自由现金流系列研究4：港股，现金流有效性高地

分 析 师 ： 徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师 ： 林昊S A C：S 0 1 6 0 5 2 6 0 1 0 0 0 2 港股非金融现金流情况港股非金融现金流情况————FCFF/EBITDAFCFF/EBITDA达达37%37% ➢港股非金融25 FCFF/EBITDA达37%历史高位，主要驱动来自盈利增长、净营运资本收缩。FCFF/EBITDA升至历史高位，核心驱动力有两方面：一是盈利能力的回升，在经历前期调整后，企业整体经营利润明显修复，反映出周期性行业盈利逐步回暖及消费恢复背景下头部企业的韧性增强。二是净营运资本的大幅收缩，这意味着企业通过压缩库存、优化应收账款及账期管理等主动措施，有效减少了营运资本占用，为现金流释放创造了有利条件。资本开支方面，CAPEX/EBITDA维持在较低、平稳水平，显示企业普遍谨慎投资，资本开支意愿经历前期下滑后趋于稳定，强化了现金流生成能力。 港股非金融现金流情况港股非金融现金流情况————增长回归、资本开支低位增长回归、资本开支低位 ➢2H25港股非金融CAPEX/D&A边际回落至1.34，延续了自2020年以来的低位运行趋势，这反映出企业中长期依然保持对资本投入的谨慎态度，短期或由于国内反内卷等政策带动。在宏观不确定性和行业结构调整背景下，上市公司更注重投资效率与资本回报，资本开支以维护和优化现有资产为主，避免大规模扩张带来的现金流压力与业绩波动。与此同时，EBITDA的滚动全年增速出现明显回升，同比增速达到6%，显示前端经营增长动力正在恢复。企业盈利能力的提升一方面得益于成本管控和运营效率改善，另一方面也受到周期性需求复苏和产业升级带动。 行业：行业：FCFF/EBITDAFCFF/EBITDA创造能力分化，医药、公用、贵金属历史高位创造能力分化，医药、公用、贵金属历史高位 ➢行业层面，25截面FCFF/EBITDA来到历史高位行业包括医药细分、公用、贵金属，相对承压行业包括汽车、主要零售商、煤炭、原材料等。FCFF/EBITDA处于历史高位的行业，更多集中在盈利质量改善、资本开支克制、现金回笼效率提升同时出现的方向，典型如医药细分、公用事业和贵金属；而相对承压的行业，则主要集中在前端盈利受压、价格竞争加剧、经营现金流走弱或资本开支刚性仍强的板块，例如汽车、主要零售商、煤炭和原材料。这意味着，当前港股非金融的现金流改善并不是普遍性抬升，而是明显由行业景气位置、商业模式成熟度以及资本开支意愿共同决定的结构性结果。 行业：行业：FCFFFCFF规模贡献体现港股特质，综合、软件服务等历史高位规模贡献体现港股特质，综合、软件服务等历史高位 图表5：恒生二级——FCFF规模对比，综合、软件服务、药品生物科技、食饮历史高位➢FCFF规模：总量层面，港股非金融FCFF主要贡献行业包括综合、地产、石油天然气、软件服务、电讯，仍体现出港股较A股的差异化，如综合集团、地产服务业、互联网等特质上市公司。行业自身历史对比来看，综合、软件服务、药品生物科技、食饮、公用历史高位，其中港股食饮受白酒周期影响较小、与A股分化，半导体、汽车则位于历史低位。 行业：行业：FCFFFCFF回报率综合、支援服务、公用、医疗保健、食饮历史高位回报率综合、支援服务、公用、医疗保健、食饮历史高位 ➢FCFF回报率：叠加估值考量，综合47%、支援服务11%、公用6%、医疗保健4%、食饮5%为自身历史性价比高位。其余行业来看，地产13%、纺服9%、工用支援9%、旅游消闲设施8%、农产品8%绝对水平较高。 行业：行业：CAPEX/D&ACAPEX/D&A低位行业为医药细分、支援服务、地产、电讯、公用低位行业为医药细分、支援服务、地产、电讯、公用 图表7：恒生二级——CAPEX/D&A对比，综合、支援服务、公用、医疗保健历史高位➢CAPEX/D&A：资本开支强度来看，医药细分、支援服务、地产、电讯、公用均在历史低位，其余行业如主要零售商、工用支援、纺服、媒体娱乐的绝对水平也小于1。