现金流赚什么钱？兼论不同风格收益来源——自由现金流系列研究5

策略专题报告/2026.08.09 证券研究报告 核心观点 分析师徐近峰SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖现金流策略的长期收益高度依赖周期行业及龙头集中度提升。在过去十四年里，现金流策略的超额收益主要由煤炭、公用、石化、汽车、有色五大周期性行业贡献，合计贡献整体涨幅超过一半。这是因为资源与周期行业经过供给侧改革及资本开支高峰后，多步入“资本开支收缩+现金回收优先”的阶段，形成高而稳的自由现金流表现，从而在整个策略组合中占据高权重。此外，对于行业内现金回收能力强、产业链话语权高度集中的龙头公司，策略采用规模加权分配，强化了这些龙头正贡献的集中效应，而尾部公司负贡献被稀释，进一步提升了行业综合盈利能力。 分析师林昊SAC证书编号：S0160526010002linhao@ctsec.com 相关报告 1.《财通策略&多行业——2026年8月金股》2026-08-032.《【财通策略】A股ETF流入扩大、两融下降，全球风偏继续提高》2026-08-033.《回调见尾声，利好在敲门》2026-08-02 行业收益特征显示石化攻守兼备、煤公赔率高、细分赛道各有优势。从年度胜率与赔率视角看，石化行业既有胜率优势也具备高赔率属性，是现金流策略攻守兼备的代表，而煤炭、公用行业虽赔率高，但胜率波动受商品价格等外部影响较大。此外，汽车、有色、建筑、通信、电新等行业综合胜率和赔率表现较优，显示现金流策略可以从各类驱动因素中构建多元收益来源。 现金流投资本质属于低估值、安全边际策略，估值修复为回报核心。现金流策略收益可拆分为估值、盈利、分红等来源，长期来看约为3:1:1，估值修复是绝对主导，盈利和分红主要起“筑底”与防守作用。当市场极度悲观、优质现金流公司被低估时，“均值回归”带来爆发性收益，而平常时期则提供稳定复利。 ❖红利策略收益更加依赖稳定分红，波动更低但弹性有限。红利类策略本质以分红为主，拆分结构约1:1:2，大部分收益靠持续性分红贡献，因股息指标的刚性和滞后，导致红利策略对低估值陷阱容忍度更高，策略波动率更低、但整体弹性弱于现金流策略。 ❖成长风格高估值是结果，业绩成长才是核心驱动。成长型资产的超额收益长期归因于盈利增长。数据显示创业板等主流成长指数实际表现为估值分母波动拉动为主，但在强调成长因子的策略型指数中，近年来业绩端对回报的贡献更高，估值反而因消化压力转为负面。表明成长风格的高估值本质是市场对现实及未来持续盈利增长的期待所致。 ❖风险提示：宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性。 内容目录 1现金流策略十四年收益拆分........................................................................................................................32价值：现金流本质更符合低估值策略........................................................................................................53成长：高估值只是结果，本质是增长........................................................................................................74风险提示.........................................................................................................................................................9 图表目录 图1:现金流收益——估值：盈利：分红≈ 3：1：1..................................................................................6图2:现金流策略本质赚取低估值均值回归的钱，辅以分红、业绩增长平滑.........................................6图3:红利收益——估值：盈利：分红≈ 1：1：2......................................................................................7图4:红利策略内分红及再投打底50%稳定贡献.........................................................................................7图5:简单成长风格收益——估值：盈利：分红≈ 13：7：1（创业板指）............................................8图6:创业板指首要贡献来自估值扩张，盈利贡献在18年底大幅缩水后稳定回升...............................8图7:高估值+成长因子刻画，能够获得稳定的盈利贡献...........................................................................8图8:创成长2019年以来各期成分盈利贡献基本为正................................................................................8 表1:现金流指数涨跌幅拆分——自下而上整合一级行业口径.................................................................4表2:现金流指数涨跌幅拆分——历史成分股累计贡献前&后20名........................................................5 1现金流策略十四年收益拆分 现金流赚什么钱？