HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略〃证券研究报告】 全球资产价格上涨的逻辑及2018年大类资产配置 ——东方证券策略投资专题20180114 研究结论 事件：2017年12月至今，石油、黄金、人民币以及股市等资产价格出现明显上涨。与此同时，美元指数一路下跌3.29%，美十年期国债收益率亦维持2.5%左右的低位。对此我们认为： 本轮全球资产价格上涨有各资产短期基本面变化的影响，但根本原因在于全球流动性依旧充裕：强调在《明暗之际——2018年全球金融市场展望20171128》中的观点，认为本轮全球非美元资产价格的上涨根本逻辑在于全球货币从超级量化宽松转向量化宽松，尽管美国缩表、加息，但欧日价格上涨依旧疲弱，足够力度的宽松货币政策对拉升通胀十分必要，发展中国家利率继续下行，全球流动性充裕的特征难以在2018年发生重大逆转。 2018年美加息将不会造成新兴市场资本回流：在《明暗之际》报告中，我们明确美国加息缩表不会带来全球流动性紧缩，不会带来发展中国家资金向美国流出，目前这一结论正在被不断地证明。具体来看：1）加息不会导致10年期国债收益率快速上行，更多的是带来短期利率的上行；2）加息不会导致美元快速升值，2018年以后，美元大概率会是一个缓慢升值的过程，甚至不排除阶段性的贬值。3）加息不会导致国际资本大幅回流美国，甚至新兴国家将吸引更多资本。 我们判断2018年美国加息、缩表进程较慢：无论美国政府如何表态，10年期国债收益率不涨就说明美国的经济前景仍然不明朗：从GDP构成看，消费同比增速保持稳定，而私人投资和净出口增速持续走高，短期来看消费不足以对投资起到支撑作用，难以排除周期性回落的可能。我们认为美联储退出宽松将以缩表为主，在下行风险加大时延缓加息。 美股存在向下调整的风险：风险主要来自于美长短期利差继续收窄，甚至出现倒挂。从历史上看，十年期与二年期国债收益率利差的底部是美股下跌的前瞻信号，当前的收窄是一个风险提示。 我们观察到：（1）1998 年5月，十年期与二年期国债收益率利差跌破零点，6月23日创出-0.069%的全年新低，该年9-10月，受亚洲金融危机影响，标普跌破1000点；（2）2000年2月2日，利差又一次低于0并连续下跌，同年8月，标普进入下行通道；（3）2007年2月，利差为-0.149%，至今为最低点，而美股从2007年9-10月开始下跌。因此利差底部是美股下跌的重要信号，间隔时间为半年左右，而2017至今，利差不断走低，美股调整的风险加大，加息可能成为导火索。 从中国投资者角度出发，展望2018年资本市场，股市：A股>港股>美股；债券：新兴市场>美国；大宗：黄金>石油；货币：人民币>美元：（1）从低估值、高EPS增长、回调压力等角度，2018年A股、港股的投资价值高于美股；（2）人民币或温和升值，支撑包括金融监管、中美十年期国债收益率利差、国内经济基本面趋稳以及人民币汇率形成机制的调整；（3）原油价格稳定：供给端OPEC减产协议或将延长，但非OPEC产油国的供应明年或有提升，需求侧全球较低的经济增长、中国投资放缓、能源使用效率的提高对油价形成压力；（4）黄金具有较高配臵价值，逻辑在于长期的货币超发和明年可能上升的避险情绪。 风险提示 长期国债收益率加速上行，国际宏观经济出现超预期下行 报告发布日期 2018年01月14日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 联系人 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 相关报告 从中央经济工作会议看2018年布局方向 2017-12-24 明暗之际 2017-11-28 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 全球资产价格上涨的逻辑及2018年大类资产配臵 2 谈本轮全球资产价格上涨 事件：2017年底至今，石油、黄金、人民币以及股市等资产价格出现明显上涨。过去一个月（12月12日-1月12日），COMEX黄金上涨7.61%，离岸人民币上涨2.47%，ICE布油和WTI原油分别上涨7.81%、8.93%，摸到2015年6月以来的最高位。全球股市同样全线上涨：标普500指数上涨4.75%、日经225上涨3.12%、富时100上涨4.36%、上证综指上涨3.21%、恒生综指上涨8.91%、孟买SENSEX30上涨3.4%。 与此同时，美元指数却一路下跌3.29%，美十年期国债收益率亦维持2.5%左右的低位。 