕通胀预期回升这一条主线。因此我们重点围绕抗通胀（预期）的主线推荐了贵金属、农产品，皆录得不俗涨幅。 当前，我们认为现阶段至年末的主线是CPI与PPI剪刀差的收窄，尤其是PPI可能由负转正。因此建议大类资产配置应围绕做空CPI与PPI的剪刀差入手，即多PPI空CPI组合。同时，在货币稳健的情况下，财政基建投资对工业品的影响会较农产品更大。 具体配置有如下组合可供参考： （1）多工业品空农产品 由于是中国CPI与PPI的剪刀差收窄。因此组合中，工业品与农产品更多选择中国市场具有定价权的品种，比如工业品可选黑色煤炭等。具体农产品由于与宏观联系较弱，更多应自下而上进行选择配置，可关注我们农产品研究员相关报告。 （2）A股市场，多周期空成长（期指可在不同时间阶段多IF空IC，虽两个指数并不与周期、成长概念完全一致） 逻辑上讲，量稳价升将导致全行业企业盈利数据的改善。但是，由于不同行业的特征属性不同，不同行业企业盈利预期的影响逻辑也会有所不同。这时候还需要根据行业特征不同进行分别甄别、理清逻辑。 虽然CPI与PPI剪刀差收窄，但对于贵金属我们不建议轻易做空。这是由于贵金属的涨跌由国际市场主导，更多受国际通胀CPI影响而非中国CPI。可以从后面的图看到，中国CPI与黄金价格同比存在背离段，而美国CPI与黄金价格同比方向高度一致。我们仍维持美国通胀回升的判断。 图4：黄金同比与中国CPI并不一致 图5：黄金同比与美国CPI变动方向高度一致 料来源：WIND 长江期货研究部 资料来源：WIND 长江期货研究部 长江期货业务受理机构 上海分公司 上海市浦东新区世纪大道1589号8楼01-02单元 Tel: 021-61683728 Fax: 021- 61683728-817 上海北京西路营业部 上海市静安区北京西路1399号信达大厦3楼A座 Tel: 021-62893583 Fax: 021-62898711 北京建国门营业部 北京市东城区建国门北大街8号华润大厦一层103单元 Tel: 010-84683288 Fax: 010-84682176 北京复兴路营业部 北京市海淀区中关村南大街1号院友谊宾馆敬宾楼1层 Tel: 010-63980248 Fax: 010-63974016 广州营业部 广州市海珠区琶洲大道琶洲国际采购中心A-1栋1608 Tel:020-28087800 Fax: 020-28087816 成都营业部 成都市青羊区白丝街56号棉麻大厦3楼 Tel: 028-86679150 Fax: 028-86679150 长沙营业部 长沙市雨花区芙蓉中路佳天国际新城北栋21B Tel: 0731-85302657 Fax: 0731-88772121 郑州营业部 郑州市未来路69号未来大厦1916、1911、1902房间 Tel: 0371-65665721 Fax: 0371-65665736 福州营业部 福州市鼓楼区湖东路168号宏利大厦21层B3 Tel: 0591-87808303 Fax:0591-87270809 客户服务中心 Tel:027-85861133 95579 太原营业部 太原市小店区平阳路1号金茂国际数码大厦1幢A座17层 Tel: 0351-8721092 Fax: 0351-8721091 武汉分公司 湖北武汉市汉口解放大道国际大厦A座三楼 Tel: 027- 027-85860140 Fax: 027- 85860102 江岸营业部 湖北武汉市汉口沿江大道160号时代广场1座8楼 Tel: 027- 82798910 Fax: 027-82798982 硚口营业部 湖北武汉市硚口区解放大道1007号兴隆大厦第九层 Tel: 027-85860129 Fax: 027-83310031 武昌营业部 湖北省武汉市武昌区洪山路81号