表观归因四大结论—— 1）前5行业周期属性显著，为现金流策略贡献过半收益：煤炭、公用、石化、汽车、有色。按一级行业口径看现金流内部涨跌幅贡献，贡献领先行业周期属性明显，2013年以来年频累计贡献涨跌幅领先的为煤炭41pct、公用32pct、石化27pct、汽车24pct、有色17pct，五大行业贡献整体涨幅过半。在社服、计算机、美护等行业上几乎无收益暴露。资源/周期行业在经历供给侧改革与资本开支高峰后，普遍进入“资本开支收缩+现金回收优先”的成熟阶段，现金流改善多由“供给端约束+CAPEX克制”驱动而非需求爆发；这类“被动改善”在自由现金流指标上体现为高而稳，天然在自由现金流指数中占较高权重，从而对长期收益贡献突出。 2）分行业绝对收益基本不亏钱。除社服累计贡献-1、计算机微负几乎为0以外，其余行业历年加总贡献均为正向，表明现金流策略在行业中性情况下仍能实现绝对收益有保障。自由现金流指数普遍设定“经营现金流连续多年为正、自由现金流为正”等硬门槛，先天过滤掉现金流脆弱、可持续性差的公司，使组合在行业中性状态下仍具备较强的“现金偿付能力与抗风险能力”，因此历年按行业加总贡献更易“正和”。另一方面即使分行业贡献有多有少，但更多与加权方式为现金流规模加权相关、即龙头话语权集中→产业链现金流集中度更高的行业天然被赋予更高权重。故策略内部权重向现金回收能力强、产业链话语权集中的龙头集中，强化了行业内“头部正贡献、尾部负贡献被稀释”的组合结构。 3）现金流资产画像共识度较高的消费行业、实际贡献度一般。如家电、食饮行业累计贡献涨跌幅排在全行业中游，与长期以来共识度极高的“白酒行业为代表的消费大类是现金流资产代表”的观点并不一致。实际由于现金流率（如FCF/EV）内生包含估值维度；消费龙头长期享受盈利能力溢价，即便经营现金流稳健，也会因为“分母高估值”而在现金流率排序上居于劣势，导致在样本池与权重层面不占优，从而贡献中游。且近年部分消费公司现金流改善更多来自去库与CAPEX收缩的被动因素，盈利中枢还未同步抬升，市场对其估值再定价尚未修复。 4）结合行业年度胜率来看，石化胜率赔率双优，煤炭、公用赔率领先。以年度绝对收益胜率来看，石化、电新均为86%第一档，通信、建筑、机械、化工、医药等胜率在70%以上。综合来看，现金流策略表现高赔率、胜率一般的为煤炭、公用，体现为公用（如水电/高速）与煤炭的现金流模式稳定、分红/回购能力强，提供高赔率的底仓价值，但胜率更受商品价格中枢、来水/利用小时、政策调节等外部变量影响，年度结果的频率弹性略低。高赔率、高胜率的为石化，一体化布局趋势收束盈利波动周期，同时行业资本开支相对克制、现金回收能力稳定，使得当期现金流+持续股东回报的确定性与盈利弹性并存，年化胜率与赔率兼具优势，属于现金流策略攻守兼备的代表。赔率胜率综合较优的包括汽车、有色、建筑、通信、电新。 成分股涨跌幅贡献来看—— 历史收益贡献领先的包括：中国神华、中国海油、长江电力、美的集团、中国石化、贵州茅台、潍柴动力。与行业的资源周期属性一致，且前文提到的消费行业贡献度一般问题也可从典型龙头贵州茅台看出，虽然总贡献在历史全成分的第6，但实际入选现金流策略也仅在2017-2018年较短区间。如我们此前报告《年化22%指数的误区及再增强——自由现金流系列研究2》所述，越是优秀、越是稀缺、越是确定性的商业模式，往往越容易被市场长期追捧，其基本面优势通常早已体现在估值溢价之中。 历史收益贡献靠后的包括：上汽集团、太钢不锈、天山股份、首钢股份、中国电建、永泰能源、宝钢股份。其中上汽仅在样本外区间入选指数一年有余，但其拖累程度已是历史少见，即由于经营性净营运资本收缩带来大量现金流从而被赋予高权重、但景气度未明显恢复&经营模式未边际改善导致的股价边际持续走弱。 2价值：现金流本质更符合低估值策略 价值风格亦有差异，现金流本质更符合低估值策略，红利则赚取稳定股东回报。 现金流策略结构性本质：估值主导，盈利和分红辅助——估值：盈利：分红≈ 3：1：1。1）将现金流全收益指数2013至今收益拆分为估值、盈利、分红及再投三部分贡献后，可以看出三者最终贡献比例约为3:1:1，具体来看现金流全收益年化16.3%，估值贡献约11.4pct，盈利&分红及再投分别贡献约3.6、3.7pct，估值项是策略收益的绝对主力。2）从估值、盈利、分红及再投的分部贡献累计净值来看，首先估值部分波动并不特别剧烈，26Q2估值回撤程度已为历史罕见。其次盈利部分变化具备周期性，上一轮业绩周期上行期为21-22年中，此后贡献持续下行，26年以来底部走平。最后分红及再投部分贡献稳定累积，为整体策略收益起到最扎实的增厚效果。 综合来看，现金流策略本质上是一种通过高现金流资产锁定低估值安全边际的防御进取型投资方式，获得超额收益的关键在于“均值回归”而非持续高速成长或高分红。分红与业绩增长固然重要，但主要承担基础回报和防御属性，估值修复则支撑策略整体弹性的爆发。当市场极度悲观、现金流优质标的相对估值被压制时，策略获取高收益的窗口就此打开；而其防守性，则由红利与内生业绩增长所带来。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 红利策略结构性本质：分红打底50%构成低波底色——估值：盈利：分红≈1：1：2。现金流、红利作为同为价值类资产的代表，我们对红利策略收益做出同样拆分作为对比。考察中证红利全收益2013年以来年化10.4%，其中主导贡献来自分红及再投的4.5pct接近50%贡献，其次为估值3.2pct、盈利2.5pct。一方面可以看出