图1：COMEX黄金 数据来源：Wind，东方证券研究所 图2：ICE布油和WTI原油（单位：美元） 数据来源：Wind，东方证券研究所， 图3：人民币离岸汇率 数据来源：Wind，东方证券研究所 图4：美元指数 数据来源：Wind，东方证券研究所， 图5：上证综指&恒生综指走势 图6：标普500&富时100 1150120012501300135014002017-072017-072017-082017-082017-092017-092017-102017-102017-102017-112017-112017-122017-122018-01黄金现货收盘价（美元/盎司） 3040506070802016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12ICE布油 ICE WTI原油 6.2006.3006.4006.5006.6006.7006.8006.9007.00017-0517-0617-0717-0717-0817-0917-0917-1017-1117-1117-1218-01即期汇率:美元兑离岸人民币(CNH) 848688909294969810010210410616-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-11美元指数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 全球资产价格上涨的逻辑及2018年大类资产配臵 3 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所， 图7：日经225 数据来源：Wind，东方证券研究所 图8：孟买SENSEX30 数据来源：Wind，东方证券研究所， 对此，我们认为： 一、本轮全球资产价格上涨的根本原因在于全球流动性依旧充裕 强调在《明暗之际——2018年全球金融市场展望20171128》中的观点，认为本轮全球非美元资产价格的上涨，虽有各资产短期基本面变化的影响，但根本逻辑在于全球货币从超级量化宽松转向量化宽松，尽管美国缩表、加息，但欧日价格上涨依旧疲弱，足够力度的宽松货币政策对拉升通胀十分必要，发展中国家利率继续下行，全球流动性充裕的特征难以在2018年发生重大逆转。 （一）美国从2015年年末开始加息，过渡到2018年边缩表边加息，为市场预期留有充分缓冲。 2900310033003500370039004100430017-0517-0517-0617-0717-0717-0817-0917-0917-1017-1117-1117-1218-01上证综指 恒生综指(可比) 21002200230024002500260027002800290017-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-12标普500 富时100(可比) 150501605017050180501905020050210502205023050240502505016-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-01日经225指数 20000220002400026000280003000032000340003600016-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-01孟买SENSEX30指数 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 全球资产价格上涨的逻辑及2018年大类资产配臵 4 （二）欧洲央行2017年10月宣布资产购买计划将在2017年12月到期后再延长9个月，从2018年1月起缩减资产购买规模，这已是欧洲央行第三次延长量化宽松实施期限。 （三）日本央行没有缩减量化宽松的计划，仍将延续资产负债表规模的扩大 （四）与此同时，新兴市场与发展中国家为维持增长动能，利率不升反降，因此预计全球流动性充裕的特征难以在2018年发生重大逆转。 图9：发达国家资产负债表变化 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所 图10：美国与金砖国家十年期国债收益率（%） 数据来源：Bloomberg，东方证券研究所， 图11：欧元区政策利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 图12：日本政策利率 数据来源：Wind，东方证券研究所， 二、2018年美国加息、缩表进程较慢 我们判断2018年美国加息、缩表进程较慢。无论美国政府如何表态，10年期国债收益率不涨就说明美国的经济前景仍然不明朗。 010002000300040005000600000-0201-0101-1202-1103-1004-0905-0806-0707-0608-0509-0410-0311-0212-0112-1213-1114-1015-0916-0817-07欧元区 日本 美国 2.4443 3.06 6.515 11.401 4.46 -3271217美国 中国 印度 巴西 俄罗斯 201620152014(2.0)0.02.04.06.007-0308-0708-1008-1109-0109-0411-0411-1112-0713-1114-0916-03欧元区:基准利率(主要再融资利率) 欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率) 欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率) 0.002.004.006.008.0010.0074-1177-1180-1183-1186-1189-1192-1195-1198-1101-1104-1107-1110-1113-1116-11日本政策利率(%) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重