自由现金流系列研究1：回望现金流元年
证券研究报告 核心观点 自由现金流研究框架：企业首先通过经营活动产生现金利润，具体体现为息税前利润加上折旧摊销。随后需要扣除三项主要的现金消耗：所得税、营运资金的增长以及资本支出，最终形成企业自由现金流。 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com 分析师林昊SAC证书编号：S0160526010002linhao@ctsec.com 全A自由现金流情况：25Q3TTM全A非金融FCFF规模为1.77万亿元，环比减少约1600亿元，在EBITDA盈利规模走平、资本开支微降的背景下，主要影响来自于净营运资本收缩趋势放缓，而其中具体科目来看，“应收-预收”、“预付-应付”均为负向变化、即企业经营款项更为审慎的背景下，主要是存货的负向趋势收窄及金融类资产增加，或说明整体非金融企业的主动去库意愿正在逐渐放缓。 相关报告 1.《历史照进现实：70年代系列百页深度研究》2026-03-192.《当下为何重视“HALO PLUS”策略？——策马逐牛10》2026-03-153.《把握一季报最强线索：涨价+出海—策马逐牛9》2026-03-08 ❖六大现金流指数回望：1）现金流产品整体规模情况：扩张势头强于红利。当前现金流ETF规模已接近500亿元、占比达1.2%升速较红利类产品更快，现金流策略的增量资金依然充裕。2）收益波动：500现金流领先，首尾差距显著：500现金流+45%、中证现金流+29%、国证现金流+28%、800现金流+28%、300现金流+22%、富时现金流+11%，首尾表现差距高达34pct。3）行业画像多数高配周期制造：共性为均高配周期，其中500现金流有色21%、化工17%最为显著，而富时相对特质化分布，且其通信配比由运营商贡献，故其消费属性显著。4）行业涨跌幅贡献：有色领衔，跑赢来自权重差异而非配置方向不同。六大指数分行业平均贡献涨跌幅领先为有色11.7pct、石化3.9pct、电新3.6pct、化工3.6pct，有色大幅领先。500的超额更多来自于指数间的权重差异而非配置方向不同。 除了买ETF，还能如何利用现金流策略？1）自由现金流策略可为稳定低波组合的有效增强。自由现金流产品30%和国债资产70%的配置组合历史收益，则可发现自由现金流资产和债券资产能够形成良好互补，组合长期年化收益率达9%、年化夏普达1.5，弹性低波并重，且增强效果优于红利债券组合。2）主观选股年化17%的现金流股东回报组合。对于上市公司低投入、高利润分配股东比例的商业模式特征，将市场表现与基本面数据结合，以高自由现金流回报率、高股东回报比例、低资本开支比例、低净营运资本增长、约束盈利能力下限的筛选条件组合年化17%，且以同样逻辑对25H1上市公司筛选，成分25/9至今平均涨跌幅为14%，对应全A涨幅5%同样跑赢。 ❖风险提示：宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性。 内容目录 1自由现金流研究框架..................................................................................................42全A自由现金流情况.................................................................................................53六大现金流指数........................................................................................................63.1现金流产品整体规模情况：扩张势头强于红利............................................................63.2收益波动：500现金流领先，首尾差距显著...............................................................83.3行业画像：多数高配周期制造..................................................................................93.4行业涨跌幅贡献：有色领衔，跑赢来自权重差异而非配置方向不同..............................104除了买ETF，还能如何利用现金流策略？...................................................................114.1稳定低波增强......................................................................................................114.2主观选股：现金流股东回报组合.............................................................................135风险提示...............................................................................................................15 图表目录 