策略研究视角的财务选股系列之十四：A股“极致优秀”财报巡礼：利润表篇

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【投资策略·证券研究报告】 投资策略 A股“极致优秀”财报巡礼：利润表篇 ——策略研究视角的财务选股系列之十四 研究结论 ⚫ 前言：难以复刻的资源禀赋、长期积累的品牌效应、强大的管理能力、短期内无法颠覆的技术壁垒，这些都是“极致”商业模式的体现。本系列将从财务报表三表出发，从“极致优秀”财报来看“极致”商业模式。本篇是第一篇，将从“极致稳定”、“极致高利润率”以及“极致费用驱动”三个角度寻找A股最极致利润表的3家公司，分析其商业模式的魅力。 ⚫ 一、稳定成长性之最——恒瑞医药(600276，买入)：2010-19年期间，在所有扣非利润CAGR大于10%的公司中，恒瑞医药的单季度扣非归母净利润同比增速的标准差最低——CAGR高达23%，ROE稳定在20-25%。报表层面体现为：“稳定的收入增速（均值20%）+稳定的毛利率（均值85%）+稳定的费用率（均值60%）”=“极致稳定的利润增长”。恒瑞医药商业模式优秀之处：始于更好的肿瘤药仿制药赛道（提供了较长期稳定的行业红利和稳定的毛利率）、更早布局和转型创新药（体现为销售费用率和研发费用率的历史动态平衡），同时以行业内领先的销售能力、销售体系和销售投入（带来稳定的收入增速），更快建立起护城河（体现为稳定的利润率），达成利润表和公司运转长期的“正反馈”。恒瑞的案例告诉我们：稳定的高利润增长来自于：（一）必须处于一个有长期稳定成长空间的行业。（二）要非常重视销售。（三）既要把握住市场红利期，也要尽早布局后红利期。 ⚫ 二、高利润率之最——贵州茅台(600519，买入)：过去十年，A股毛利率和净利润率综合排名最高的公司为贵州茅台。10年平均销售毛利率高达91.62%，净利润率为50.32%。贵州茅台的商业模式优秀之处：（一）白酒行业的确天然具备高毛利率和高净利润率的产品属性（低制造成本、酒文化ICON、低存货减值损失和Channel Stuffing风险）。（二）稳定高毛利源于公司战略选择，不断提升的净利润率来自于经营策略：a.不断强化塑造极致专一产品的独特性品牌价值（获得超越行业的毛利率）；b.厂家主导的渠道模式，口头期权返利的销售模式带来极低的销售费用率（获得超越行业的净利润率）。茅台的案例告诉我们：高利润率核心在于掌握全部的定价权。茅台作为一家消费品公司，几乎掌握了产业链全部的定价权：对上游、对经销商、对终端消费者，甚至是对行业的定价权，把白酒这一行业的财务特征发挥到了极致。 ⚫ 三、研发和销售费用“双轮驱动”之最——恒生电子(600570，未评级)：对于轻资产运营和可变成本占比较高的行业来讲，费用投入往往决定了企业的商业模式和发展方向。恒生电子是典型的高销售费用率+高研发费用率驱动下，带来巨大利润增长体量的公司。恒生电子商业模式优秀之处：（一）属于金融IT行业，对下游ToB的议价权在软件行业里更强。（二）突破金融IT行业低销售费用率的“桎梏”，主动扩展产品线和业务范围，成为全产品覆盖的龙头。（三）不仅注重研发投入规模的重要性，更注重构建研发、管理和产品互相配合运作的体系。恒生电子的案例告诉我们：突破行业“天赋” 桎梏，才能更上一个境界。（一）恒生电子通过投入显著高于行业的销售费用，完成了产品边界的不断拓展和迭代，化解企业业务单一化风险，获得客户长期和更广范围的品牌认同感。（二）研发并不是看投入规模那么简单，费用支出最终是为产品边际扩张服务。 ⚫ 风险提示：一、行业技术和格局发生重大改变，可能使得原有的商业模式被颠覆。二、产业政策发生重大变化，行业红利提前消失，行业天花板提前显现。三、中国经济增速出现超预期的下滑，带来相关上市公司盈利增速和ROE水平出现下滑。 Table_ Base Info 报告发布日期 2020年05月15日 证券分析师 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 相关报告 财务选股策略净值创新高 2020-05-03 19年三季报财务选股跟踪 2019-11-06 19年中报财务选股跟踪及回顾 2019-09-18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 前言：“极致优秀”财报背后“极致”的商业模式 .................................................. 5 利润表：“搞好利润表第一行和最后一行就能搞好企业自身”............................ 5 “极致优秀”利润表之：稳定成长性之最——恒瑞医药 ...................................... 5 为什么恒瑞的盈利增速波动这么小？.................................................................................. 7 报表层面的体现：“稳定的收入增速（20%）+稳定的毛利率（85%）+稳定的费用率（60%）”=“极致稳定的利润增长” 7 报表背后的原因 9 总结：长期稳定的高利润增长来源 ................................................................................... 11 “极致优秀”利润表之：高利润率之最——贵州茅台 ........................................ 12 行业产品高利润率属性 ..................................................................................................... 12 稳定高毛利源于公司战略选择，不断提升的净利润率来自于经营策略.............................. 14 总结：高利润率核心在于掌握全部的定价权 ..................................................................... 16 “极致优秀”利润表之：研发和销售费用“双轮驱动”之最——恒生电子 ............. 17 双轮驱动背后：行业高毛利率是基础，但面对客户的议价权是皇冠明珠 .......................... 18 恒生电子——产品型公司边际扩张能力的极致 ................................................................. 19 总结：突破行业“天赋” 桎梏，更上一个境界 .................................................................... 22 风险提示 ...................................................................................................... 22 pOpMoNtQtMpPvMtPnPpRmM9PcM6MpNoOpNmMlOoOmRjMpOrM9PmNnOMYoPsMuOrRtM 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：成长分类 ............................................................................................................................. 5 图2：恒瑞医药ROE历史表现，% .............................................................................................. 7 图3：恒瑞医药单季度归母净利润增长和收入增长，% ................................................................ 7 图4：恒瑞医药的期间费用率拆解，% ......................................................................................... 8 图5：恒瑞医药管理费用率的构成，% ......................................................................................... 8 图6：化学制剂行业费用率变化趋势，% ...................................................................................... 8 图7：化学制剂行业主要公司净利润率变化趋势，% .................................................................... 8 图8：恒瑞医药非经常性损益构成，亿元 ..................................................................................... 9 图9：恒瑞医药毛利率，% ........................................................................................................... 9 图10：恒瑞医药收入增速，%，季度 ........................................................................................... 9 图11：化学制剂行业上市公司最新销售人员数量，人 ................................................................ 10 图12：恒瑞医药历史销售人员数量及占比，%，人.................................................................... 10 图13：中国抗肿瘤药市场规模情况，亿元 ................................................................................. 11 图14：中国抗肿瘤药/药品终端销售规模比例，%，.......................................................