自由现金流系列研究3：增长回归重视年化25%+的现金流增强
策略专题报告/2026.05.06 证券研究报告 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖引言：全A增长回归，单纯现金流稳定视角弹性或有不足，重视“现金流模式+景气加速”年化25%+的现金流增强组合。 全A非金融：前端盈利增长回归。全A非金融EBITDA拆分来看，CAPEX占比继续走低至60%，经营性△NWC由25Q2的-6%持续回升转正至26Q1的3%，成为FCFF占比由25%下滑至20%的主要驱动。首先看CAPEX/D&A情况，26Q1为1.3底部走平，从折旧消耗视角来看上市公司整体开支意愿阶段性结束了2023-2025年间的3年下滑。其次看△NWC拆分，基本整体结束了以地产行业主导的去库周期、库存负增大幅收敛，“应收-预收”连续两季度的增长加速表明下游需求有效恢复中，“金融类资产”的扩张放缓也表明企业端当前将账面冗余现金投入至生产经营流动中的意愿增强。最后考察盈利情况，EBITDATTM同比增速由24Q4低点-3%持续回升至26Q1的5%，前端盈利增长回归。 分析师林昊SAC证书编号：S0160526010002linhao@ctsec.com 相关报告 1.《财通策略&多行业——2026年5月金股》2026-05-052.《HALO PLUS，4月决断的答卷》2026-05-053.《美股成长史，美国战争史》2026-05-04 行业：关注现金流模式转型且景气加速行业。参考我们此前报告《年化22%指数的误区及再增强——自由现金流系列研究2》对个股的筛选条件，应用在三级行业口径且为了筛选结果数量适当放宽参数约束，最终具备“现金流模式转型”且当前“景气加速”符合的行业共26个，FCFF规模领先的包括航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等行业。 【真金加速度】现金流增强组合更新。【真金加速度】组合更新，盈利增长回归重视“现金流模式”+“景气加速”。在上市公司整体前端盈利增长回归的背景下，市场对成长风格的风偏或再迎提升。而如我们此前报告《年化22%指数的误区及再增强——自由现金流系列研究2》所述，传统现金流指数产品的定位更加偏向于追求稳定性，在当前市场环境极大可能面临弹性不足，故投资者更应重视我们此前叠加景气因子考量而构建的【真金加速度】个股组合，组合最新行业权重分布及个股情况见正文。 ❖风险提示：宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来；组合策略基于历史数据回测，不保证未来数据的有效性。 内容目录 1全A非金融：前端盈利增长回归..................................................................................32行业：关注现金流模式转型且景气加速行业...................................................................43【真金加速度】现金流增强组合更新............................................................................84风险提示.................................................................................................................9 图表目录 图1：全A非金融EBITDA拆分：资本开支占比继续走低，经营性净营运资本转正增、FCFF占比回落至20%.......................................................................................................3图2：折旧摊销视角，CAPEX/D&A为1.3底部走平.......................................................4图3：全A非金融盈利增长回归，26Q1增速5%............................................................4图4：全A非金融△NWC拆分，去库基本结束、现金管理放缓..........................................4图5：一级行业FCFF规模，有色、医药、环保为十年新高，机械、通信在90%分位以上.....5图6：一级行业FCFF回报率，环保、医药、地产、化工、农业、美护为正且80%分位以上..6图7：一级行业CAPEX/D&A，多数行业历史新低，军工、有色26Q1高位走高.................6图8：一级行业EBITDA/营收，以二阶导看，盈利改善——有色、石化、公用、环保、计算机；盈利见底——社服、零售、地产............................................................................7图9：一级行业EBITDATTM环比变化同差，有色、军工、电新盈利增速加速提升..............7图10：三级行业【真金加速度】思路筛选，航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等行业入选........................................................................................................8图11：【真金加速度】组合26/4/30调仓后权重领先行业包括医药19%、机械10%、纺服10%、环保7%........................................................................................................8图12：【真金加速度】组合26/4/30调仓后成分...............................................................9 引言：全A增长回归，单纯现金流稳定视角弹性或有不足，重视“现金流模式+景气加速”年化25%+的现金流增强组合。 