解码顺丰系列研究（20）：自由现金流视角看顺丰：利润表外的精彩

快递2025年06月23日（维持）目标价：62.7元/61.8港元当前价：50.65元/46.0港元证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002证券分析师：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com执业编号：S0360523070001证券分析师：梁婉怡邮箱：liangwanyi@hcyjs.com执业编号：S0360523080001证券分析师：霍鹏浩邮箱：huopenghao@hcyjs.com执业编号：S0360524030001证券分析师：卢浩敏邮箱：luhaomin@hcyjs.com执业编号：S0360524090001联系人：李清影邮箱：liqingying@hcyjs.com公司基本数据总股本(万股)已上市流通股(万股)总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元)12个月内最高/最低价50.65/33.23市场表现对比图(近12个月)相关研究报告《顺丰控股（002352）2025年一季报点评：25Q1盈利22.3亿元，同比+17%，归母净利率3.2%，同比+0.3%，净利率持续提升，继续强推》《顺丰控股（002352）2024年报点评：24年归母净利101.7亿元，同比+23.5%，归母净利率3.6%，看好公司净利率持续提升，继续强推》24/0924/1125/0125/042024-06-24~2025-06-20顺丰控股沪深300华创证券研究所 强推-9%10%29%48%24/06 499,269.20479,528.032,528.802,428.8150.0018.872025-04-292025-03-3025/06 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号投资主题报告亮点2024年9月17日我们发布公司深度报告《解码顺丰系列（19）：三个话题聊聊顺丰净利率能否可持续提升》，基于净利率拆解，从成本、收入、国际业务三个维度展开讨论。本篇报告，我们将视角从利润表到现金流量表，从自由现金流维度看顺丰：我们认为可持续优化，公司商业模式与营运模式变化下的实际体现。投资逻辑核心驱动力1：EBIT趋势提升的背后。1、激活经营，收入端提速增长。2、成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。3、2025新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车+同城弹性运力”会有怎样的火花？其背后是能否支撑公司业务量持续提速。我们认为：1）无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本节奏，我们测算假设单线路3辆无人车替代一辆卡车，对应节省2200元/月，年化2.6万元。2）顺丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案。随着顺丰同城的弹性运力网络及交付能力不断提升，在集派、散派、电商退货上门揽收等多个物流服务环节可以展开合作，同城上调25-26年关联交易金额上限至128.45和205.51亿，我们测算2025年同城承接公司单量或接近26%。核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。资本开支一方面影响现金流，另一方面影响折旧摊销的规模。2021年，鄂州机场的投入+嘉里物流的收购，公司资本开支高达289亿，此后平稳下降，2022-2024年总资本支出（资产+股权）分别为193、175和107亿，同比分别-33%、-9%和-39%，2021-2024年CAGR为-28%，由此也推动折旧摊销金额趋于平稳。此外，公司股权支出同样在下降。关键假设、估值与盈利预测盈利预测：基于当前公司业务量增速，我们小幅调整25-27年盈利预测为实现归母净利120.9、139.9和159.1亿（原预测为116.7、137.0亿、156.0亿），对应EPS分别为2.42、2.80、3.19元，PE分别为21、18、16倍。我们测算25年自由现金流预测分别为254.3亿，进一步优化。估值与目标价：我们认为顺丰控股正处于业绩与估值双升的战略机遇期，对于估值提升维度：其一、在净利率可持续提升基础上，公司收入提速预计可获得成长性溢价；其二、公司自由现金流可持续优化或带来稳定性溢价；其三、公司无人车+笼车+同城弹性运力支持的组合或带来更多营运模式变革的火花，从而带来未来增长潜力的期权溢价。（尚未考虑鄂州机场或推动的蝶变）。基于本篇研究方向，我们认为自由现金流更贴近公司商业实质，将估值方式从分部PE/PS转向EV/EBITDA：我们参考国际快递龙头UPS估值，给予公司25年EV/EBITDA估值9X，25年预测EBITDA为354.5亿，经调整净负债及现金后，对应A股目标市值3130亿，目标价62.7元，预期较当前市值24%空间，相当于2025年预计净利润对应26倍PE；维持此前H/A9折目标市值，对应人民币市值2817亿，目标价61.8港币，当前空间34%。风险提示：经济出现下滑、时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。 同时我们认为自由现金流的优化是 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录前言：从利润率可持续提升到自由现金流可持续优化.........................................................7一、从自由现金流看顺丰：两大可持续驱动力...................................................................8二、核心驱动力1：EBIT趋势性提升的背后...................................................................11（一）激活经营，收入端增长提速.............................................................................111、全方位革新组织架构：激活经营策略实施.......................................................112、成效初现：2025年3月起件量增速超越行业..................................................123、时效件场景深耕新动能，经济件边际产能牵引新增量...................................134、经济件：特定流向+特定品类带动新增量.........................................................15（二）成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革.........................................161、持续推进大营运模式变革...................................................................................162、笼车：末端变革的“利器”...............................................................................18（三）2025新话题：业务量提速能否持续？“无人车+笼车+同城弹性运力”会有怎样的火花？.......................................................................................................................191、无人车的投用+笼车加速推动末端环节降本节奏.............................................192、顺丰同城灵活运力，为最后一公里带来新方案...............................................20三、核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳..........................................221、资产类资本支出：主要投资项目基本完成.......................................................222、股权资本支出下降...............................................................................................24四、投资建议与风险提示.....................................................................................................24 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1顺丰控股净利率水平.................................................................................................7图表2顺丰控股22-25年单季度扣非净利率比较..............................................................7图表3公司分部表现.............................................................................................................8图表4公司自由现金流（亿元）.........................................................................................9图表5自由现金流模型拆解.................................................................................................9图表6顺丰EBIT（亿元）.................................................................................................10图表7顺丰EBIT拆解（亿元）........................................................................................10图表8顺丰折旧与摊销（亿元）.......................................................................................10图表9顺丰资本支出（亿元）...........................................................................................10图表10公司所得税率.........................................................................................................11图表11各公司业务增速.....................................................................................................12图表12顺丰分业务占比...........................................................................