图1：自由现金流资产研究框架：调整现金利润→剔除现金消耗→企业自由现金流.................5图2：全A非金融FCFF/EBITDA在25年前3季度分别为23%、26%、24%...................6图3：资本开支意愿维持底部........................................................................................6图4：盈利能力与资本开支力度剪刀差维持.....................................................................6图5：现金流产品当前占股票ETF（A股+跨境）规模比例已持续上升至1.2%.....................7图6：分现金流指数来看，国证跟踪规模最大、中证跟踪数量最多......................................7图7：六大现金流指数25年以来全收益累计收益率，头部尾部收益差达34pct.....................8图8：综合收益波动来看，500现金流区间内夏普领先......................................................8图9：现金流指数行业画像：多数高配周期制造，富时消费属性显著...................................9图10：配置权重差异成为现金流指数收益差异的主要来源.............................................10图11：分行业涨跌幅测算来看，500现金流的超额主要来自于有色、机械、化工，富时跑输主要由于周期............................................................................................................11图12：自由现金流策略可为稳定低波组合的有效增强....................................................12图13：现金流股债组合同样可实现年年正收益.............................................................12 图14：现金流股债组合较红利低波股债组合年化近年来不断增强....................................13图15：自由现金流主观个股等权组合年化收益达17%持续新高......................................14图16：现金流股东回报组合历史行业权重分布.............................................................14图17：现金流股东回报组合25H1筛选结果，25/9至今平均涨跌幅为+14%....................15 引言：自由现金流策略产品自25年初批量发行以来元年已过，回首再看各现金流产品差异化如何？投资者如何落地策略？ 1自由现金流研究框架 企业自由现金流是怎么算出来的？ 从最直接的拆解来看，企业自由现金流等于税后经营利润加上折旧摊销，再减去净营运资金的增加和资本支出。用公式表示为： FCFF=EBIT(1-Tc)+D&A-△NWC-CAPEX 也就是说，企业实际赚到的现金，扣除维持运营和扩张所需的投入后，剩余的部分才是能自由支配的资金。 换个角度，从现金的去向理解上述等式也可以变形为：息税折旧摊销前利润等于企业自由现金流加上所得税、营运资金增加和资本支出。即： EBITDA=FCFF+EBIT*Tc+△NWC+CAPEX 这表明，企业总共产生的现金利润，主要用于四个方面：缴纳税款、支持业务扩张所需的营运资金、购置固定资产等长期投入，最后剩余的部分才是自由现金流。 自由现金流的形成路径可以概括为：企业首先通过经营活动产生现金利润，具体体现为息税前利润加上折旧摊销。随后需要扣除三项主要的现金消耗：所得税、营运资金的增长以及资本支出。经过这些扣除后，最终形成企业自由现金流。企业自由现金流在进一步扣除必要的现金留存和债务成本后，剩余部分即为可供股东分配的回报。 在实际分析中：衡量企业自由现金流创造能力和股东回报能力时，通常采用占息税折旧摊销前利润的比例作为指标。而评估投资性价比时，则一般采用自由现金流收益率和股东回报率，即占总市值的比例来衡量。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2全A自由现金流情况 截至25Q3TTM，全A非金融FCFF达1.8万亿元环比回落，主要由于净营运资本中去库趋势放缓、金融类资产增长。如前文所述，我们统计全A非金融样本下的自由现金流研究框架相关指标，可以发现长期来看2014年以来十余年的FCFF规模呈现不断充裕的趋势，背后驱动则是一方面经济增速放缓后长期回报率下行的企业自发降低资本开支的行为，另一方面为企业不再为业务扩张投入更多占用资金的科目，即过去的“预付+应收”主导的消耗现金模式、正在转化为上下游支付收入平衡的现金流留存模式。具体数据来看，25Q3TTM全A非金融FCFF规模为1.77万亿元，环比减少约1600亿元，在EBITDA盈利规模走平、资本开支微降的背景下，主要影响来自于净营运资本收缩趋势放缓，而其中具体科目来看，“应收-预收”、“预付-应付”均为负向变化、即企业经营款项更为审慎的背景下，主要是存货的负向趋势收窄及金融类资产增加，或说明整体非金融企业的主动去库意愿正在逐渐放缓。 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 3六大现金流指数 3.1现金流产品整体规模情况：扩张势头强于红利 当前现金流ETF规模已接近500亿元、占比达1.2%升速较红利类产品更快。统计当前六大现金流指数（国证、中证、富时、300、500、800）跟踪产品，自 25/2首批发行至今（截至26/3/20，下文同），规模已持续上升至464亿元，对比A股&跨境红利产品同期增量45