1全A非金融：前端盈利增长回归 增长回归，经营资本重回扩张，现金流回落。全A非金融EBITDA拆分来看，CAPEX占比继续走低至60%，经营性△NWC由25Q2的-6%持续回升转正至26Q1的3%，成为FCFF占比由25%下滑至20%的主要驱动。首先看CAPEX/D&A情况，26Q1为1.3底部走平，从折旧消耗视角来看上市公司整体开支意愿阶段性结束了2023-2025年间的3年下滑。其次看△NWC拆分，基本整体结束了以地产行业主导的去库周期、库存负增大幅收敛，“应收-预收”连续两季度的增长加速表明下游需求有效恢复中，“金融类资产”的扩张放缓也表明企业端当前将账面冗余现金投入至生产经营流动中的意愿增强。最后考察盈利情况，EBITDATTM同比增速由24Q4低点-3%持续回升至26Q1的5%，前端盈利增长回归。 数据来源：iFind，财通证券研究所；流量数据均为TTM口径，下同 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 数据来源：iFind，财通证券研究所 2行业：关注现金流模式转型且景气加速行业 FCFF规模：首先从全A非金融1.6万亿元FCFF的结构拆分来看，石化2550亿元、通信2430亿元、有色1576亿元为主要贡献。行业自身历史对比来看，有色、医药、环保26Q1当前FCFF规模为历史新高，机械、通信则在90%分位以上。汽车、电子FCFF规模显著为负且历史低位，前者主要由于政策端约束，汽车厂商账期缩短使得经营性净营运资本扩张、后者则由于景气扩张背景下开支提速且经营资本扩张。 FCFF回报率：叠加估值考量后，环保0.9%、医药1.7%、地产13.1%、化工1.8%、农业1.5%、美护1.6%为正且在十年80%分位以上，其中环比提升的为环保+0.4pct、医药+0.4pct、化工+0.6pct。前文中有色、机械、通信则由于估值较历史中枢提升，虽然FCFF规模高位、但当前FCFF回报率分位均为63%。 CAPEX/D&A：多数行业的资本开支周期持续走低收缩，且CAPEX/D&A指标剔除了需求影响、更能体现从企业自身供给端的主动开支意愿，说明整体上市公司的高质量转型趋势仍在持续。指标历史高位且26Q1环比提升的行业为军工、有色，后文的景气指标也可说明两行业的加速改善带动产能扩张。 EBITDA/营收：以近一年二阶导>0来看、且考虑回归R^2>0.7的有效测算，盈利水平加速改善的行业为有色、石化、公用、环保、计算机；盈利加速见底的行业为社服、零售、地产。 EBITDATTM环比变化同差：有色、军工、电新盈利增速加速提升，提速程度历史高位，此外若不考虑历史分位，电子、煤炭、石化的盈利增量同样全行业领先。相对应盈利增量承压最显著的行业主要包括消费及地产链上游，包括食饮、农业、钢铁、建材。 三级行业【真金加速度】思路筛选，航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等行业入选。参考我们此前报告《年化22%指数的误区及再增强——自由现金流系列研究2》对个股的筛选条件，应用在三级行业口径且为了筛选结果数量适当放宽参数约束，最终具备“现金流模式转型”且当前“景气加速”符合的行业共26个，FCFF规模领先的包括航空运输、安防设备、快递、纺织化学制品、固废治理等行业。 FCFF/MV(%)一级行业走势16Q116Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4 26Q110年分位(%)环保0.3-1.4-0.70.2-0.4-0.1-0.8-1.8-2.5-4.0-5.8-3.4-3.8-4.6-5.7-6.4-7.3-6.2-6.2-4.7-6.1-3.6-2.5-2.7-2.3-1.7-0.4-0.8-0.20.6-1.2-1.2-1.0-2.4-0.7-0.5-0.2-0.10.70.50.9100医药生物1.11.01.10.60.50.40.00.3-0.40.00.6-0.10.30.90.70.91.01.01.41.11.11.61.51.81.61.41.61.20.91.51.21.41.71.81.11.10.80.71.11.31.795房地产-15.9-5.43.34.93.61.4-6.2-4.2-10.7-5.7-5.53.14.64.22.4-2.7-1.6-4.4-0.51.85.47.64.310.88.410.213.60.19.99.07.31.8-6.1-9.90.57.716.916.9 16.9 13.9 13.188基础化工1.2-0.40.11.0-0.30.4-0.10.2-0.4-0.11.20.3-0.20.9-0.1-2.9-3.3-1.0-1.00.5-0.20.70.32.73.43.43.42.71.2-0.1-0.5-0.10.20.81.41.80.91.31.51.21.885电子-1.4-1.3-1.0-2.0-3.0-3.2-2.5-2.9-3.1-3.5-5.5-3.2-2.9-1.2-1.0-1.2-1.7-1.6-1.5-0.9-1.4-0.3-0.2-0.8-0.8-0.6-1.6-1.