资本开支高位行业包括煤炭、软件服务，前者已受反内卷政策带动边际微降，后者在AI产业趋势影响下于2H24大幅走高。 行业：行业：EBITDA/EBITDA/营收贵金属、家电、医药细分、纺服、食饮高位营收贵金属、家电、医药细分、纺服、食饮高位 ➢EBITDA/营收：盈利能力来看，贵金属、家电、药品生物科技、纺服、医疗保健、食饮高位，其中已处历史高位、环比依然走高的行业包括贵金属、家电、医疗保健、食饮，表明行业景气度仍在加速。低位行业包括汽车、综合、电讯、建筑、工用运输。 行业：行业：EBITDAEBITDA增量对比，贵金属、地产、工业工程、食饮高位增量对比，贵金属、地产、工业工程、食饮高位 ➢EBITDA增量：EBITDATTM环比变化来看，贵金属、地产、工业工程、食饮盈利改善历史高位。专业零售、媒体娱乐、农业产品盈利承压。全行业横向比较来看，港股非金融层面盈利回归的主要贡献来自于地产、软件服务、旅游及消闲设施、工业工程。 行业：行业：FCFFFCFF回报率横纵约束回报率横纵约束&&景气加速景气加速 ➢FCFF回报率横纵约束&景气加速，恒生三级口径关注地产发展商、航空服务、赌场博彩等行业。按恒生三级行业自下而上统计，且参考《年化22%指数的误区及再增强——自由现金流系列研究2》、《增长回归，重视年化25%+的现金流增强——自由现金流系列研究3》两篇报告，筛选FCFF回报率历史分位&全行业截面分位约束、及前端盈利景气加速行业，共17个细分，包括地产发展商、航空服务、赌场博彩、再生能源、油气设备服务等。 港股通现金流增强组合港股通现金流增强组合 ➢港股通现金流增强：19/4/30以来理想组合夏普1.3、年化收益率28%。依据此前报告《年化22%指数的误区及再增强——自由现金流系列研究2》，参考A股现金流增强组合底层逻辑，真实现金流为王，景气二阶加速领航的核心逻辑，围绕EBITDA规模、EBITDA/营收、FCFF回报率季频指标，在港股通中于每年4/30、9/30调仓，每期条件同样聚焦现金流约束&景气加速度。 ➢并且对于FCFF回报率分位数X%分别测试90%、80%、70%，以及加权方式分别测试等权、FCFF加权，最终考虑收益波动、成分数量的理想组合为80%分位数的等权组合，其为年化波动率不超过基准指数且夏普比率最高的构建方式，具体来看其年化收益率为28%，年化波动率21%，夏普比率1.25,每期成分数量平均约为21只个股。 港股通现金流增强组合港股通现金流增强组合————行业权重历史变化行业权重历史变化 ➢港股通现金流增强理想组合最新26/4/30调仓后行业权重来看，医药19%、社服19%、交运15%、食饮8%、汽车8%领先。 港股通现金流增强组合港股通现金流增强组合————近三年各期组合成分近三年各期组合成分 风险提示风险提示 宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变：若未来宏观经济政策出现转向（如货币政策收紧、产业政策调整），或行业监管出台新规，可能导致原有商业模式失效、盈利预期大幅下修，投资者需密切关注政策动向； 历史经验不代表未来：股市产业结构、投资者结构改变可能阶段性改变市场资金行为，本文仅以历史数据进行复盘分析； 组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性：策略构建依赖于对历史价格、财务指标、市场情绪等数据的统计分析和回测优化，个股公司未来基本面及估值情况可能发生较大变化。 信息披露信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 选择财通财运亨通 欢 迎 关 注 财 通 证 券 研 究 所 微 信 公 众 号